Politiche fiscali nell’Unione Europea

A seguito della contrazione dell’attività economica avvenuta a partire dal 2008, la necessità da parte di molti stati europei di avviare un periodo di austerity e rigore fiscale per la gestione dei conti pubblici è stata inizialmente procrastinata a favore di una linea di intervento mirata, dal carattere espansivo. Questa situazione era volta a risolvere sul nascere eventuali recrudescenze dei focolai di crisi (fornendo, ad esempio, un rapido sostegno al sistema bancario), nonché a garantire un supporto immediato alla crescita (tramite sistemi di incentivi ad-hoc). La politica fiscale è stata usata come strumento di stimolo alla domanda privata e come stabilizzatore del ciclo economico, mentre a questa venivano affiancate politiche monetarie ultra-espansive. Gli effetti congiunti di questi due elementi hanno favorito una stabilizzazione dell’attività economica, seppur con un certo ritardo. In un secondo tempo, una volta garantito il necessario sostegno al sistema economico, i singoli stati hanno quindi avviato una politica di drenaggio degli stimoli precedentemente in essere, seppur con importanti distinguo. I Governi si sono concentrati essenzialmente sulle dinamiche di breve termine dell’avanzo primario, generalmente eroso dalle minori entrate fiscali e dalle maggiori spese correnti lasciate in eredità dall’output gap. Il focus si è così spostato dall’utilizzo della politica fiscale per scopi anti-ciclici alla correzione dei conti pubblici, necessaria per garantire l’equilibrio di bilancio nel medio periodo.

I mercati finanziari hanno reagito al deterioramento dei parametri di bilancio pubblico con una crescente tensione su credit spread e Credit Default Swap (CDS), che recentemente si sono portati su nuovi massimi dall’introduzione dell’euro per Irlanda e Portogallo. L’incremento costante nei premi al rischio richiesti per la concessione di prestiti al sistema bancario irlandese Vedere l’Appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni prima, e allo stesso Governo di Dublino successivamente, hanno costretto quest’ultimo a chiedere un supporto di natura finanziaria il 21 novembre scorso. La Grecia aveva seguito un’analoga procedura lo scorso maggio, culminata con la concessione di un piano finanziario di sostegno UE-FMI da 110 miliardi. La crescente dipendenza che il settore bancario – di fatto nazionalizzato – stava evidenziando presso la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca Centrale Irlandese (CBI) rappresentava un fattore di rischio troppo importante per essere ignorato dal mercato, che, di fatto, aveva paralizzato la raccolta non garantita delle istituzioni finanziarie irlandesi, e rischiava di rendere molto difficoltoso al paese affacciarsi nuovamente sul mercato dei capitali nei prossimi mesi, anche accettando un costo proibitivo, con significative necessità di circolante sia per il Governo che per le principali istituzioni finanziarie semi-pubbliche.

Analogamente a quanto avvenuto per la Grecia, la concessione di aiuti per 67,5 miliardi concordati lo scorso 28 novembre da parte di Unione Europea, Fondo Monetario Internazionale (FMI) e alcuni paesi UE tramite prestiti bilaterali (Danimarca, Svezia e Regno Unito), sarà affiancata da un doloroso piano di aggiustamento fiscale. Va aumentando il rischio che i mercati finanziari possano diventare riluttanti a fornire credito ai paesi giudicati meno solvibili (o pretestuosamente attaccati da correnti speculative), costringendoli a ricorrere, analogamente a quanto fatto da Grecia e Irlanda, all’aiuto di istituzioni internazionali, siano esse il FMI oppure singoli stati o istituzioni politico-economiche (UE). In taluni casi, la sfiducia degli investitori ha amplificato i problemi degli emittenti oltre il ragionevole. Tuttavia, molti paesi dell’Unione Europea presentano effettivamente problemi di sostenibilità del debito che richiedono interventi di consolidamento di medio periodo a livello di flussi di entrate e uscite. Un punto chiave in questo senso, rimarcato recentemente dal FMI1, è che i paesi in maggiore difficoltà finanziaria devono necessariamente preoccuparsi di riportare i saldi pubblici su di un sentiero sostenibile, tramite dolorosi ma improcrastinabili aggiustamenti fiscali. Anche un’eventuale rinegoziazione del debito, infatti, non sarebbe risolutiva, in quanto il problema della sostenibilità finanziaria tenderebbe a ripresentarsi molto presto.

Nel 2009, secondo le ultime letture ufficiali da parte di Eurostat, nessun paese membro ha registrato un surplus di bilancio. Si tratta di un evento che non ha precedenti dal 2002. Tra i paesi appartenenti all’UE, ben 25 di essi hanno evidenziato un peggioramento del rapporto deficit/PIL rispetto al 2008, e inoltre, la maggior parte (15) non ha rispettato i criteri di Maastricht nel 2009, con 12 economie che evidenziano un rapporto debito/PIL oltre la soglia del 60% (tabella 1).

La frammentazione dei parametri di finanza pubblica all’interno dell’Eurozona si confronta con dinamiche sostanzialmente disaccoppiate sul fronte dell’output e del bias fiscale, almeno in questa fase. La dicotomia nella crescita economica tra i singoli paesi dell’Unione Europea sta causando importanti divergenze per entrambe le variabili, mentre le dinamiche fiscali rimarranno prevedibilmente eterogenee anche nei trimestri a venire. Con la parziale eccezione della Grecia, quello che adesso caratterizza il quadro prospettico di finanza pubblica del singolo paese rispetto agli altri non è tanto la situazione di partenza, quanto l’eccezionalità degli interventi che sono stati messi in atto durante il biennio 2008-09. Sono emblematici i casi di Irlanda e Spagna, due realtà caratterizzate da un eccellente ruolino di marcia sul fronte dell’ortodossia fiscale (nel 2007 hanno segnato un surplus di bilancio in presenza di un rapporto debito/PIL assolutamente sotto controllo, rispettivamente pari al 25,0% ed al 36,1%), e che si apprestano a chiudere il 2010 con deficit ingenti (nel caso dell’Irlanda effetti contabili hanno provocato un rapporto stimato al 32,3%2), in un contesto di debito pubblico proiettato ad eguagliare il PIL.

Come si nota dalla figura sottostante, il forte incremento nelle spese correnti avvenuto tra il 2008 ed il 2009 lascerà in eredità un’isteresi, e il cammino di spesa pubblica evidenzierà delle frizioni che la renderanno difficilmente comprimibile. Parte di questo effetto è legato allo stesso ciclo economico, e in particolare all’aumento della spesa sociale connessa alla disoccupazione. Tutto questo a fronte di un quadro ancora deprimente sul fronte degli incassi fiscali, che risentono necessariamente del minore volume dell’attività economica.

