Nonostante il superamento dell’obiettivo 2011, per riportare il deficit al 3% del PIL nel 2013 dal 7,5% del 2011, il Portogallo necessiterà di manovre correttive per 9,5 miliardi di euro (2,8% di PIL all’anno) che andranno a cumularsi ….
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alla correzione di oltre 5 punti di PIL prevista dal Budget 2012. Uno sforzo di quest’entità dovrà essere ponderato con cautela, perché rischia di spingere il Paese in una spirale recessiva. D’altronde, in mancanza di misure aggiuntive, il deficit rischia di rimanere sopra il 6% del PIL e il debito potrebbe toccare il 130% del PIL nel 2014. È probabile che il Portogallo non possa tornare sul mercato nel 2013 a costi accettabili. Un nuovo programma di correzione economica UE-FMI sembra opportuno.
In un documento dello scorso 19 gennaio, il Governo portoghese stima il deficit 2011 al 4% del PIL dal 9,8% del 2010, un risultato che, a prima vista, è migliore del target di -5,9% concordato con Commissione UE e FMI nella seconda review (1).
In realtà, in assenza di misure straordinarie per 3,5% punti di PIL (6 miliardi di euro), il deficit avrebbe chiuso al 7,5%. I proventi straordinari derivano dal trasferimento al settore statale dei fondi pensione delle banche.
Il Governo, nel documento ufficiale citato, implicitamente assume che lo sforamento di spesa 2011 non impatti il tendenziale dal momento che mantiene invariata la stima di saldo primario strutturale 2011 al -2,6% del PIL. Corretto per il peggioramento dell’1,6% al netto delle misure una tantum, il saldo strutturale chiuderebbe in realtà al -4,2% del PIL.
Dato il vincolo del programma UE-FMI, le stime governative mantengono un obiettivo di deficit al 3% nel 2013, coerente con un miglioramento cumulato di 5,4 punti nel saldo primario. Lo sforzo implicito nel Budget 2012 è di 3,8 punti di PIL, che si somma alla correzione fiscale già attuata sul 2011–12 (7,5 punti di PIL). Il mancato rispetto dei target comprometterebbe l’equilibrio finanziario del programma di correzione economica UE-FMI, impedendo il via libera all’erogazione della terza tranche di aiuti, il cui esborso è previsto per fine marzo. Tuttavia, la correzione già implicita nel Budget 2012 potrebbe non essere sufficiente a riportare i saldi in linea con i target, se si tiene conto dell’impatto della minor crescita rispetto alle stime del Governo (in particolare nel 2013), della maggior spesa per interessi (2) e dell’effetto trascinamento sui saldi del peggior risultato nel 2011 (-1,6 punti di PIL). (Si vedano le tabelle in coda al testo).
Lo sforzo già in essere sembra appena sufficiente a portare il deficit primario allo -0,6% del PIL nel 2013; pertanto il deficit nel 2013 sarebbe ancora del 4,6% del PIL, invece del 3,0%. Se si tiene anche conto dell’effetto sui saldi della minor crescita il deficit rimarrebbe al 5,9% nel 2013. Sarebbe, quindi, necessaria una correzione addizionale pari a 2,8 punti di PIL, che però rischia di spingere il Paese in una pericolosa spirale di contrazione economica e mancati obiettivi fiscali.
Il debito nelle nostre stime è visto salire al 125% del PIL nel 2013 e quasi al 130% del PIL nel 2014. Il FMI stimava che per riportare il debito su un sentiero di sostenibilità fosse necessario un saldo primario medio tra il 2013 ed il 2030 dell’1,2% di PIL, nell’ipotesi che la crescita fosse pari alla media 2010–11 (zero) e la spesa per interessi rimanesse ferma al livello del 2011 (4,3% del PIL). Il punto di partenza è quindi inferiore di circa 2 punti di PIL, stando alle nostre previsioni.
Un ulteriore problema è costituito dall’aspettativa che il Portogallo possa tornare ad emettere debito a medio e lungo termine nel 2013. Il declassamento a speculative grade del debito portoghese da parte di S&P rende tale prospettiva incerta anche di fronte a una favorevole evoluzione dei saldi fiscali. Quindi, un nuovo programma di aiuti potrebbe risultare inevitabile.
Le nuove modalità operative dei fondi europei renderebbero possibile intervenire con modalità più flessibili rispetto a quelle oggi previste, tra le quali la sottoscrizione di debito sul mercato primario.
Ulteriori rischi per la dinamica del debito potrebbero derivare da PPP, SOE e settore bancario. Le cosiddette Public Private Partnership – PPPs – , secondo le stime della Commissione Europea, costano circa un miliardo di euro all’anno, con un esborso destinato a salire nel tempo. Le autorità si sono impegnate a rendere pubblici i contratti di partnership, nominare un advisor esterno in grado di quantificare le possibili passività a cui lo Stato può andare incontro e rivedere
i contratti esistenti. Il Governo, però, al momento non è ancora stato in grado di concludere un simile impegno, ora posticipato a marzo 2012. Accanto al problema delle PPP, incombono i conti delle imprese statali (State Owned Enterprises –SOEs), anch’esse gravate da un ampio debito, spesso garantito, esplicitamente o no, dallo Stato.
Accanto allo sforzo richiesto agli istituti di credito portoghesi da parte dell’EBA (6,95 miliardi), una ulteriore ricapitalizzazione dovrà essere compiuta per appianare le perdite conseguenti alla manovra straordinaria di rientro del deficit compiuta dal Governo nel 2011. Infatti, per rientrare negli obiettivi prefissati (deficit al 5,9% del PIL), il Governo ha deciso di trasferire parte dei fondi pensione bancari presso il sistema pensionistico statale. La manovra ha però dato origine a perdite per le banche portoghesi, nonché al cambiamento delle regole attuariali, con necessità di ulteriore ricapitalizzazione. Il FMI stima che l’apporto aggiuntivo di capitale potrà variare tra 0,7 e 2,5 miliardi di euro.
(1) Si ricorda che UE e FMI hanno accordato al Portogallo aiuti per 78 miliardi di euro per il 2011–14. Un terzo è finanziato dall’Unione Europea tramite l’EFSF, un terzo tramite prestito del FMI. Le restanti risorse dovrebbero essere erogate nel 2013 dall’ESM. Tra giugno e dicembre gli aiuti erogati sono stati pari a 31,1 miliardi di euro (IMF second review).
(2) Si noti che le nostre stime per la crescita 2012–13 sono in linea con quelle del consenso Bloomberg. Assumiamo, inoltre, che rispetto alle stime del FMI di dicembre la spesa per interessi possa risultare più elevata solo di uno 0,1% di PIL (un’ipotesi piuttosto conservativa).
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Da seguire:
Area Euro
– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.
– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.
– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.
Stati Uniti
– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati
L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.
Area Euro
La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.
L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%. L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.
Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.
Stati Uniti
Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.
Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.
Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.
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