Nonostante il superamento dell’obiettivo 2011, per riportare il deficit al 3% del PIL nel 2013 dal 7,5% del 2011 il Portogallo necessiterà di manovre correttive per 9,5 miliardi di euro (2,8% di PIL all’anno) che andranno a cumularsi alla correzione di oltre 5 punti di PIL prevista dal Budget 2012. Uno sforzo di quest’entità dovrà essere ponderato con ….
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
cautela, perché rischia di spingere il Paese in una spirale recessiva. D’altronde, in mancanza di misure aggiuntive, il deficit rischia di rimanere sopra il 6% del PIL e il debito potrebbe toccare il 130% del PIL nel 2014. È probabile che il Portogallo non possa tornare sul mercato nel 2013 a costi accettabili. Un nuovo programma di correzione economica UE-FMI sembra opportuno.
In un documento dello scorso 19 gennaio, il Governo portoghese stima il deficit 2011 al 4% del PIL dal 9,8% del 2010, un risultato che, a prima vista, è migliore del target di -5,9% concordato con Commissione UE e FMI nella seconda review. In realtà, in assenza di misure straordinarie per 3,5% punti di PIL (6 miliardi di euro), il deficit avrebbe chiuso al 7,5%. I proventi straordinari derivano dal trasferimento al settore statale dei fondi pensione delle banche. Il Governo, nel documento ufficiale citato, implicitamente assume che lo sforamento di spesa 2011 non impatti il tendenziale dal momento che mantiene invariata la stima di saldo primario strutturale 2011 al -2,6% del PIL. Corretto per il peggioramento dell’1,6% al netto delle misure una tantum, il saldo strutturale chiuderebbe in realtà al -4,2% del PIL.
Dato il vincolo del programma UE-FMI, le stime governative mantengono un obiettivo di deficit al 3% nel 2013, coerente con un miglioramento cumulato di 5,4 punti nel saldo primario. Lo sforzo implicito nel Budget 2012 è di 3,8 punti di PIL, che si somma alla correzione fiscale già attuata sul 2011–12 (7,5 punti di PIL). Il mancato rispetto dei target comprometterebbe l’equilibrio finanziario del programma di correzione economica UE-FMI, impedendo il via libera all’erogazione della terza tranche di aiuti, il cui esborso è previsto per fine marzo. Tuttavia, la correzione già implicita nel Budget 2012 potrebbe non essere sufficiente a riportare i saldi in linea con i target, se si tiene conto dell’impatto della minor crescita rispetto alle stime del Governo (in particolare nel 2013), della maggior spesa per interessie dell’effetto trascinamento sui saldi del peggior risultato nel 2011 (-1,6 punti di PIL). (Si vedano le tabelle in coda al testo).
Lo sforzo già in essere sembra appena sufficiente a portare il deficit primario al -0,6% del PIL nel 2013; pertanto il deficit nel 2013 sarebbe ancora del 4,6% del PIL, invece del 3%. Se si tiene anche conto dell’effetto sui saldi della minor crescita il deficit rimarrebbe al 5,9% nel 2013. Sarebbe, quindi, necessaria una correzione addizionale pari a 2,8 punti di PIL, che però rischia di spingere il Paese in una pericolosa spirale di contrazione economica e mancati obiettivi fiscali. A nostro giudizio, senza interventi il debito salirebbe al 125% del PIL nel 2013 e quasi al 130% del PIL nel 2014. Il FMI stimava che per riportare il debito su un sentiero di sostenibilità fosse necessario un saldo primario medio tra il 2013 ed il 2030 dell’1,2% di PIL, nell’ipotesi che la crescita fosse pari alla media 2010–11 (zero) e la spesa per interessi rimanesse ferma al livello del 2011 (4,3% del PIL). Il punto di partenza è quindi inferiore di circa 2 punti di PIL, stando alle nostre previsioni.