Gli effetti del ciclo economico sul saldo primario vengono separati da quelli delle manovre attive di bilancio utilizzando modelli che calcolano la variazione del prodotto effettivo rispetto al trend potenziale, secondo metodologie statistiche standard che si curano di stimare l’output gap e le conseguenze dello stesso per i saldi dei conti pubblici. Depurando tali effetti dal saldo di bilancio (o dal saldo primario), si ottiene il saldo corretto per il ciclo economico. Eurostat calcola tali valori per i singoli paesi seguendo una specifica procedura approvata dal Consiglio per gli Affari Economici e Finanziari (ECOFIN)3. Il saldo di bilancio strutturale è un indicatore ancora più completo e analitico, e costituisce un parametro di riferimento essenziale per il Patto di Stabilità e Crescita (PSC). Il monitoraggio di tale aggregato permette di valutare la condizione del bilancio pubblico al netto degli effetti dell’andamento del ciclo economico e dell’impatto di misure fiscali con effetti temporanei. Tale saldo dovrebbe tendere a zero nel medio-lungo periodo, secondo gli auspici degli obiettivi di medio termine (medium term objectives, MTO) ratificati in sede UE.

Come si evince dalla tabella che segue, l’equilibrio di bilancio a livello strutturale è una chimera lungi da essere garantita nel biennio 2010-11, almeno secondo le stime fornite dal FMI (ma analoghi risultati si hanno per i forecast dell’OCSE e di Eurostat). Difficilmente tale equilibrio sarà garantito negli anni successivi, dove tuttavia la notevole incertezza legata alle decisioni politiche ed ai cicli economici rende poco affidabili i processi di stima.

I documenti di analisi e previsione dei conti pubblici si basano ovviamente su calcoli più complessi di quelli appena enunciati, ma in linea di massima gli approcci standard per giudicare la sostenibilità delle politiche fiscali partono dalla formula precedentemente indicata. Ulteriori parametri di valutazione risiedono nel fiscal gap (FG) e nella costrizione intertemporale del budget (IBC, Inter-temporal Budget Constraint). Il FG è definito come il calo permanente nella spesa (oppure la crescita permanente negli incassi) necessaria per assicurare un dato rapporto debito/PIL al termine dell’orizzonte di analisi. Gran parte della dinamica del FG deriva essenzialmente dall’avanzo primario prospettico. Per quanto riguarda l’IBC, si tratta del flusso cumulato di incassi necessari per coprire tutte le spese correnti e future e ripagare il debito attuale. Se gli incassi correnti e futuri sono insufficienti, il valore dei flussi mancante è denominato Inter-temporal Budget Gap (IBG), e rappresenta l’ammontare di restrizione fiscale necessaria per garantire l’IBC.

Analizzando nel dettaglio le dinamiche dei singoli paesi, ancora una volta si palesa un quadro estremamente frammentato, con importanti distinguo nella gestione della crisi finanziaria e, soprattutto, delle dinamiche congiunturali dei saldi di bilancio. La sovranità dei singoli stati e la mancanza di coordinazione a livello di Unione Europea, derivante evidentemente anche dagli incentivi distorti che i singoli Governi hanno nei confronti dei propri elettori, influenzano in maniera determinante la gestione dei deficit e debiti pubblici, rendendo i modelli previsivi un vero e proprio conundrum. In linea generale, ci pare comunque plausibile una futura gestione delle finanze pubbliche più disinvolta solo per la Germania, che già nel 2010 potrebbe aver evidenziato una sorpresa positiva nel rapporto deficit/PIL (intorno al 3,0%), favorita dal vigore della crescita economica (trainata dall’export e dal dinamismo del settore manifatturiero), e quindi dall’aumento degli incassi fiscali. Per quanto riguarda gli altri paesi, invece, rimane assolutamente imprescindibile un credibile piano di rientro dai deficit di bilancio, accompagnato da adeguate riforme in grado di garantire un ritorno della crescita verso il potenziale economico pre-crisi.

Ampliando l’orizzonte oltre le dinamiche di breve periodo, si renderà necessario un intervento strutturale di correzione per il saldo primario. Essendo lo scenario di crescita sensibilmente più debole di quello pre-crisi, a causa dell’abbassamento del prodotto potenziale che ne è derivato, la correzione dei disequilibri di finanza pubblica troverà scarso supporto dal ciclo economico, e dovrà pertanto essere gestita con interventi legislativi di più largo respiro, dal carattere strutturale. Come indicato precedentemente, crescita economica e saldo primario sono le due variabili che maggiormente influenzano il cammino prospettico del rapporto debito/PIL. Un periodo di crescita economica più vigoroso sarebbe auspicabile per favorire un aggiustamento dei conti pubblici, tuttavia tale eventualità è di difficile attuazione nell’immediato, e anzi per alcuni paesi dell’Eurozona appare probabile un periodo recessivo già nel biennio 2011-12. In virtù di ciò, si richiedono immediate correzioni significate sui conti pubblici, necessarie per riportare il rapporto debito/PIL entro i parametri di Maastricht in un orizzonte comunque medio lungo (di norma 20 anni). Tali correzioni appaiono significative per paesi quali Irlanda, Grecia e Spagna. Relativamente migliore ma comunque sfidante la situazione di Portogallo e Italia, per i quali sono richiesti avanzi primari superiori al 2,0% solamente per stabilizzare il rapporto debito/PIL.

Il mantenimento di un saldo di bilancio allineato con i parametri di Maastricht, oppure l’evidenziare un saldo primario moderatamente positivo, non è sufficiente. Come si evince dalla condizione di stabilizzazione del rapporto debito/PIL, infatti, la presenza di un rapporto pregresso superiore all’unità crea un pernicioso effetto leva, e diventa pertanto essenziale o portare stabilmente il tasso di crescita nominale del PIL molto sopra il costo medio dell’indebitamento, o conseguire un elevato saldo primario4. Il focus su manovre atte a migliorare il saldo primario deve essere perciò integrato da riforme strutturali che aumentino il potenziale di crescita economica.

