PIMCO: Perché la Fed potrebbe ridurre di nuovo il proprio bilancio (e i mercati potrebbero non accorgersene)

Alla fine dello scorso anno, la Federal Reserve ha concluso il suo ultimo programma di quantitative tightening (QT): il processo attraverso il quale riduce il proprio bilancio vendendo titoli o lasciandoli giungere a scadenza senza reinvestirli. Da un picco di quasi 9.000 miliardi di dollari, pari a circa il 35% del PIL statunitense, la Fed aveva ridotto il bilancio di oltre 2.000 miliardi di dollari. A differenza del 2019, quando un picco di volatilità del mercato monetario aveva spinto la Fed a interrompere bruscamente il QT, questa volta i mercati sembravano quasi non accorgersene.

L’assenza di reazioni è significativa. Come affermò nel 2017 l’allora presidente della Fed Janet Yellen, il QT è concepito per svolgersi silenziosamente sullo sfondo, «come guardare la vernice che si asciuga». A questo proposito, la conclusione senza intoppi di quest’ultimo ciclo di QT sembra un successo.

Perché allora alcuni funzionari della Fed – il governatore Stephen Miran e altri membri dello staff – insieme al candidato alla presidenza della Fed Kevin Warsh e a diversi accademici ed ex membri dello staff della Fed (tra cui Bill Nelson del Bank Policy Institute) sostengono tutti la necessità di un’ulteriore riduzione? Molti sostengono che l’interazione tra le normative bancarie post-crisi e la normale crescita dei depositi bancari possa portare a un bilancio della Fed sempre più ingente, a meno che non vengano adottate politiche volte a mitigare la domanda di riserve da parte delle banche.

A nostro avviso, esistono diversi modi per raggiungere questo obiettivo e si stanno già gettando le basi per poter potenzialmente riavviare un processo graduale di QT già a partire dalla seconda metà del prossimo anno. Se attuato in modo graduale e prevedibile, analogamente ai programmi precedenti, con un monitoraggio costante della domanda da parte delle grandi banche, riteniamo che le ripercussioni sui mercati in generale saranno simili a quelle dell’esperienza recente: trascurabili.

La domanda di passività della Fed determina le dimensioni del bilancio

La dimensione del bilancio della Fed riflette, in ultima analisi, la domanda delle sue passività. Come per qualsiasi istituzione, il bilancio della Fed è costituito da attività e passività. Il lato dell’attivo è composto principalmente da Treasury e da titoli MBS agency. Il lato del passivo comprende il contante in circolazione, le riserve bancarie detenute presso la Fed e il conto generale del Tesoro.

A partire dalla crisi finanziaria globale, la Fed ha fatto ricorso all’espansione del proprio bilancio per ovviare ai limiti imposti dal livello minimo effettivo dei tassi di interesse e fornire un ulteriore allentamento monetario. Ha finanziato tali acquisti di asset emettendo passività sotto forma di riserve a favore delle banche. La misura in cui la Fed sarà in grado di normalizzare il proprio bilancio in periodi di congiuntura più favorevole dipenderà dalla domanda di riserve da parte delle banche e anche dalla domanda di contante da parte del pubblico.

Le normative post-crisi hanno incrementato la domanda di riserve, imponendo alle banche di detenere determinati livelli di asset liquidi e di alta qualità (ad esempio, riserve) a copertura di una parte del loro finanziamento – costituite in gran parte da depositi. Poiché l’attività bancaria consiste nel concedere prestiti ed emettere linee di credito, operazioni che generano depositi, la domanda di riserve da parte delle banche ha continuato a crescere gradualmente nel tempo, di pari passo con l’aumento dei depositi bancari. Ciò ha portato a un bilancio della Fed più ampio, mentre il rapporto tra la liquidità della banca centrale e i depositi bancari ha oscillato all’interno di un intervallo stabile, dato che la Fed ha ampliato e ridotto i propri asset per ragioni di politica monetaria.

Riduzione del bilancio della Fed

Considerato il legame tra riserve bancarie e depositi, è probabile che il bilancio della Fed continui ad espandersi gradualmente nel tempo, anche in assenza di programmi di acquisto di asset (quantitative easing, o QE). Alcuni osservatori temono che, se non si interviene per ridurre la domanda di riserve da parte delle banche, il crescente portafoglio di Treasury detenuto dalla Fed per soddisfare tale domanda possa distorcere i prezzi di mercato – compresi quelli dei mercati repo dei Treasury – e ridurre la liquidità del mercato dei Treasury. Oltre alle tradizionali responsabilità della Fed in qualità di prestatore di ultima istanza, la sua presenza sempre più massiccia nel mercato dei Treasury potrebbe aumentare la necessità che la Fed agisca come market maker di ultima istanza in periodi di stress, il che solleva questioni di azzardo morale. Diversi funzionari e accademici hanno inoltre espresso la preoccupazione che un bilancio della Fed in continua espansione possa offuscare la distinzione tra politica monetaria e politica fiscale, minacciando l’indipendenza della banca centrale.

Queste preoccupazioni sono alla base di una recente ricerca¹, redatta da Miran insieme ad altri economisti della Fed, volta a ridurre la domanda di riserve da parte delle banche nonostante l’aumento dei depositi. La ricerca quantifica una serie di possibili strategie che, se attuate, potrebbero ridurre la domanda di riserve di ulteriori 1.000–2.000 miliardi di dollari nel corso del tempo. Questi dati aggregati sopravvalutano ciò che è probabile e fattibile entro il prossimo anno o due; tuttavia, a nostro avviso, esiste un sottoinsieme di strategie che potrebbero essere attuate più rapidamente, liberando circa 500 miliardi di dollari in riserve.

