Spagna: “fa la cosa giusta”

Continuiamo a ritenere che la Spagna rappresenti un caso a sé stante rispetto agli altri Paesi periferici. Il Governo ha rispettato appieno gli impegni sul fronte di finanza pubblica nel 2010 e ha fatto passi importanti sul fronte delle riforme. Dopo un biennio in calo, il PIL tornerà a crescere su di un sentiero più bilanciato. Le esigenze di ricapitalizzazione delle Cajas rimangono incerte, ma gli sforzi dell’ultimo anno vanno nella giusta direzione. Il grosso della correzione nel comparto degli investimenti residenziali è ormai alle spalle; le famiglie dovrebbero essere in grado di digerire l’aumento dell’onere sul debito legato al rialzo dei tassi BCE……

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La fiducia dei mercati nella capacità della Spagna di gestire il processo di ribilanciamento è cruciale per la sopravvivenza dell’Unione Monetaria. Continuiamo a ritenere che il Paese rappresenti un caso a sé stante rispetto agli altri Paesi periferici. L’analisi di alcuni aspetti critici dell’economia spagnola ci portano ad avere una view moderatamente positiva. Inoltre il Governo Zapatero è stato in grado di passare riforme impopolari, ultima la Riforma delle Pensioni a fine gennaio scorso. Le elezioni del 2012 porteranno molto probabilmente a un cambio di guardia, come segnalato dall’esito delle recenti elezioni amministrative e regionali. Rimane cruciale per il futuro del Paese e dell’Unione Monetaria che il processo di riforme sia potenziato ulteriormente al fine di garantire la sostenibilità dei saldi di finanza pubblica e di assicurare una crescita più bilanciata negli anni a venire.

Nel corso del 2010 il Governo ha rispettato a pieno gli impegni di riduzione del rapporto deficit/PIL al 9,2% dall’11,1% dell’anno precedente, interrompendo il trend al rialzo di alcune voci di spesa (salari e stipendi) che in passato avevano mostrato una notevole inerzia. Sulla base del Budget 2011 ci aspettiamo un calo del rapporto deficit/PIL al 6,3%, tre decimi in più rispetto alle stime del Governo per effetto della minore crescita incorporata nel nostro scenario centrale.

Il debito è atteso salire al 63,9% dal 60,1% del 2010. Informazioni più dettagliate sulla dinamica dei saldi di finanza pubblica si avranno a breve con la presentazione e l’esame dei Programmi di Stabilità presso la Commissione Europea a fine aprile

Tuttavia, come è noto, il rischio sovrano per la Spagna passa per la solvibilità del sistema bancario, che a sua volta è legata alla correzione della bolla sul mercato immobiliare e al riequilibrio dei saldi di bilancio del settore privato. Una correzione ancora prolungata del settore immobiliare potrebbe avere ripercussioni sull’entità di potenziali writedown, aggiungendo incertezza sulla traiettoria del debito pubblico. In quanto segue valutiamo le prospettive per l’economia spagnola e in particolare per il settore immobiliare alla luce delle tendenze recenti e dell’imminente ciclo di rialzo dei tassi.

La correzione degli investimenti residenziali dovrebbe essere quasi completa

Tra il 1997 e il 2007 la Spagna è cresciuta in media di 1,3 punti sopra la media dell’area euro e un punto al di sopra del suo potenziale (allora stimato al 3,6%). Il calo dei tassi d’interesse avutosi con l’ingresso nell’Unione Monetaria aveva fatto da stimolo alla domanda interna e in particolare alla spesa per consumi e costruzioni. Il contributo cumulato degli investimenti residenziali alla crescita del PIL spagnolo tra il 1997 e il 2007 è stato di 4,2 punti. A fine 2007 la quota degli investimenti residenziali in percentuale del PIL aveva toccato il 9,3%, oltre tre punti al di sopra della quota area euro (escludendo la Spagna). A fine 2010 la percentuale degli investimenti residenziali era calata al 4,2%, al di sotto della media storica calcolata dalla fine degli Anni ‘70 (4,7%).

Non escludiamo un undershooting dal momento che nell’ultimo decennio la quota degli investimenti in costruzioni è stata del 7,4% a fronte del 4,7% del ventennio precedente; se si dovesse tornare a una media (5,2%) di mezzo punto superiore al periodo 1980-2000 (4,7%), gli investimenti residenziali dovrebbero cadere ancora in % del PIL per un paio d’anni. Il calo degli investimenti residenziali in questo ciclo è stato molto più marcato (-45%) che nel ciclo precedente (1990-95: -13%). Il motivo è da ricercarsi nella risposta massiccia dell’offerta con un picco di 760 mila nuovi cantieri nel 2007 a fronte dei 300 mila del 1989.