Su di un totale di 1.528 miliardi di Titoli di stato in circolazione (dati di fine settembre 2010), la maggior parte di questi (il 64%) è costituita da Buoni del Tesoro Pluriennali (BTP), e solo un 10% circa deriva da strumenti di breve periodo o indicizzati ai tassi di mercato (BOT, CCT). In aumento, ma ancora poco rilevante, la quota di titoli legati all’inflazione (7%). Questa composizione del debito, che ha una vita media di 7 anni, rende il paese meno vulnerabile alle dinamiche di politica monetaria, ovvero di un incremento del tasso guida, ma mediamente più influenzabile di molti partner UE a un incremento dei tassi di media-lunga scadenza, diciamo oltre il nodo dei 5 anni. Si consideri inoltre che nel 2011 andranno in scadenza Titoli per circa 267 miliardi, un ammontare elevato in senso assoluto, e percentualmente pari al 18% circa dell’intero debito emesso. La vita residua media ponderata di tutti i BTP emessi è di 8,6 anni, e attualmente sul mercato secondario viene offerto un rendimento del 4,5% circa su tale nodo. Sarà quindi molto importante monitorare nei prossimi trimestri l’andamento del costo medio dei BTP di nuova emissione per valutare l’impatto che questo avrà per la spesa totale a servizio del debito.

Chiaramente il focus maggiore delle manovre correttive sta nel taglio alla spesa pubblica, e tale scelta politica appare pienamente condivisibile. In rapporto al PIL, le uscite hanno raggiunto il 56,3% (stime sul 2010), un valore ben superiore alla media UE (50% circa), e soprattutto inquadrato in un trend di costante crescita dall’inizio del secolo. Il miglioramento nel saldo di bilancio avvenuto tra il 2005 e il 2007 è ascrivibile principalmente al buon andamento delle entrate fiscali, che però sono rimaste sostanzialmente stagnanti nel periodo di crisi (un risultato comunque positivo se inquadrato in tale ottica), e che sono attese rimanere stabili in rapporto al PIL nel prossimo triennio, in assenza di interventi specifici. Da qui la necessità di lavorare sui capitoli di spesa, riuscendo a beneficiare di un quadro macroeconomico sostanzialmente migliore della media UE – anche se non paragonabile ancora a quello tedesco – e di una situazione di partenza più accomodante sul fronte del debito pubblico.

Una serie costante di manovre correttive ha caratterizzato il quadro di finanza pubblica irlandese degli ultimi mesi, con interventi maggiormente concentrati sui tagli alla spesa (circa tre quarti), piuttosto che sull’incremento della tassazione. Alla base di questa precisa volontà politica vi è la necessità di sostenere per quanto possibile la crescita economica, data la persistente deflazione e i rischi di un nuovo avvitamento per la domanda aggregata. Tale eventualità non pare essere metabolizzata dalle stime governative, che si basano su di un incremento medio del PIL reale del 2,75% per il quadriennio 2011-14, un dato che ai più appare eccessivamente ottimistico6.

Alle citate tensioni si affiancano quelle relative allo stato di salute del sistema bancario irlandese, di fatto semi-pubblico, e sempre più dipendente dalla BCE per rimpiazzare il venir meno della raccolta all’ingrosso e l’emorragia di depositi da clientela. Anche l’adozione di più stringenti norme sul fronte dei coefficienti patrimoniali (Basilea3) ha riportato in auge la questione della relativa sottocapitalizzazione delle banche. Oramai le dinamiche statali appaiono legate a filo doppio a quelle del sistema bancario, che dovrebbe diventare di fatto nazionalizzato con la sottoscrizione di nuove quote azionarie, così come previsto dal piano di intervento varato contestualmente alla concessione di aiuti finanziari da parte UE-FMI. Dei 67,5 miliardi messi a disposizione da UE e FMI (di cui 4,8 miliardi di pertinenza di Regno Unito, Svezia e Danimarca), ben 35 miliardi sono dedicati al supporto del sistema bancario irlandese, con 25 miliardi disponibili in caso di necessità, e 10 miliardi subito operativi per il sostegno. Si sono registrati già importanti interventi di sostegno a favore di Allied Irish Bank, la cui sottoscrizione di nuove quote azionarie ha portato lo Stato verso il quasi totale controllo, in contemporanea ad una rinegoziazione dei termini di rimborso dei prestiti subordinati emessi, che sono attualmente detenuti dal settore privato. Il pacchetto totale di gestione della crisi è di 85 miliardi, ma di questi 17,5 miliardi sono rivenienti dal Fondo nazionale di previdenza sociale irlandese (NPRF) e dalla liquidità già disponibile a livello di tesoreria governativa.

Infine, a questo quadro già drammatico si è aggiunta la querelle politica, culminata con la sofferta approvazione parlamentare del budget 2011, lo scorso 7 dicembre, che inizialmente sembrava essere messa in discussione dall’ostruzionismo dell’opposizione. L’annuncio della manovra correttiva da 15 miliardi, necessaria per ottenere i finanziamenti di UE e FMI, è stata messa in discussione dall’opportunismo politico di alcuni parlamentari indipendenti e di quelli appartenenti al partito dei verdi, i quali sembravano non garantire il sostegno. Questo elemento ha accentuato il rischio che il Governo non trovasse i voti sufficienti a far passare la manovra, un evento che avrebbe condotto il paese verso una crisi di Governo, avvicinando le già previste elezioni anticipate. Rimandare la manovra di bilancio 2011 a nuove votazioni avrebbe comportato conseguenze pesanti per la stabilità finanziaria del paese, ed in particolare per la credibilità dell’agenda politica, evidentemente orientata verso una rapida correzione degli squilibri in essere. Il passaggio del budget ha rimosso una parte del rischio idiosincratico, evidentemente riflesso dai mercati finanziari, ma la necessità di procedere verso nuove votazioni parlamentari di attuazione degli interventi precedentemente lanciati, rende il quadro politico irlandese una variabile chiave per la stabilità delle finanze pubbliche, e quindi da monitorare attentamente. Inoltre, è già evidente come nel primo trimestre del 2011 verranno indette nuove elezioni politiche, che quasi certamente comporteranno un cambio di Governo e coalizione politica di maggioranza: il rischio è che si debba procedere ad una rinegoziazione del pacchetto di aiuti, come ammesso dallo stesso Dominique Strauss-Kahn, Direttore Esecutivo del FMI.

Le ultime stime governative – come anticipato, decisamente ottimistiche – vedono un rapporto debito/PIL che dal 65,5% evidenziato a fine 2009 si porterà al 95,0% alla fine dell’anno in corso, per poi raggiungere un picco al 102,0% nel 2013 e riscendere sotto il 100,0% nel 2014. Il Ministro delle Finanze Brian Lenihan, nel presentare il National Recovery Plan 2011-14 (NRP), il documento programmatico di spesa che detta le linee guida del budget, ha dichiarato che Il 40% della correzione fiscale di 15 miliardi, ovvero 6 miliardi, è a valere sul 2011. Il documento pone molta enfasi sui tagli alla spesa, che valgono 10 miliardi del pacchetto (i rimanenti 5 miliardi deriveranno dall’aumento dell’imposizione fiscale), costituiti in larga parte dal calo della spesa corrente, e solo per 3 miliardi dal taglio agli investimenti pubblici programmati. Sul fronte dei costi pubblici, la maggior parte del risparmio verrà dalla riduzione delle pensioni e degli stipendi dei lavoratori statali, dalla diminuzione delle spese per i servizi sociali e da tagli al sistema sanitario. In particolare, viene ridotta la paga minima sindacale di un euro a quota 7,65, un elemento molto importante perché permetterà al paese di guadagnare istantaneamente buona parte della competitività persa negli ultimi anni (tale salario rimane ancora tra i più alti in Europa). Inoltre, è prevista un’ondata di licenziamenti per il pubblico impiego, con a regime 24.750 lavoratori in meno rispetto ai livelli del 2008.

