Il livello di incertezza sul ciclo economico internazionale è calato negli ultimi mesi. Ciò anche per i segnali di stabilizzazione della Cina, per ora sovrastati dall’effetto mediatico dell’instabilità dei mercati azionari locali….
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Il calo superiore alle attese dei prezzi petroliferi impone un nuovo taglio alle stime di inflazione nei paesi avanzati. Se le quotazioni non si riprenderanno, i benefici per i paesi avanzati potrebbero essere azzerati dal crollo dell’export verso i paesi produttori di petrolio.
Il quadro previsionale illustrato a settembre ha trovato sostanzialmente conferma negli ultimi mesi, eccetto che per un elemento: l’andamento delle quotazioni petrolifere, che sono nuovamente crollate nel corso del quarto trimestre. Per il resto, come previsto, a dicembre la Federal Reserve ha avviato il ciclo di restrizione della politica monetaria, mentre la BCE ha accentuato la divergenza fra i tassi con una serie di nuove misure espansive. Per quanto riguarda il nodo più spinoso del 2015, cioè il rallentamento dei paesi emergenti, gli ultimi mesi hanno mostrato un quadro molto diversificato: a fronte dei segnali di stabilizzazione emersi in Cina (sovrastati nella percezione generale dall’instabilità del mercato azionario), la situazione è rimasta preoccupante in altri paesi, come il Brasile e la Russia; nell’aggregato, probabilmente si è verificato un nuovo modesto rallentamento nel corso dell’autunno. Ciò nonostante, i dati macroeconomici dei paesi emergenti non sorprendono più sistematicamente in negativo come era avvenuto fino a ottobre. Nel complesso, è probabile che le importazioni dei paesi emergenti tornino a crescere nel 2016 dopo il calo del 2015, anche se ciò dipenderà quasi esclusivamente dall’Asia.
Quando ne emergerà un’evidenza più solida, la stabilizzazione cinese sarà molto rilevante, in quanto potrà condizionare positivamente il clima di fiducia nel resto del mondo. Per inciso, quando parliamo di stabilizzazione non intendiamo dire che la crescita del PIL riaccelererà nel 2016 (al contrario, prevediamo un rallentamento ulteriore al 6,3%), ma che gli indicatori congiunturali più reattivi miglioreranno rispetto ai minimi del 2015 e che le importazioni torneranno a salire, almeno come volumi. Nel 2015, infatti, il divario fra indicatori congiunturali e PIL ha assunto dimensioni notevoli, derivante anche dalla scarsa ciclicità della contabilità nazionale cinese.
Vi sono motivi ancora più solidi rispetto a tre mesi fa per ritenere che l’espansione dei paesi avanzati sarà sostenuta soprattutto dalla domanda interna, come illustra la fig. 1. I tassi reali di interesse risulteranno, a nostro avviso, complessivamente in calo, nonostante il modesto rialzo dei tassi ufficiali atteso negli Stati Uniti (v. fig. 2), e l’accomodamento monetario continuerà ad essere amplificato dall’espansione del bilancio delle Banche centrali nell’Eurozona e in Giappone (fig. H). Inoltre, il movimento del cambio effettivo è talora sinergico all’allentamento della politica monetaria (così, per esempio, nell’Eurozona e in Cina) o alla sua restrizione (Stati Uniti). Soltanto fra i paesi emergenti osserviamo una drastica restrizione della politica monetaria orientata alla stabilizzazione del cambio.
Le politiche fiscali non saranno oggetto di alcuna restrizione (v. fig. D), considerando l’effetto positivo sul saldo primario che si dovrebbe verificare grazie all’espansione economica. Inoltre, la revisione delle stime sul prezzo del petrolio implica che nel 2016 potrebbe manifestarsi un’ulteriore liberazione di potere d’acquisto nel settore delle famiglie, con effetti sulla spesa finale resi più probabili dal clima di fiducia positivo che prevale negli Stati Uniti e in Europa e da una fine di autunno e un inizio inverno particolarmente miti nell’emisfero settentrionale. Tuttavia, l’effetto del ribasso petrolifero sarà decisamente meno positivo rispetto al 2015. In primo luogo, il calo della materia prima si trasmette sempre meno al prezzo finale con il procedere dei ribassi, in quanto aumenta la parte incomprimibile del prezzo legata alle imposte. Secondariamente, diventa più rilevante l’impatto negativo che scaturisce dal peggioramento delle condizioni economiche nei paesi produttori, che dal quarto trimestre 2014 in poi hanno iniziato a tagliare drasticamente le loro importazioni (-16,8% a/a nel 2° trimestre 2015), e dal maggiore rischio di instabilità finanziaria e politica in tali paesi.
Una questione aperta è se la ripresa dei consumi sarà accompagnata da una significativa accelerazione degli investimenti. La crisi delle materie prime deprimerà la spesa in conto capitale nel comparto estrattivo, ma soltanto in pochi paesi tale settore può determinare le tendenze aggregate. Il contesto di moderata espansione economica, minore incertezza e condizioni finanziarie accomodanti sembra spingere per un contributo della spesa in conto capitale stabile o in aumento nel biennio 2016-17: stabile negli Stati Uniti, dove già si colloca allo 0,8% circa del PIL, e in Giappone; in aumento nell’Eurozona, dove potrebbe salire dallo 0,4 allo 0,8% nel 2016.