Il settore delle costruzioni residenziali dovrebbe aver visto il grosso della correzione in termini di calo degli investimenti. Tuttavia, l’ulteriore sgonfiamento della bolla dipende dalla dinamica relativa di offerta e domanda di case e dello stock di case invendute. L’offerta di case può essere approssimata dal numero di cantieri/unità abitative completate. La domanda di case può essere approssimata dal numero di transazioni di compravendita di nuove case risultante dagli atti notarili. A fine 2010, le case finite erano 276 mila, in calo dalle 424 mila del 2009 e al di sotto della media del periodo 2000-07 (555 mila). Le transazioni di nuove case nel 2010 sono state in media di 50 mila dalle 91 mila del periodo 2000-07. La Banca di Spagna stima lo stock di case invendute come differenza cumulata da fine 2003 tra le case finite e le transazioni di nuove case. Lo stock di case invendute sarebbe cresciuto sensibilmente fino a fine 2009 dal momento che il calo dei cantieri completati dovrebbe essere stato compensato dal calo della domanda. Lo stock dovrebbe essersi stabilizzato nel 2010 poco al di sotto delle 700 mila unità.1 Nei prossimi 18 mesi, visto il calo dei cantieri iniziati e permessi, è ragionevole attendersi un calo dei cantieri che determinerebbe un graduale riassorbimento dello stock di case invendute, in particolare se la domanda rimarrà sui livelli di fine 2010. Non escludiamo che la domanda possa anche accelerare marginalmente. La dinamica della domanda di case dipende dalle condizioni finanziarie delle famiglie, dalla dinamica del reddito da lavoro, dalla demografia e dall’accessibilità delle case.

L’impatto della demografia sarà limitatamente espansivo dal momento che ci si attende una crescita solo limitata della popolazione. Tuttavia, con il recupero del ciclo e il ritorno sul mercato del lavoro e immobiliare di giovani disoccupati (che attualmente vivono in famiglia) si dovrebbe liberare domanda inespressa.

Prezzi delle case circa in linea con i fondamentali ma non può escludersi un undershooting

La correzione dei prezzi delle case è stata di circa il 7% in termini reali dal picco del 2008. I modelli di lunga durata indicano che la sopravvalutazione dei prezzi delle case in termini reali dovrebbe essersi riassorbita ma non è possibile escludere una correzione al di sotto dei valori di lungo termine. Nel ciclo precedente i prezzi delle case hanno corretto per cinque anni dopo lo scoppio della bolla. La Banca di Spagna nota che i prezzi delle case in questo ciclo hanno esibito una significativa rigidità verso il basso, dal momento che i proprietari hanno preferito aspettare e affittare gli immobili prima di chiudere le vendite. Si potrebbe quindi vedere un’ulteriore correzione nel biennio in corso dei prezzi delle case nell’ordine del 5%, secondo le nostre stime.

La dinamica potrebbe essere esacerbata dal rialzo dei tassi d’interesse nei prossimi 18 mesi. Le famiglie spagnole risultavano ancora pesantemente indebitate a fine 2010 (90% del PIL). La leva finanziaria delle famiglie è calata nel 2010 al 58% dal picco del 60% di inizio 2009. Alcune famiglie, dato l’elevato grado di indebitamento, potrebbero trovarsi costrette a liquidare gli asset immobiliari con ripercussioni non trascurabili sui prezzi. Un tale rischio potrebbe divenire più accentuato in seguito al rialzo dei tassi d’interesse iniziato dalla BCE ad aprile. Circa il 90% dei mutui in Spagna è indicizzato ai tassi a breve con un ritardo di 12–18 mesi.

Le famiglie dovrebbero essere in grado di digerire il rialzo dei tassi

Per valutare tale rischio guardiamo alla dinamica del risparmio delle famiglie al netto dell’onere sul debito. Il tasso di risparmio al netto dell’onere sul debito era marginalmente al di sopra dello zero a fine 2007. A inizio 2010 il risparmio era risalito al 7% ma nella seconda metà dell’anno è tornato intorno al 4%. A meno di tassi in salita al 5% a fine 2012, un’ipotesi decisamente aggressiva e non plausibile in questa fase, le famiglie dovrebbero avere un buffer sufficiente per gestire evoluzioni negative sul fronte della crescita. Va detto che questo approccio non tiene conto delle differenze per classi di reddito e tipologia di consumatori. L’indagine sulle finanze delle famiglie spagnole (si veda il Bollettino di gennaio 2011 della Banca di Spagna) include informazioni sull’andamento del costo del debito per differenti gruppi di famiglie. La Banca di Spagna nota un aumento della dispersione del costo del debito. Con aumenti più marcati per i consumatori al di sotto dei 35 anni. Questo gruppo è il più indebitato: circa il 68,6% del totale aveva contratto debito. Tra questo gruppo di consumatori si osserva un aumento della percentuale di debito non onorato.