Sul fronte degli incassi fiscali, il Governo si attende un’inversione di tendenza, dopo che dal 2007 al 2010 il livello di entrate si è ridotto di oltre un terzo, arrivando a pesare solo il 34% in rapporto al PIL, un valore tra i più bassi al livello UE. Tale dinamica dovrebbe essere aiutata dalla ripresa economica, secondo il Governo, ma tale punto appare poco condivisibile, e pertanto le stime su questo fronte ci sembrano francamente ottimistiche. Sarà cruciale pertanto monitorare l’andamento del saldo primario, atteso comunque rimanere negativo nel prossimo triennio, un elemento che da solo comporterà un deciso peggioramento del rapporto debito/PIL, che vediamo proiettato oltre il 110,0% già dal 2012, anche in presenza di un sostegno finanziario di dimensioni rilevanti. La sola spesa per interessi viene proiettata dal NRP al 4,6% del PIL nel 2014, più che triplicata rispetto ai valori del 2009 (8,4 miliardi da 2,5 miliardi). Ma anche tale stima appare ottimistica, in quanto il paese si troverà, una volta riattivati i canali di finanziamento sui mercati, a pagare tassi crescenti sul debito – nel frattempo pari al PIL – mentre la facility UE-FMI già adesso ha un costo stimato intorno al 5,8%, anche se la spesa effettiva sarà determinabile solo a regime, una volta rimborsati tutti gli aiuti ricevuti. A titoli di esempio, la quota di pertinenza del FMI, l’Extended Fund Facility (EFF) prevede un tasso di interesse medio di circa il 3,1% peri primi tre anni e del 4,0% successivamente. L’EFF ha una struttura di rimborso che prende luogo dopo 4 anni e mezzo dalla concessione, e termina dopo 10 anni.

In realtà, confermando la forte volontà politica a mantenere la tassazione sulle imprese al 12,5%, scontrandosi con le richieste arrivate in sede europea, e fornendo scarni dettagli sul metodo di reperimento delle risorse aggiuntive (aumento della base imponibile per le persone fisiche, creazione di una nuova tassa sulla proprietà privata), appare difficile giustificare l’aumento delle entrate fiscali con le prospettive di ripresa economica.

Fino ad oggi la maggior parte degli interventi sono stati orientati verso la diminuzione della spesa corrente, e in particolare al taglio degli stipendi del settore pubblico, senza affrontare a livello strutturale il deterioramento nelle dinamiche di spesa e incassi. Il budget 2011 è stato notevolmente edulcorato a causa dell’acerrima battaglia tra il Primo Ministro Jose Socrates e il leader dell’opposizione Passos Coelho (che disponeva dei voti necessari per avallare la manovra), traducendosi in un mero documento di intenti, volti perlopiù a garantire un taglio nella spesa corrente. Per reperire i 500 milioni necessari al raggiungimento del citato target del 4,6% nel deficit di bilancio 2011, il Premier si è impegnato nell’attuare non meglio precisate politiche di gestione della proprietà statale, ipotizzando la cessione di centrali elettriche di piccole dimensioni e di alcuni immobili residenziali. Una manovra simile è già stata effettuata nel 2010 con il trasferimento del fondo pensione privato di Portugal Telecom sotto l’egida statale, un evento che ha determinato una plusvalenza di 2,6 miliardi. La credibilità dell’azione di Governo, dopo tali interventi, risulta perciò molto bassa, e l’incertezza politica rappresenta in questa fase un fattore di rischio per gli investitori, contribuendo in maniera decisiva all’allargamento dei credit spread, evento che rende più oneroso il costo a servizio del debito, che a sua volta si ripercuote in un maggiore avanzo primario necessario per la stabilizzazione del rapporto debito/PIL. Inoltre, le stime di crescita governative (+1,3% per il 2010 e +0,2% il 2011) appaiono ancora eccessivamente ottimistiche, e stante un periodo recessivo nel 2011 che appare molto probabile, il quadro di finanza pubblica a regime potrà essere ancora peggiore di quello stimato dal Governo.

La spesa per consumi è stata di supporto alla crescita nell’ultimo decennio, con l’indebitamento del settore privato che nel periodo ha segnato un incremento medio annuo dell’8,9%. Tuttavia questa dinamica non è ripetibile, e anzi si attende un processo di moderato deleveraging nel prossimo futuro. Il citato declino nei salari pubblici (un taglio del 5% per coloro che guadagnano più di 1.500 euro al mese) influenzerà il processo di negoziazione dei contratti collettivi privati, deprimendo ulteriormente la già debole dinamica salariale. Senza le necessarie riforme in grado di sostenere la capacità di spesa dei cittadini (il passthrough inflazionistico dei prodotti non scambiabili è infatti elevato, e in particolare il Portogallo è un prenditore netto sui mercati internazionali), il calo negli stipendi si tradurrà quasi esclusivamente in un aumento del mark-up medio di sistema, a tutto vantaggio delle imprese. La relativa chiusura commerciale del paese, inoltre, renderà quasi del tutto vano l’incremento della competitività del settore industriale.

Gran parte della crescita economica dell’ultimo decennio è spiegata dai consumi interni, arrivati a pesare per oltre due terzi del PIL. La spesa delle famiglie è stata sostenuta dall’incremento del potere d’acquisto di cui hanno beneficiato, a sua volta derivante da incrementi salariali reali decisamente maggiori della produttività. Questo evento spiega gran parte della perdita di competitività di cui ha sofferto il paese, alimentata anche dal contemporaneo apprezzamento dell’euro. L’altro elemento di sostegno ai consumi, il credito facile, ha lasciato in eredità un elevato indebitamento privato, pari al 97% del PIL per le famiglie (65% la media dell’Eurozona), e 163% del PIL per le imprese non finanziarie (103% la media dell’Eurozona), secondo i calcoli della Commissione Europea.