Un ulteriore problema è costituito dall’aspettativa che il Portogallo possa tornare ad emettere debito a medio e lungo termine nel 2013. Il declassamento a speculative grade del debito portoghese da parte di S&P rende tale prospettiva incerta anche di fronte a una favorevole evoluzione dei saldi fiscali. Quindi, un nuovo programma di aiuti potrebbe risultare quasi inevitabile anche se i conti andassero bene. D’altro canto, le nuove modalità operative dei fondi europei renderebbero possibile intervenire con modalità più flessibili rispetto a quelle oggi previste, tra le quali la sottoscrizione di debito sul mercato primario. Al momento, tuttavia, il governo portoghese è netto nel respingere qualsiasi ipotesi di estensione del programma (si vedano, ad esempio, le dichiarazioni di Passos Coelho del 17 febbraio).
Ulteriori rischi per la dinamica del debito potrebbero derivare da PPP, SOE e settore bancario. Le cosiddette Public Private Partnership (PPPs) costano secondo le stime della Commissione Europea circa un miliardo di euro all’anno, con un esborso destinato a salire nel tempo. Le autorità si sono impegnate a rendere pubblici i contratti di partnership, nominare un advisor esterno in grado di quantificare le possibili passività a cui lo Stato può andare incontro e rivedere i contratti esistenti. Il Governo però al momento non è ancora stato in grado di concludere un simile impegno, ora posticipato a marzo 2012. Accanto al problema delle PPP, incombono i conti delle imprese statali (State Owned Enterprises –SOEs), anch’esse gravate da un ampio debito, spesso garantito, esplicitamente o no, dallo Stato.
Accanto allo sforzo richiesto agli istituti di credito portoghesi da parte dell’EBA (6,95 miliardi), una ulteriore ricapitalizzazione dovrà essere compiuta per appianare le perdite conseguenti alla manovra straordinaria di rientro del deficit compiuta dal Governo nel 2011. Infatti, per rientrare negli obiettivi prefissati (deficit al 5,9% del PIL), il Governo ha deciso di trasferire parte dei fondi pensione bancari presso il sistema pensionistico statale. La manovra ha però dato origine a perdite per le banche portoghesi, nonché al cambiamento delle regole attuariali, con necessità di ulteriore ricapitalizzazione. Il FMI stima che l’apporto aggiuntivo di capitale potrà variare tra 0,7 e 2,5 miliardi di euro.
Note: 1 Saldi di bilancio escluse misure straordinarie nel 2011 e tenendo conto dell’impatto sulla dinamica sottostante dei saldi 2012-14 del peggioramento verificatosi nel 2011 (1,6 punti di PIL). 2 Saldi di bilancio come da 1 e tenendo conto del gap di crescita rispetto alle stime di Governo. 3 La stima nel 2012 tiene conto di 4,9 punti di PIL da ricapitalizzazione del sistema bancario e un effetto positivo di 2,4 punti di PIL dalle privatizzazioni. Nel 2013, il contributo della ricapitalizzazione pesa per solo 1,9% del PIL e le privatizzazioni contribuiscono solo per 0,6%. Fonte: IMF Second Review for Portugal, dic. 2011, Ministero delle Finanze portoghese ed elaborazioni
1 Si ricorda che UE e FMI hanno accordato al Portogallo aiuti per 78 miliardi di euro per il 2011–14. Un terzo è finanziato dall’Unione Europea tramite l’EFSF, un terzo tramite prestito del FMI. Le restanti risorse dovrebbero essere erogate nel 2013 dall’ESM. Tra giugno e dicembre gli aiuti erogati sono stati pari a 31,1 miliardi di euro (IMF second review).
2 Si noti che le nostre stime per la crescita 2012–13 sono in linea con quelle del consenso Bloomberg. Assumiamo, inoltre, che rispetto alle stime del FMI di dicembre la spesa per interessi possa risultare più elevata solo di uno 0,1% di PIL (un’ipotesi piuttosto conservativa).
Fonte: Intesa San Paolo Spa
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