Migliori prospettive per gli incagli bancari

In linea di principio il fatto che il grosso della correzione della bolla immobiliare sia ormai alle spalle dovrebbe limitare sviluppi negativi sul fronte del credito e l’aumento di incagli e sofferenze. La dinamica dei mutui incagliati è correlata ai prezzi delle case. Un ulteriore fattore di contenimento degli incagli dovrebbe venire dal graduale miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro.

Ciò detto rimane comunque un margine d’incertezza sulla solidità delle casse di risparmio spagnole ed in particolare sul fabbisogno di ricapitalizzazione delle Cajas. Ci sembra tuttavia che sul fronte normativo si siano fatti passi importanti.

La riforma finanziaria è un passo importante

Il Decreto Legge dello scorso luglio mirava: a) consolidare il settore delle casse di risparmio; b) consentire alle istituzioni di raccogliere fondi sul mercato; c) riformare la governance, in particolare limitando l’ingerenza pubblica negli organi decisionali. Grazie alle risorse del FROB (Fund for Orderly Restructuring) il numero delle Cajas si è ridotto di oltre il 45%passando da 45 a 15.

Le Casse, nell’ultimo anno, hanno riconosciuto perdite addizionali sui prestiti e pignoramenti per 20 mld di euro. Il Governatore della Banca di Spagna in un discorso del 4 aprile scorso notava che l’esposizione delle Casse al credito alle costruzioni è di 217 mld di euro, di cui 28 mld (13%) è classificato come prestiti dubbi. La Banca di Spagna impone alle banche di classificare come investimenti a rischio, e quindi di stanziare garanzie, anche per i prestiti con pagamenti regolari ma per cui sono state osservate debolezze. Le Casse di Risparmio a fine 2010 avevano riconosciuto come potenzialmente a rischio 100 mld di euro di credito per le costruzioni (46% delle attività). Le garanzie accumulate rappresentavano il 31% degli asset, che salivano al 38% tenendo conto delle garanzie generiche.

I writedown dal 2008 del sistema bancario spagnolo ammontano a 96 mld di euro (5% del PIL). Durante lo stesso periodo le banche hanno aumentato il capitale in eccesso dei requisiti minimi di 53 mld di euro, grazie anche alle risorse del FROB.

Il Decreto legge del 18 febbraio 2011 ha adottato ulteriori misure volte ad aumentare la solvibilità delle banche tramite l’accesso a capitali privati. Il decreto legge fissa il core all’8%. Inoltre per ridare fiducia agli investitori focalizzati sulla solvibilità di piccoli istituti con limitato accesso al mercato il Decreto stabilisce che il core capital deve salire al 10% per le banche che rispondono ai seguenti criteri: a) almeno il 20% dei fondi non è detenuta da parti terze; b) la proporzione del funding nel wholesale market è superiore al 20%.

Le Banche avranno tempo fino a settembre 2011 per aumentare il core capital tramite il mercato. Le banche che pianificano IPO potranno vedere esteso il termine al 1° trimestre 2012.

Se la raccolta non sarà sufficiente a raggiungere i target imposti, il FROB interverrà acquistando azioni ordinarie delle Cajas che deterrà per 5 anni.

Per le banche che si rivolgeranno al FROB vi sono 5 passi:

1) Il FROB acquisterà esclusivamente azioni ordinarie;

2) Se la banca non fosse nella posizione di emettere azioni ordinarie verrà trasformata in banca commerciale;

3) Il FROB opererà come special director nell’organo della banca deputato ad emettere azioni;

4) Gli istituti hanno presentato i piani di ricapitalizzazione alla Banca di Spagna. Delle 114 istituzioni esaminate, la Banca di Spagna ha concluso che per 100 di queste non vi era necessità di ricapitalizzazione. In 12 casi, la BdS ha determinato che fossero necessari aumenti di capitale per 15 mld di euro;

5) Il FROB venderà gli asset entro 5 anni.