Non aiuterà la futura dinamica della domanda aggregata l’incremento nell’IVA di due punti percentuali contenuto nel budget 2011, che porterebbe la massima aliquota al 23%, un evento che ha già provocato molte tensioni sociali. Inoltre, la citata chiusura commerciale del paese (le esportazioni rappresentano solo il 30% del PIL) rende il Portogallo estremamente dipendente dalle dinamiche interne di consumi e investimenti, che risentiranno in maniera marcata del calo nel reddito disponibile e dell’aumento dei tassi di interesse (derivanti dai maggiori premi al rischio richiesti dagli investitori). Si consideri che il paese ha inoltre una forte dipendenza dall’estero per il rifinanziamento del proprio debito, con l’80% circa dei titoli di stato in mano ad investitori internazionali. Aumentano pertanto i rischi di una scarsa copertura per le future aste di primario, specie in relazione alle scadenze di due Bond rilevanti (Obrigacao Tesouro).

Si tratta di titoli per 9,6 miliardi in totale, ovvero il 6,0% circa del debito pubblico, dalle maturity di 6 e 10 anni, scadenti rispettivamente ad aprile e giugno. Oltre all’aumento nel costo del debito a media scadenza, ipotizzando rendimenti in asta in linea con quelli di mercato (pari a circa il 6,0% per le due emissioni deputate al roll-over), il rischio in questa fase è che si verifichi un maggior costo del debito per i BT, ovvero i titoli di stato a breve scadenza, che nel 2011 vedranno necessità di rifinanziamento per oltre 15 miliardi. I rischi relativi alla copertura delle nuove aste vanno a sommarsi a costi proibitivi di rifinanziamento, con premi intorno ai 370 punti base rispetto ai titoli tedeschi nei tratti più attivi della curva (5-10 anni).

Il sistema bancario portoghese appare decisamente più stabile di quello irlandese, ed è in generale caratterizzato da banche di dimensioni contenute (le maggiori sono Banco Espirito Santo e Millennium BCP), sufficientemente patrimonializzate (Tier1 mediamente superiore al 7%) e non esposte a particolari rischi macroeconomici. Tuttavia, il finanziamento degli istituti di credito portoghesi sta diventando più restrittivo da alcune settimane; in parte si tratta di un “effetto contagio” che riguarda in misura minore anche altre realtà (banche spagnole e tedesche di piccole dimensioni), ma vi è anche un altro aspetto da considerare, ovvero il rapporto debito/depositi, decisamente elevato. Per il 2012 il sistema finanziario portoghese dovrà rinnovare finanziamenti all’ingrosso per 28 miliardi, e la forte dipendenza dei finanziamenti passati dal canale interbancario, adesso in fase di prosciugamento, pone particolari rischi di liquidità per alcuni istituti di credito. Analogamente all’Irlanda, vi è il rischio che il Portogallo si trovi a dover intervenire per garantire un sostegno al sistema finanziario, e questo fattore di rischio si va a sommare alle dinamiche macro e di finanza pubblica già deteriorate. Si consideri inoltre che gli stessi istituti di credito portoghesi sono molto interrelati con quelli spagnoli, tramite il canale interbancario e del credito: una eventuale condivisione delle perdite produrrebbe effetti domino difficilmente stimabili anche per la Spagna, rischiando quindi di rendere necessario un intervento di sostegno anche per l’altro paese iberico.

Lo stato di crisi dell’Irlanda ha influenzato quindi il quadro finanziario del Portogallo principalmente tramite due canali: il drenaggio di risorse (gli investitori non sottoscrivono le aste di primario per non aumentare l’esposizione verso gli Emu Sovereign Bond), e il maggiore costo a servizio del debito (i premi al rischio aumentano e rendono più onerosa la spesa per interessi portoghese). Gli effetti congiunti di questi due elementi potrebbero provocare un congelamento delle emissioni di Titoli di stato ed il conseguente ricorso anche da parte portoghese all’aiuto finanziario di UE e FMI.

Il Governo di José Luis Rodríguez Zapatero ha approvato lo scorso settembre una manovra finanziaria molto restrittiva sul fronte della crescita economica, che ha ripreso in larga parte il piano di austerità fiscale presentato per sommi capi lo scorso maggio, in reazione alla crisi greca e al conseguente incremento dei credit spread sui Titoli di stato spagnoli. Il tentativo della manovra appare alquanto arduo: tagliare il deficit di bilancio entro il 3,0% del PIL a partire dal 2013, a fronte di una crescita economica che è indicata al 2,7% per tale data (una stima che deve essere considerata alquanto ottimistica), e di un tasso di disoccupazione che rimarrà comunque persistentemente elevato. Per raggiungere tali obiettivi il budget lavora su entrambi i fronti: tagli alla spesa pubblica (10 miliardi per la spesa centrale nel triennio) e incremento della tassazione (+1% l’aliquota marginale per coloro che guadagnano più di 120.000 euro all’anno, e +2% per quella di coloro che superano quota 175.000 euro), anche se le maggiori entrate attese da questi interventi appaiono eccessivamente ottimistiche e comunque poco significative. Recentemente il Governo ha lanciato una nuova manovra correttiva sui conti pubblici, incrementando l’IVA sui tabacchi, tagliando del 35% i sussidi per l’energia eolica e avviando una riforma del sistema pensionistico. L’incremento della tassazione sui tabacchi dovrebbe garantire 780 milioni all’anno secondo le stime del Ministro dell’Economia, Elena Salgado, mentre i risparmi rivenienti dal taglio agli incentivi permetteranno di risparmiare 1,1 miliardi nel triennio 2011-12.

Il documento di budget 2011, presentato lo scorso 18 novembre, e approvato definitivamente il 22 dicembre (diversamente da altre economie in difficoltà, il Governo di Atene può contare su una larga e coesa maggioranza), disegna un quadro molto preoccupante sul fronte dei saldi pubblici e della crescita economica. In dettaglio, il saldo di bilancio 2011 è atteso migliorare di 5,1 miliardi rispetto a quello proiettato nel 2010 (-21,9 miliardi) e attestandosi quindi a -16,8 miliardi. In termini percentuali si tratta del 7,4% del PIL (-9,6% per il 2010), in peggioramento dal -8,0% promesso lo scorso maggio in occasione delle trattative con UE e FMI. Per realizzare queste figure si prevedono ricavi governativi in crescita dell’8,2% a quota 55,6 miliardi, un dato che può considerarsi ambizioso, in quanto realizzabile con uno scenario economico di profonda recessione, caratterizzato da un PIL in calo del 4,1% nel 2010 e del 2,9% nel 2011 (stime di Consensus Economics), a fronte di un tasso di disoccupazione elevato (14,6% medio per il 2011). La spesa primaria, ovvero calcolata al netto del costo a servizio del debito e degli interventi una-tantum, è attesa stabilizzarsi a 52,6 miliardi dai 52,8 miliardi del 2010. Chiaramente il calo del PIL e i persistenti deficit di bilancio porteranno a un sensibile incremento nel rapporto debito/PIL, proiettato al 142,5% nel 2010 ed al 152,6% per il 2011. Il rapporto deficit/PIL è atteso riportarsi sotto il 3,0% solo nel 2014.