Nel complesso, le previsioni di crescita per il 2016 sono poco mutate rispetto a settembre e sono sostanzialmente allineate alla media del consenso. La crescita mondiale è prevista in marginale accelerazione dal 3,0 al 3,3%, risultante da un 2,2% per i paesi avanzati e un 4,2% per i paesi emergenti. Una revisione al ribasso ha interessato gli Stati Uniti (da 2,9 a 2,6%) e marginalmente il Giappone (da 1,3 a 1,2%), mentre la proiezione per l’Eurozona è invariata a 1,7%. In effetti, i dati sono stati tendenzialmente meglio delle previsioni in Europa e inferiori alle attese negli Stati Uniti.
Le stime di inflazione hanno subìto una limatura, effetto dell’ulteriore ridimensionamento delle previsioni sul prezzo del petrolio, ma ciò non ha inciso sulla direzione: con la stabilizzazione del prezzo del petrolio l’inflazione media dei paesi avanzati dovrebbe risalire da 0,2% a 1,0% in media annua. L’incremento dei prezzi sarà relativamente più forte negli Stati Uniti (1,7%), mentre dovrebbe restare inferiore all’1% nell’Eurozona e in Giappone.
Il rialzo dei tassi ufficiali americani di fine dicembre era da settimane incorporato con probabilità elevata nelle valutazioni dei mercati, così come un’ulteriore blanda restrizione dei tassi ufficiali nel corso del 2016 (altri 50pb circa). Anche se le aspettative arrivassero a incorporare un rialzo in più, difficilmente ciò potrebbe qualificarsi come un “rischio” significativo per lo scenario globale; d’altronde, è probabile che la Federal Reserve cerchi nei prossimi mesi di limitare le conseguenze di mercato degli interventi sui tassi ufficiali, ad esempio segnalando che le previsioni interne sull’evoluzione futura dei tassi ufficiali sono calate rispetto alle precedenti riunioni. D’altronde, gli investitori hanno ormai superato la fase del ritiro generalizzato dai mercati a rischio, e cominciano a differenziare molto di più fra paese e paese. Da settembre, i movimenti di portafoglio verso i paesi emergenti sono stati meno sfavorevoli, con il ritorno di ottobre in parte bilanciato dai deflussi modesti di settembre e novembre. In novembre il quadro è stato molto diversificato, con flussi netti positivi verso l’America Latina e negativi verso le altre aree. Anche sui mercati valutari, riteniamo che la parte di gran lunga prevalente dell’aggiustamento si sia già verificata fra il 2014 e il 2015.
Quali implicazioni da uno scenario di petrolio a 30 dollari?
Un rischio caratterizzato da una probabilità di realizzazione elevata è costituito da un andamento delle quotazioni petrolifere significativamente inferiore a quello utilizzato come riferimento. Lo scenario ipotizza che la discesa di fine 2015 sia un eccesso speculativo destinato in parte a essere riassorbito nel corso del 2016, e che i prezzi si assesteranno entro fine anno su livelli a metà strada fra il plateau del 2011-14 e la stretta gola del 2008-09. Tuttavia, non possiamo escludere che l’Arabia Saudita sia disposta a sostenere il costo di una fase prolungata di prezzi bassi come quella che ha caratterizzato quasi ininterrottamente il periodo fra il 1986 e il 2000, e più come misura di pressione contro l’Iran che per distruggere l’industria americana dello shale oil o per scoraggiare gli investimenti in energie rinnovabili.
Al di là delle ripercussioni ambientali negative, la prosecuzione della fase di bassi prezzi potrebbe essere associata a benefici netti trascurabili per i paesi avanzati, in quanto l’ulteriore miglioramento delle ragioni di scambio e l’aumento del reddito reale delle famiglie rischiano di essere compensati dal crollo delle importazioni dei paesi produttori. Sicuramente, il fenomeno accentuerebbe ulteriormente il ruolo della domanda interna nella generazione della crescita rispetto allo scenario di base.
Stimiamo che il valore in dollari delle esportazioni verso i paesi produttori di petrolio sia calato nel 2015 del 23% circa rispetto al 2014 (nel secondo trimestre 2015 la variazione è già pari a -16,8% a/a), con una riduzione di circa 290 miliardi di dollari rispetto al 2013. Per confronto, il valore delle esportazioni mondiali di petrolio è calato di circa 730 miliardi nello stesso periodo. Se i prezzi si collocassero in media a 33 dollari al barile nel 2016, la contrazione cumulata del flusso annuo di esportazioni verso i paesi produttori di petrolio potrebbe salire a 390-600 miliardi di dollari, con un ulteriore calo di 100-310 miliardi a seconda delle ipotesi (la stima di 100 miliardi assume un’elasticità uguale a quella stimata per il 2015). Per l’Italia, nello scenario più mite ciò si traduce in un calo dell’export di circa 14 miliardi di dollari rispetto al 2013, di cui 3,6 nel 2016 e poco più di 10 miliardi già subiti; negli scenari più estremi, nel 2016 l’impatto negativo sarebbe pari a quello del 2015.
Per confronto, nel 2016 l’ulteriore aumento del potere di acquisto delle famiglie oscillerebbe fra lo 0,5 e lo 0,7% del reddito disponibile nei maggiori paesi europei (quasi 6 miliardi per l’Italia, circa 13,5 miliardi in Germania e oltre 7 miliardi in Francia).
Prezzi del petrolio bassi e persistenti avrebbero poi ripercussioni negative anche su altri fronti, come le politiche di contenimento delle emissioni di carbonio e altri inquinanti, di efficientamento energetico e di passaggio a fonti primarie rinnovabili di energia. Sul fronte dei prezzi, tale scenario avrebbe un notevole impatto sullo scenario previsionale: l’inflazione dell’Eurozona si fermerebbe infatti allo 0,4%, contro lo 0,8% dello scenario di riferimento.
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