Verso una crescita più bilanciata

Tenendo conto del fatto che la correzione della bolla immobiliare dovrebbe essere a buon punto e del fatto che la Riforma delle Cajas dovrebbe aver migliorato la posizione del sistema bancario ci sembra che parte dei rischi per la solvibilità della Spagna vadano scemando. Ipotizzando un’uscita ordinata dalla bolla immobiliare senza ulteriori ripercussioni sulle perdite del sistema bancario la credibilità della Spagna passa ancora per una riduzione degli squilibri interni tramite ulteriori progressi sul fronte delle riforme. Gli squilibri con l’estero si sono in parte riassorbiti, come si evince dal calo del deficit di parte corrente, peraltro meno marcato che in Irlanda. Di riflesso la posizione finanziaria netta sull’estero è peggiorata ancora nel 2010. Il minor indebitamento del settore privato deriva da un deleveraging delle istituzioni creditizie mentre il debito di famiglie e imprese è rimasto circa sui livelli del 2009. Le passività del settore pubblico sono altresì aumentate ulteriormente.

La crescita del PIL è orientata su un sentiero più bilanciato in uscita da questa crisi: ci aspettiamo un contributo meno pesante dei consumi e un andamento più favorevole del commercio estero e degli investimenti delle imprese. Tuttavia, perché questa tendenza si confermi saranno necessari recuperi di competitività. Ad oggi, la dinamica più favorevole del costo del lavoro per unità di prodotto potrebbe essere dovuto solo a un recupero ciclico di produttività. Ulteriori passi sul fronte della riforma della contrattazione salariale e re-inserimento riqualificazione degli occupati espulsi in questa crisi (in particolare dalle costruzioni) rimangono cruciali. Si avranno indicazioni in tal senso a fine aprile (Si veda in questo settimanale l’editoriale Spagna: un lavoro difficile).

1 La BdS nota che vi è un margine d’incertezza in questa stima di circa 70-80 mila unità, pari alle case costruite dagli individui stessi che non rientrano nei record ufficiali.

La fiducia dei mercati nella capacità della Spagna di gestire il processo di ri-bilanciamento è cruciale per la sopravvivenza dell’Unione Monetaria. Continuiamo a ritenere che il Paese rappresenti un caso a sé stante rispetto agli altri Paesi periferici. L’analisi di alcuni aspetti critici dell’economia spagnola ci portano ad avere una view moderatamente positiva. Inoltre il Governo Zapatero è stato in grado di passare riforme impopolari, ultima la Riforma delle Pensioni a fine gennaio scorso. Le elezioni del 2012 porteranno molto probabilmente a un cambio di guardia, come segnalato dall’esito delle recenti elezioni amministrative e regionali. Rimane cruciale per il futuro del Paese e dell’Unione Monetaria che il processo di riforme sia potenziato ulteriormente al fine di garantire la sostenibilità dei saldi di finanza pubblica e di assicurare una crescita più bilanciata negli anni a venire.

Nel corso del 2010 il Governo ha rispettato a pieno gli impegni di riduzione del rapporto deficit/PIL al 9,2% dall’11,1% dell’anno precedente, interrompendo il trend al rialzo di alcune voci di spesa (salari e stipendi) che in passato avevano mostrato una notevole inerzia. Sulla base del Budget 2011 ci aspettiamo un calo del rapporto deficit/PIL al 6,3%, tre decimi in più rispetto alle stime del Governo per effetto della minore crescita incorporata nel nostro scenario centrale.

Il debito è atteso salire al 63,9% dal 60,1% del 2010. Informazioni più dettagliate sulla dinamica dei saldi di finanza pubblica si avranno a breve con la presentazione e l’esame dei Programmi di Stabilità presso la Commissione Europea a fine aprile.

Tuttavia, come è noto, il rischio sovrano per la Spagna passa per la solvibilità del sistema bancario, che a sua volta è legata alla correzione della bolla sul mercato immobiliare e al riequilibrio dei saldi di bilancio del settore privato. Una correzione ancora prolungata del settore immobiliare potrebbe avere ripercussioni sull’entità di potenziali writedown, aggiungendo incertezza sulla traiettoria del debito pubblico. In quanto segue valutiamo le prospettive per l’economia spagnola e in particolare per il settore immobiliare alla luce delle tendenze recenti e dell’imminente ciclo di rialzo dei tassi.

