Pimco: Solo per secchioni

Un’ economia finanziaria basata sul credito (anziché sulla pura liquidità) dipende, per la sua sopravvivenza, da un livello di credito in circolazione in costante espansione……

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William H. Gross Managing Director PIMCO

Senza credito aggiuntivo, gli interessi sulle passività precedentemente emesse non possono essere pagati senza vendere le attività in essere, il che a sua volta si tradurrebbe in un circolo vizioso di deflazione da debito, recessione e, in ultima istanza, depressione. È questa espansione del credito privato e pubblico che la Fed e la BOE hanno orchestrato con successo negli ultimi cinque anni,  a differenza delle loro omologhe (la BCE e la BOJ)  che hanno finora fallito, almeno per quanto riguarda  lo stimolo della crescita economica.

L’esperimento non modellizzato (per mancanza di esempi storici) in cui sono impegnate attualmente tutte le grandi banche centrali è quello di porsi la seguente domanda e successivamente rispondervi: quale tasso di crescita del credito è sufficiente per pagare quanto ci si è già impegnati ad acquistare e quale tasso ufficiale / entità di quantitative easing (QE) è necessaria per generare tale tasso di crescita? Ipotizzando che il tasso d’interesse sul debito in essere negli Stati Uniti sia di circa il 4,5% (ipotesi alquanto incerta dato il debito presente nel sistema bancario ombra), un governatore della Fed che usasse questo modello punterebbe a un’espansione del credito di almeno il 4,5% l’anno, al fine di evitare la necessaria vendita degli asset esistenti (debito e capitale proprio) per coprire la spesa per interessi annuale. Ciò significa più o meno che punterebbe a un’espansione del PIL nominale del 4,5%, ma questa è un’altra storia / un altro Investment Outlook.

Che risultati si stanno ottenendo? Il grafico 1 mostra la crescita del credito  in circolazione negli ultimi trimestri e in tutti i trimestri dal gennaio 2004.  
La definizione di credito del grafico comprende la definizione standard della Fed di credito privato non finanziario (società, famiglie, mutui), le passività pubbliche (titoli di Stato) e il credito finanziario. Il totale in essere ammonta attualmente a circa 58.000 miliardi di dollari ed è cresciuto a un tasso medio annuo del 2% negli ultimi cinque anni e del 3,5% negli ultimi 12 mesi.

In parole povere, se il credito deve espandersi del 4,5% l’anno, i settori pubblico e privato insieme devono creare circa 2.500 miliardi di debito aggiuntivo l’anno per pagare gli interessi dovuti. Attualmente non siamo a questi livelli negli Stati Uniti, ragion per cui la crescita del PIL non supera il 2% in termini reali e quella nominale non sembra in grado di oltrepassare il 4,5%. L’erogazione di credito è essenziale per l’espansione economica in un’economia basata sulla finanza come la nostra. Senza di essa, la crescita ristagna o rallenta. La sua velocità di circolazione è parimenti essenziale.

La velocità di circolazione del credito summenzionata, a sua volta, è una funzione del prezzo o del rendimento del credito. Nessun banchiere centrale sa quale sia il rendimento/prezzo appropriato e quindi Yellen/Carney/Draghi/Kuroda si muovono con cautela nel percorso di rialzo dei tassi d’interesse a termine, al fine di non provocare un crollo del mercato del credito. Come regola generale, il rendimento atteso sulle attività finanziarie (rispetto al loro rischio) deve superare in misura sufficiente quello sui livelli correnti o a termine della liquidità (pronti contro termine overnight), altrimenti i possessori di asset venderanno quelli a più lunga scadenza e terranno le banconote sotto il materasso, riducendo la velocità di circolazione della moneta e creando una recessione / un deleveraging del debito. Siamo pericolosamente vicini alla convergenza tra le performance degli asset a lungo termine e i rendimenti della liquidità a termine, che attualmente sono pari a più del 2,5% nel 2017 e oltre. Se i livelli a termine non saranno confermati, tuttavia, il pericolo sarà ridimensionato.

I livelli attuali dei tassi d’interesse e delle quotazioni azionarie comportano un livello di rischio storicamente inaccettabile rispetto al rendimento, a meno che il tasso ufficiale non venga mantenuto basso, ora come in futuro.
Questa è la base per la Nuova neutralità, l’ipotesi di PIMCO che il tasso sui fed fund sarà al massimo pari al 2% o inferiore nel 2017 rispetto alle ipotesi degli altri (Taylor, Fisher, Lacker, il mercato), secondo cui sarà molto più elevato. Il governatore della BOE Carney, peraltro, ritiene che la Nuova neutralità nel Regno Unito sia del 2,5%, un
livello coerente con il 2% di PIMCO per gli Stati Uniti.  
In tale ipotesi, anche se attualmente gli asset statunitensi presentano prezzi artificialmente elevati e i rendimenti obbligazionari sono artificialmente bassi, questi livelli possono rimanere tali, a meno che la Fed non superi la sua linea dei tassi d’interesse.

Nel breve/medio termine l’esperimento di politica monetaria globale può calmare i mercati, sostenere le quotazioni delle attività e promuovere la crescita economica, anche se a livelli inferiori a quelli storici.  
Nel lungo periodo tuttavia la crescita economica dipende dall’investimento e dal rinvigorirsi della fiducia capitalistica, una condizione che attualmente non esiste. I banchieri centrali sperano che la politica fiscale (che comprende una riforma della spesa in disavanzo e/o della fiscalità) possa finire per tradursi in un aumento degli investimenti, ma finora vi sono stati scarsi progressi, come si evince dal grafico 2. Gli Stati Uniti e l’economia globale, in definitiva, non possono effettuare una riduzione della leva finanziaria con tassi d’interesse artificialmente bassi, a meno che questi ultimi non si traducano in livelli più elevati di investimento produttivo.

Per una lettura veloce di “Solo per secchioni”
1.  Incrociate le dita, l’espansione del credito è una condizione necessaria ma non sufficiente per la crescita economica. Quest’ultima dipende dall’utilizzo produttivo dell’espansione del credito, cosa che non si sta verificando.

Fonte: BondWorld.it