L’attuazione efficace di modifiche strutturali alle modalità con cui le banche regolano i pagamenti giornalieri tramite il Fedwire Funds Service, volte a ridurre il fabbisogno di riserve di liquidità delle banche, richiederebbe probabilmente alcuni anni: l’estensione del servizio Fedwire attivo 24 ore su 24 è disponibile da poco meno di tre anni e il suo utilizzo è ancora limitato.² Altre proposte richiederebbero riforme nella gestione del conto generale del Tesoro (che esula dal controllo della Fed). Altre ancora richiedono cambiamenti nel modo in cui la Fed attua la politica monetaria e comporterebbero dei trade-off di mercato, come una volatilità lievemente più elevata del mercato monetario, e richiederebbero operazioni attive di gestione giornaliera delle riserve.

Altre strategie che richiedono modifiche alle modalità con cui la Fed applica i requisiti di liquidità per le grandi banche potrebbero avere un impatto tangibile in tempi più brevi. Nello specifico, la Fed potrebbe modificare i requisiti in materia di liquidità, risoluzione e stress test delle grandi banche per consentire alle banche di ricorrere alla discount window della Fed in scenari di grave stress. La Fed potrebbe inoltre incoraggiare le banche a trasferire le attuali riserve detenute verso altri asset liquidi di alta qualità (ad esempio, T-bill e titoli agency a breve scadenza), che potrebbero essere impegnate come garanzia presso la Fed per ottenere liquidità aggiuntiva durante i periodi di stress di mercato. Se la Fed incoraggiasse le banche a ricorrere a tali strumenti, ciò potrebbe avere l’ulteriore effetto positivo di ridurre lo stigma associato al loro utilizzo.

In base alle norme attualmente in vigore, la Fed impone alle banche di detenere liquidità sufficiente per superare episodi simili alla crisi finanziaria globale senza dover ricorrere alle linee di liquidità della Fed. Sebbene ciò aumenti la sicurezza e la solidità dell’intero sistema bancario, riducendo la necessità che la Fed funga da rete di sicurezza in periodi di forte stress, ciò comporta un bilancio della Fed di notevoli dimensioni in tempi normali – una situazione che alcuni hanno definito eccessiva.

La governatrice della Fed Michelle Bowman, vicepresidente per la supervisione, ha già avviato una serie di iniziative volte ad allentare e rendere più efficiente l’applicazione delle norme sulla liquidità delle grandi banche. Riteniamo che le autorità di regolamentazione potrebbero proporre modifiche alle norme sulla liquidità già entro la fine dell’anno, con entrata in vigore prevista non prima di gennaio o aprile del prossimo anno.

Monitoraggio e gestione dell’impatto

La Fed sembra intenzionata ad attuare politiche volte a ridurre la domanda di riserve da parte delle banche. Ma come farà a verificare se (e in che misura) la domanda di riserve bancarie sta effettivamente diminuendo? Un indicatore potrebbe essere rappresentato da lievi cali degli spread sui tassi del mercato monetario rispetto al tasso di interesse sulle riserve (IORB) corrisposto dalla Fed.

Negli anni successivi all’espansione del bilancio della Fed a seguito della crisi finanziaria globale, i tassi del mercato monetario overnight, sia garantiti che non garantiti, hanno tendenzialmente oscillato tra i 5 e i 10 punti base al di sotto dell’IORB (cfr. Figura 2). Quando la Fed ha ridotto le riserve, tali tassi si sono allineati maggiormente all’IORB, o addirittura lo hanno superato leggermente. Il fatto che questi tassi stiano nuovamente scendendo dovrebbe indicare che le strategie stanno funzionando. Tuttavia, anche se i tassi del mercato monetario dovessero diminuire, resta da vedere di quanto stia calando la domanda di riserve da parte delle banche. Per avere un quadro più chiaro, le autorità di vigilanza bancaria della Fed dovrebbero condurre indagini continue tra le grandi banche sui loro livelli minimi di comfort.

Per poter riavviare il quantitative easing, riteniamo che la Fed dovrebbe, come minimo, essere relativamente certa che la domanda di riserve da parte delle banche sia diminuita di almeno 500 miliardi di dollari, cosa che riteniamo plausibile alla luce dello studio di Miran.

Cosa significa questo per i mercati in generale?

Probabilmente non molto, se l’attuazione avverrà in modo graduale e con un monitoraggio costante. Le grandi banche saranno comunque tenute a detenere una parte dei propri asset in titoli altamente liquidi. Tuttavia, concedere loro maggiore flessibilità al di fuori delle riserve obbligatorie comporterebbe probabilmente uno spostamento da tali riserve verso titoli del Tesoro. Le banche cercherebbero di massimizzare i rendimenti all’interno del nuovo quadro normativo e, ora che la curva dei rendimenti dei Treasury è in salita, hanno l’incentivo a scambiare le riserve con titoli del Tesoro liquidi e a più alto rendimento. Vari modelli accademici che collegano l’offerta di Treasury al premio a termine richiesto dagli investitori per detenere tali titoli suggeriscono un impatto limitato sui rendimenti. Il Tesoro potrebbe anche orientare le emissioni verso scadenze a breve termine per limitare l’impatto sul mercato.

Nel complesso, ciò suggerisce che le variazioni delle riserve detenute dalle banche potrebbero essere assorbite dai mercati senza particolari ripercussioni – come guardare la vernice che si asciuga.

1 Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks e Stephen Miran, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”. Federal Reserve Finance and Economics Discussion Series (marzo 2026).

2 Gara Afonso, Darrell Duffie, Lorenzo Rigon, Hyun Song Shin, “How Abundant Are Reserves? Evidence from the Wholesale Payment System”. Federal Reserve Bank of New York, Staff Report n. 1040 (novembre 2022).