La maggior parte dell’aggiustamento fiscale, pari a 14,0 miliardi, è atteso provenire dal fronte dei ricavi, essenzialmente tramite un aumento della base imponibile e della percentuale di tassazione degli utili aziendali, nonché con un incremento delle imposte dirette quali IVA e accise. Più nel dettaglio, è previsto un incremento nell’aliquota più bassa dell’IVA al 13% dall’11% per i beni non alimentari e al 6,5% dal 5,5% per quelli alimentari, e un incremento dell’imposizione fiscale per le imprese più profittevoli. Sul fronte dei costi, i margini appaiono più risicati, e comunque il Governo si è impegnato a lavorare sul fronte del taglio agli investimenti pubblici (un elemento che tenderà a deprimere marcatamente il quadro di produzione e crescita futura), e ai servizi sociali. Dal calo nello stipendio dei dipendenti delle utilities pubbliche e dalla diminuzione dei trasferimenti per difesa e sanità arriveranno gran parte degli extra-risparmi, con un cuscinetto di 840 milioni concesso dal Ministero della Salute per ulteriori tagli alla spesa a valere nel corso del 2011. Infine, alcune entrate una-tantum verranno dalla concessione di nuove licenze e dalla vendita di società statali, ma anche in questo caso l’impatto atteso è poco significativo. Da notare come nel mezzo alla manovra si trovino comunque anche interventi finalizzati allo sviluppo; principalmente un taglio alla tassazione degli utili non distribuiti (dal 24,0% al 20,0%) ed una sforbiciata all’IVA del settore turistico, al 6,5% dall’11,0%. L’intento è evidente: cercare di sostenere i settori più rilevanti per l’economia e fornire un incentivo agli investimenti.

I primi dieci mesi dell’anno in corso forniscono un quadro sostanzialmente coerente con gli obiettivi dichiarati dal budget 2011. E’, infatti, evidente come l’aggiustamento realizzato fino ad adesso, anche se significativo sul fronte della spesa primaria (-11,0% rispetto all’analogo periodo del 2009), derivi essenzialmente dall’incremento dell’imposizione fiscale e quindi da un aumento dei ricavi, con gli incassi IVA in rialzo del 4.4% rispetto ai primi dieci mesi dell’anno passato. Le conseguenze di tale scelta politica sono anch’esse evidenti: un marcato effetto depressivo sulla domanda aggregata.

La Commissione Europea ha recentemente terminato il processo di supervisione e calcolo dei parametri di finanza pubblica ellenici, avviato con la procedura per deficit eccessivo dell’ottobre 2009, quando emersero delle presunte irregolarità nei calcoli statistici condotti da ELSTAT, l’ente deputato alla contabilità di stato. In particolare, si è resa necessaria una rivisitazione dei parametri che delimitano il settore pubblico, includendo alcune società controllate dallo stato prima omesse dal perimetro finanziario, l’inclusione degli effetti monetari di alcune transazioni (principalmente gli swap su tassi contratti con Goldman Sachs e i flussi di pagamento dei fondi previdenziali) e infine si è provveduto a ricalcolare il valore di alcune passività consolidate internamente alla PA. Per il 2009, in particolare, si è reso necessario un esercizio di corretta classificazione della spesa pubblica, prima effettuata per flussi finanziari, adesso per imputazione degli oneri.

Il risultato congiunto di queste modifiche è un incremento del 10,5% per il debito pubblico nel periodo 2006-09 – rispetto a quanto precedentemente stimato – e dell’1,6% del deficit pubblico. In virtù di ciò, il rapporto debito/PIL a fine 2009 ammontava al 126,8% (115,1% il dato indicato lo scorso aprile), mentre il rapporto deficit/PIL saliva al 15,4% (dal 13,6% indicato lo scorso aprile).

Prima di analizzare nel dettaglio lo SR e più in generale le dinamiche di fondo delle politiche fiscali del Regno Unito, è necessario soffermarci su di un paio di punti sostanziali: l’impatto di breve termine sulle dinamiche di crescita e l’influenza che tale documento potrà avere sulla politica Monetaria. Gli ulteriori tagli alla spesa pubblica previsti (circa 81 miliardi di sterline, ovvero poco meno dell’1,0% del PIL per i prossimi 5 anni) avranno un effetto rilevante sul cammino futuro della spesa per consumi, sia in ambito pubblico (direttamente) che in ambito privato (indirettamente). L’effetto moltiplicativo negativo è difficilmente stimabile in questa fase, ma opportuni modelli di impulso-risposta elaborati recentemente dalla Commissione Europea7 vedrebbero un calo dello 0,5% circa nel PIL per ogni punto percentuale di restrizione fiscale nell’orizzonte di un anno. In pratica, questo si tradurrebbe in un calo cumulato intorno al 2,5% per la crescita attesa nel periodo 2011-15, uno shock rilevante ma ancora assorbibile. In realtà, l’analisi si basa necessariamente sulle dinamiche passate delle variabili oggetto in esame, e rischia pertanto di essere distorta dal quadro di riferimento. Bisogna, infatti, considerare che nei passati casi di rigore fiscale (primi anni ’80 e primi anni ’90), le manovre furono accompagnate da un deprezzamento esteso della sterlina e da ampi tagli nel tasso di policy. La situazione attuale è pertanto diversa, ed è quindi ipotizzabile un effetto più pesante sull’output, nell’ordine del 3,0%-3,5%. Si tratterebbe quindi di un valore significativo per un paese che evidenzia un tasso di crescita potenziale intorno inferiore al 2,0% ed un output gap stimato a -3,3% per la fine del 2010 (-0,9% nel 2015, secondo quanto contenuto nello SR).

Le stime di crescita per il periodo in esame sono state recentemente aggiornate dall’Office for Budget Responsability (OBR), in occasione della presentazione dell’Economic & Fiscal Outlook lo scorso 29 novembre. Per il biennio 2011-12 il PIL dovrebbe registrare una crescita superiore al trend potenziale, come riconosciuto dal Cancelliere dello Scacchiere George Osbourne, segnando rispettivamente un +2,1% ed un +2,6%. Le proiezioni si confrontano con stime di consensus decisamente più conservative (+2,0% per entrambi gli anni), anche se noi manteniamo una view intermedia (+1,7% e +2,3% le ultime proiezioni effettuate).

