Prospettive obbligazionarie per il 2011

Prospettive sui tassi: tutte le strade porteranno al debito pubblico
Il 2010 doveva essere l’anno delle strategie di uscita dalla crisi, in cui le banche centrali e i governi avrebbero dovuto lavorare al ritiro delle misure anticrisi del 2008. In realtà, il 2010 è stato l’anno del…

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rischio sovrano. Mentre l’Europa, coinvolta nella crisi greca, ha cercato nuove soluzioni di sostegno interno per lottare contro la crisi del debito, gli Stati Uniti sono chiaramente ritornati sui propri passi, prolungando alcune misure di quantitative easing. Quale strada sceglieranno i paesi nel 2011, per risolvere il proprio debito crescente?

Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha già fatto la sua scelta. Trovandosi ad affrontare un tasso di disoccupazione superiore al 9% ed un mercato immobiliare in stallo, Ben Bernanke ha scelto di rilanciare la crescita americana mediante un innalzamento del prezzo degli asset tramite un secondo programma di ammorbidimento quantitativo di $600 Miliardi. Da parte sua, il governo di Obama ha deciso di prolungare i vantaggi fiscali introdotti dal suo predecessore, portando il deficit del budget statunitense intorno al 10% nel 2011. Durante la prima parte dell’anno, i tassi a lungo termine dovrebbero rimanere sotto controllo grazie al programma di ammorbidimento quantitativo.

Tuttavia, con una crescita più robusta nel 2011, le anticipazioni inflazionistiche potrebbero subire uno slittamento, portando così la Fed ad considerare l’inizio di una normalizzazione monetaria. In questo contesto, nel 2011, favoriremo le obbligazioni legate all’inflazione (TIPS), oltre alle strategie in funzione dell’appiattimento della curva che offrono attualmente un profilo rischio-rendimento interessante.

In area Euro, è occorso del tempo per l’introduzione di strumenti di sostegno fiscale fra paesi membri. Nel 2011, più che mai la scelta per l’Europa sarà quella del sostegno o della ristrutturazione. Obbligata all’austerità fiscale, l’Europa potrebbe trovarsi costretta ad estendere i propri piani di sostegno agli Stati in difficoltà. Posti sotto pressione dai mercati, i paesi periferici hanno in effetti bisogno di tempo per implementare il proprio piano di rigore, nonché di tassi bassi per continuare a finanziarsi. La pressione sui paesi periferici potrebbe perdurare fino all’emergenza di una soluzione politica strutturale.

Nel 2011, tutte le strade porteranno al debito pubblico. Seppur in presenza di crescita, di un piano di ristrutturazione o di sostegno, l’investitore obbligazionario dovrebbe porre prudenza nelle proprie scelte in merito a emittenti, scadenze e, ormai, anche delle zone geografiche. Secondo Nicolas Forest, responsabile della strategia dei tassi d’interesse di Dexia Asset Management, «per proteggerci da una risalita dei tassi, privilegeremo le obbligazioni legate all’inflazione e le strategie a breve scadenza. Per superare il ritorno del rischio di solvibilità, quest’anno riteniamo che la Finlandia offra potenzialità e preferiamo la Spagna rispetto agli altri paesi periferici».

Prospettive valutarie: obbligazioni svedesi, norvegesi, turche e messicane
Nel 2010 l’euro si è rivelato il grande sconfitto nel mercato valutario. Grazie alla svalutazione del 7% del tasso di cambio effettivo, gli adepti della diversificazione valutaria hanno registrato rendimenti obbligazionari positivi post conversione in euro. Questo declino dell’euro era prevedibile e giustificato, dati i livelli relativamente elevati raggiunti alla fine del 2009. La moneta europea si trova attualmente in territori più neutri in termini di valorizzazione, e questo ci lascia ancora un margine di apprezzamento per determinate monete presenti negli indici obbligazionari internazionali.

Per il 2011 continuiamo a privilegiare le obbligazioni svedesi, norvegesi, turche, e messicane. Queste quattro economie dispongono di ottimi tassi di crescita, di divise lontane dall’essere sopravvalutate, di finanze pubbliche relativamente sane e di vantaggiosi tassi di interesse. Questi fattori diversi dovrebbero sostenere le loro monete nel 2011 ed apportare un interessante rendimento obbligazionario per gli investitori in euro.

Prospettive del credito: continuiamo ad essere ottimisti anche sul lungo termine
Dominato dal rischio sovrano, il 2010 è stato un anno di transizione rispetto al 2008 e al 2009, che invece mostravano una direzione chiara. Lo scorso anno è stato caratterizzato dalla volatilità dei rendimenti e da uno rialzo di quasi 50 punti dello spread sulle obbligazioni governative. In termini generali lo spread riflette la contrapposta situazione tra emittenti dei paesi ‘core’ contro gli emittenti dei paesi periferici. In effetti, se nell’arco dell’anno trascorso lo spread dei paesi ‘core’ è rimasto globalmente stabile, quello dei paesi periferici è raddoppiato, rivelando la forte correlazione di questi crediti con il rischio sovrano.

Che cosa dobbiamo aspettarci dal 2011?
I fondamentali delle imprese sono solidi e non peseranno sugli spread. La redditività migliora e le disponibilità liquide stanno crescendo. Alcune società che stanno riducendo la propria esposizione finanziaria, dovrebbero remunerare maggiormente l’azionista, ma senza tuttavia deteriorare la propria qualità di credito! Anche le istituzioni finanziarie stanno continuando a risanare il proprio bilancio e a rafforzare il proprio capitaleanche se, le future e più severe normative andranno a limitarne la profittabilità.

Nel 2011, le obbligazioni delle istituzioni finanziarie saranno chiaramente al centro della strategia investment grade. Con Basilea 3 e la nuova definizione dei requisiti patrimoniali, un certo numero di emissioni subordinate non saranno più incluse nel computo del capitale e saranno gradatamente sostituite in un periodo di tempo limitato. Durante la fase di transizione si registreranno degli ammortamenti di questi strumenti e molti saranno richiamati prima della scadenza tramite l’esercizio di opzioni call a favore degli emittenti. D’altra parte, l’ondata di nuove regole aumentano l’incertezza per i detentori di debiti. L’obiettivo principale è di proteggere i contribuenti dagli interventi statali in istituzioni finanziarie sull’orlo del fallimentoNondimeno, queste nuove misure si applicheranno esclusivamente ad un nuovo tipo di debito emesso dopo una certa data. Dalla combinazione dei due effetti risulta che determinati prestiti subordinati di banche di qualità dimostrano un interessante potenziale di apprezzamento, con una certa volatilità a breve termine. La nostra prospettiva a lungo termine è sempre positiva, benché largamente inferiore a quella di 12 mesi fa, poiché le società sono notevolmente progredite nel ciclo di credito. Fondamentalmente, a 221 p. b. la valorizzazione appare sempre attraente e noi facciamo affidamento su un restringimento di 50 p.b. per l’anno in corso. Ciononostante, aspettandoci un catalizzatore positivo per il mercato fra qualche settimana, ci manteniamo relativamente neutri sul breve termine.

«Nel 2011, la nostra strategia creditizia si articolerà su una preferenza per determinate obbligazioni bancarie subordinate, per emittenti BBB con un beta elevato nel settore nonfinanziario e su una selezione rigorosa degli emittenti» commenta Koen Van de Maele, responsabile della gestione obbligazionaria di Dexia Asset Management.

Fonte: Dexia Asset Management