Comunque sia, dai citati modelli di impulso-risposta, si può generalmente desumere una serie di conseguenze non propriamente banali per la maggior parte delle economie industrializzate caratterizzate da un’elevata apertura commerciale, da un tasso di cambio libero e da una libera circolazione di beni e capitali:
• Gli effetti moltiplicativi della politica fiscale sul PIL sono sempre inferiori all’unità;
• Un aumento della tassazione provoca mediamente le stesse conseguenze sul PIL di un taglio alla spesa pubblica;
• Permane un’elevata correlazione tra la variabilità della politica fiscale e la variabilità del PIL.
Nel caso specifico del Regno Unito, il modello strutturale elaborato dalla Banca Centrale Europea mette in evidenza un effetto spiazzamento sugli investimenti, mentre i consumi privati sono poco impattati dalla manovra. Gli effetti più rilevanti si hanno sui prezzi delle case (in calo), sugli aggregati monetari (M4, in calo), sui salari e sulla produttività (in aumento) e sul tasso di cambio reale, destinato a deprezzarsi. Queste sono le conseguenze di breve periodo.

I benefici di medio-lungo periodo sono evidentemente più contrastanti e di difficile valutazione. Al di là della domanda Aggregata, i cui effetti della politica fiscale tornerebbero positivi già dall’ottavo trimestre successivo allo shock, si registrerebbero effetti retroattivi positivi per i profitti aziendali e per i corsi di borsa, mentre come effetti indesiderati si assisterebbe a un incremento nel costo del debito per il settore privato, un evento che è in parte spiegabile dalle politiche monetarie (destinate a diventare più restrittive), ma anche da un effetto sostituzione da parte del debito pubblico, che diverrebbe più appetibile per gli investitori grazie al miglioramento nei saldi di bilancio.

Per contrastare gli effetti restrittivi sulla crescita rivenienti dalle manovre fiscali, si può ipotizzare che la Bank of England mantenga il proprio bias espansivo per molti trimestri a venire, anche più del necessario, almeno seguendo i dettami dell’inflation targeting cui si prefigge. Proprio questo è l’altro aspetto correlato alla manovra lanciata con lo SR: la stance monetaria futura potrebbe rivelarsi molto più accomodante di quanto desiderabile, stante un sostegno surrettizio da parte della BoE all’operato del Governo. Non avrebbe infatti senso, da un punto di vista meramente di policy macroeconomica, rimuovere in questo contesto gli stimoli di natura quantitativa e monetaria, dato che allo shock derivante dalla restrizione fiscale si andrebbe così a sommare l’effetto depressivo di un irrigidimento monetario.

L’anno fiscale 2009-10, chiusosi lo scorso 31 marzo, ha visto un andamento particolarmente negativo per il saldo di bilancio del Regno Unito, che ha evidenziato un deficit di 156,1 miliardi di sterline, equivalenti all’11,1% del PIL (il deficit calcolato sui criteri di Maastricht è pari all’11,4%).

La spesa per interessi sul debito pubblico nell’anno fiscale 2010-11 è stimata a 43 miliardi di sterline, rappresentando quindi da sola circa un quarto del deficit di bilancio, e proiettata verso i 60 miliardi di sterline per il 2014. Si tratta di un valore elevato sia in senso assoluto, sia se tale numero viene rapportato a importanti capitoli di spesa quali quelli relativi alla difesa, a giustizia e ordine pubblico, o ai trasporti. Le uscite più rilevanti in quello che sarà un bilancio contraddistinto da ben 697 miliardi di sterline di spese provengono però da altri settori: sanità (122 miliardi di sterline), previdenza e welfare (194 miliardi di sterline) e altre spese amministrative (73 miliardi di sterline). I tagli prospettici ai vari capitoli di spesa risparmieranno soltanto la sanità (+1,3% il tasso di crescita reale stimato 2011-15), e colpiranno prevalentemente giustizia (-23%), difesa (-7,5%) ed educazione (-3,4%).

Lo SR evidenzia chiaramente come lo strumento principe per ritrovare un equilibrio duraturo di bilancio risieda in interventi di taglio alla spesa pubblica, che si è portata nell’a.f. 2009-10 al record storico del 48% rispetto al PIL. Sul fronte degli incassi fiscali, le aspettative sono per una stabilizzazione, su livelli inferiori al 40% del PIL (37% nell’a.f. 2009-10), e pertanto le linee guida del documento non possono prescindere dalla diminuzione della spesa corrente.

Il saldo di bilancio proiettato per l’a.f. 2015-16 è pari all’1,1% del PIL, ma già dall’a.f. 2014-15 lo SR ipotizza un saldo corretto per il ciclo in territorio positivo (+0,3%). Questo favorirebbe un calo nel rapporto debito/PIL, trainato dal miglioramento nell’avanzo primario e dal dinamismo della domanda Aggregata. Cruciale in questo senso sarà l’effettiva realizzazione del piano di decentramento fiscale contenuto nel documento, che disegna un nuovo quadro di relazioni tra il Governo e gli Enti locali, sia nella gestione degli incassi (e nella distribuzione dei trasferimenti), che nella dinamica delle spese per servizi.

Conclusioni
Abbiamo visto che il peggioramento costante e per certi versi strutturale dei saldi di bilancio è un problema condiviso a livello europeo, pertanto si è reso necessario un intervento coordinato ed esteso per risolverlo. Lo scorso 29 settembre la Commissione Europea ha varato un pacchetto legislativo che prevede un più stringente controllo della governance economica dei singoli paesi UE, che va ad affiancare ed implementare il vecchio Patto di Stabilità e Crescita (PSC), e che dovrà essere ratificato da tutti i singoli stati membri. In estrema sintesi, il pacchetto si compone di 6 norme, di cui 4 dedicate alla riforma del PSC, e due relative alla nuova struttura di prevenzione e risoluzione di squilibri macroeconomici e crisi sistemiche. Secondo queste linee guida, gli stati membri dell’UE il cui debito pubblico superi il 60% in rapporto al PIL, dovrebbero adottare misure per ridurlo a un ritmo soddisfacente, definito come una riduzione di 1/20 della differenza rispetto alla soglia del 60% utilizzando i dati medi degli ultimi tre anni. Rimarrebbe in essere il meccanismo previgente di controllo sul saldo di bilancio, che non deve sforare il 3% in rapporto al PIL, e il cui meccanismo di controllo continuerebbe a basarsi su tre fasi: avvertimento (early warning), raccomandazione e sanzione (procedura deficit eccessivo, PDE). Per garantire l’effettiva applicazione di queste norme viene previsto l’obbligo di costituire un deposito fruttifero pari allo 0,2% del PIL a seguito di un avvertimento, che si tramuterebbe in un deposito infruttifero in seguito alla raccomandazione, e infine in ammenda vera e propria in caso di mancata correzione. Sempre in un’ottica di garanzia, per assicurare l’osservanza delle norme è previsto un meccanismo di voto “al contrario”, per cui la proposta di sanzione verrà adottata a meno che il Consiglio Europeo non la capovolga a maggioranza qualificata.

Per gestire eventuali crisi di liquidità da parte degli stati membri dell’UE, lo scorso giugno è stato messo a punto un sistema di protezione basato su di una serie di prestiti concessi congiuntamente dalla stessa UE e dal FMI. L’importo stanziato è pari a 750 miliardi, di cui 500 miliardi forniti in sede UE ed il rimanente dal FMI. Dei 500 miliardi di euro, 60 miliardi (EFSM, ovvero European Financial Stabilty Mechanism) sono disponibili per tutti i paesi membri, mentre 440 miliardi sono riservati ai paesi appartenenti all’Eurozona, gestiti tramite uno Special Purpose Veihcle (SPV) denominato EFSF (European Financial Stability Facility). Un paese interessato al supporto dei meccanismi in questione deve mandare una richiesta formale alla Commissione Europea dove indicare l’esatto ammontare e i piani in atto per garantire la stabilità finanziaria prospettica. Il programma in questione dovrà essere fatto pervenire direttamente all’EFC (Economic and Financial Committee). In seguito, la Commissione Europea di concerto con la BCE dovrà decidere se accettare o rifiutare la richiesta, che in caso di accettazione sarà poi vagliata dai Ministri finanziari UE, che dovranno approvarla con maggioranza qualificata. Alla fine del processo, verranno comunicati i termini dell’accordo ed il ruolo del FMI, che dovrebbe garantire il 50% della quota UE. E’ facoltà UE di richiedere condizioni specifiche sui prestiti, anche legati a parametri di finanza pubblica e sostenibilità fiscale.

Nell’ambito dell’EFSM, attualmente utilizzato da Lettonia, Ungheria e Romania, la Commissione Europea ha già lanciato diverse emissioni obbligazionarie per un controvalore totale di 10,8 miliardi. Il rating assegnato è stato pari a AAA per Moody’s, Fitch e S&P.

Il mercato assegna un’elevata probabilità di fallimento, o meglio di rinegoziazione, dei debiti sovrani di Grecia, Portogallo e Irlanda in questa fase, ma analoghe tensioni riguardano anche il debito pubblico italiano, seppur con minore intensità. A regime, e quindi oltre il 2013, data oltre la quale sono previste implementazioni sul fronte dei meccanismi di salvataggio automatico, attualmente ancora in discussione in ambito UE (ma caldamente richieste da Francia e Germania), le Probability of Default calcolate a partire dai CDS sul debito senior conoscono un marcato aumento, segno che il mercato reputa non risolutive le clausole attualmente in vigore, e i relativi interventi di sostegno attuati per Grecia e Irlanda.

Una possibilità sarebbe quella di lanciare un fondo ad hoc; un’altra, sarebbe quella di emendare il Framework Agreement dell’EFSF in modo da consentire a quest’ultima la possibilità di finanziarsi sul mercato indipendentemente dal lancio di programmi di sostegno e di comprare a fermo titoli di stato direttamente sul mercato, sulla falsariga di quanto fa la BCE con il Securities Market Programme. Questo tipo di intervento consentirebbe anche di socializzare i profitti derivanti dalla ripresa di valore dei titoli che si verificherebbe con il successo delle manovre di consolidamento fiscale o per effetto del miglioramento della fiducia degli investitori, e dimostrerebbe che l’eurozona crede nella risoluzione della crisi.

1 “Default in today’s advanced economies: unnecessary, undesiderable and unlikely”, Carlo Cottarelli, Lorenzo Forni, Jan Gottschalk and Paolo Mauro, IMF Staff Position Note, September 2010.

2 Le stime fornite da Eurostat utilizzano il sistema di contabilità ESA95 per la classificazione del debito pubblico e per il calcolo del saldo di bilancio. La differenza rispetto alla contabilità dei singoli Governi risiede essenzialmente nel metodo di valutazione dei flussi di pagamenti, in particolare degli swap e forward rate agreement rivenienti dalle transazioni finanziarie. Nel caso dell’Irlanda, in particolare, la contabilizzazione delle passività in capo a NAMA, l’agenzia governativa che si è fatta carico degli asset illiquidi del sistema bancario, e le promissory notes emesse per ricapitalizzare alcuni Istituti di Credito, possono essere valutate intorno ai 31 miliardi di euro, ovvero circa il 20% del PIL.

3 La metodologia per la derivazione del prodotto potenziale e degli output gap si basa sulla stima di una funzione di produzione. Per ulteriori informazioni si veda: Denis, C., Grenouilleau, D., Mc Morrow, K., and W. Röger (2006); “Calculating potential growth rates and output gaps – A revised production function approach”; European Economy, European Commission, Directorate-General for Economic and Financial Affairs; Economic Paper No.247.

4 Con un rapporto debito/PIL del 120%, un tasso di crescita nominale del 3,2% e un costo del debito del 4,7% è necessario un avanzo primario di 1,8 punti per stabilizzare il rapporto di debito e di 4,2 punti per portarlo al 60% entro 30 anni.

5 Il sostegno è stato fornito tramite l’emissione di strumenti ibridi di capitale a favore di Anglo Irish Bank, Allied Irish Bank, Nationwide Building Society, EBS e Bank of Ireland. Il Tesoro ha anche fornito garanzie su una gran parte delle passività emesse dalle banche locali. Tali costi hanno un effetto immediato sullo stock di debito, anche se l’impatto sul fabbisogno sarà diluito su di un periodo di 10/15 anni. L’utilizzo della metodologia di imputazione per pertinenza invece che per flussi comporterà una contabilizzazione per intero degli interventi sul saldo di bilancio 2010, in quanto giudicati “trasferimenti di capitale”.

6 La stessa Commissione Europea prevede una crescita di 0,9% nel 2011 e di 1,9% nel 2012. Anche questi numeri rischiano di rivelarsi troppo ottimistici, data la dimensione della correzione fiscale che si scarica sul 2011.

7 Per un’analisi più approfondita si veda anche Alfonso, Sousa “The macroeconomic effects of Fiscal Policy”, BCE Working paper n.991/January 2009 e Blanchard, Perotti “Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries”, IGIER Working Paper n.276/December 2004.

8 Per una spiegazione dettagliata di tale metodo di calcolo si veda “Public Sector Finances excluding Financial Sector Interventions”, ONS statistical Bulletin, marzo 2010.