La correzione degli investimenti residenziali dovrebbe essere quasi completa

Tra il 1997 e il 2007 la Spagna è cresciuta in media di 1,3 punti sopra la media dell’area euro e un punto al di sopra del suo potenziale (allora stimato al 3,6%). Il calo dei tassi d’interesse avutosi con l’ingresso nell’Unione Monetaria aveva fatto da stimolo alla domanda interna e in particolare alla spesa per consumi e costruzioni. Il contributo cumulato degli investimenti residenziali alla crescita del PIL spagnolo tra il 1997 e il 2007 è stato di 4,2 punti. A fine 2007 la quota degli investimenti residenziali in percentuale del PIL aveva toccato il 9,3%, oltre tre punti al di sopra della quota area euro (escludendo la Spagna). A fine 2010 la percentuale degli investimenti residenziali era calata al 4,2%, al di sotto della media storica calcolata dalla fine degli Anni ‘70 (4,7%).

Non escludiamo un undershooting dal momento che nell’ultimo decennio la quota degli investimenti in costruzioni è stata del 7,4% a fronte del 4,7% del ventennio precedente; se si dovesse tornare a una media (5,2%) di mezzo punto superiore al periodo 1980-2000 (4,7%), gli investimenti residenziali dovrebbero cadere ancora in % del PIL per un paio d’anni. Il calo degli investimenti residenziali in questo ciclo è stato molto più marcato (-45%) che nel ciclo precedente (1990-95: -13%). Il motivo è da ricercarsi nella risposta massiccia dell’offerta con un picco di 760 mila nuovi cantieri nel 2007 a fronte dei 300 mila del 1989.

Il settore delle costruzioni residenziali dovrebbe aver visto il grosso della correzione in termini di calo degli investimenti. Tuttavia, l’ulteriore sgonfiamento della bolla dipende dalla dinamica relativa di offerta e domanda di case e dello stock di case invendute. L’offerta di case può essere approssimata dal numero di cantieri/unità abitative completate. La domanda di case può essere approssimata dal numero di transazioni di compravendita di nuove case risultante dagli atti notarili. A fine 2010, le case finite erano 276 mila, in calo dalle 424 mila del 2009 e al di sotto della media del periodo 2000-07 (555 mila). Le transazioni di nuove case nel 2010 sono state in media di 50 mila dalle 91 mila del periodo 2000-07. La Banca di Spagna stima lo stock di case invendute come differenza cumulata da fine 2003 tra le case finite e le transazioni di nuove case. Lo stock di case invendute sarebbe cresciuto sensibilmente fino a fine 2009 dal momento che il calo dei cantieri completati dovrebbe essere stato compensato dal calo della domanda. Lo stock dovrebbe essersi stabilizzato nel 2010 poco al di sotto delle 700 mila unità.1 Nei prossimi 18 mesi, visto il calo dei cantieri iniziati e permessi, è ragionevole attendersi un calo dei cantieri che determinerebbe un graduale riassorbimento dello stock di case invendute, in particolare se la domanda rimarrà sui livelli di fine 2010. Non escludiamo che la domanda possa anche accelerare marginalmente. La dinamica della domanda di case dipende dalle condizioni finanziarie delle famiglie, dalla dinamica del reddito da lavoro, dalla demografia e dall’accessibilità delle case.

L’impatto della demografia sarà limitatamente espansivo dal momento che ci si attende una crescita solo limitata della popolazione. Tuttavia, con il recupero del ciclo e il ritorno sul mercato del lavoro e immobiliare di giovani disoccupati (che attualmente vivono in famiglia) si dovrebbe liberare domanda inespressa.

Prezzi delle case circa in linea con i fondamentali ma non può escludersi un undershootingLa correzione dei prezzi delle case è stata di circa il 7% in termini reali dal picco del 2008. I modelli di lunga durata indicano che la sopravvalutazione dei prezzi delle case in termini reali dovrebbe essersi riassorbita ma non è possibile escludere una correzione al di sotto dei valori di lungo termine. Nel ciclo precedente i prezzi delle case hanno corretto per cinque anni dopo lo scoppio della bolla. La Banca di Spagna nota che i prezzi delle case in questo ciclo hanno esibito una significativa rigidità verso il basso, dal momento che i proprietari hanno preferito aspettare e affittare gli immobili prima di chiudere le vendite. Si potrebbe quindi vedere un’ulteriore correzione nel biennio in corso dei prezzi delle case nell’ordine del 5%, secondo le nostre stime.

La dinamica potrebbe essere esacerbata dal rialzo dei tassi d’interesse nei prossimi 18 mesi. Le famiglie spagnole risultavano ancora pesantemente indebitate a fine 2010 (90% del PIL). La leva finanziaria delle famiglie è calata nel 2010 al 58% dal picco del 60% di inizio 2009. Alcune famiglie, dato l’elevato grado di indebitamento, potrebbero trovarsi costrette a liquidare gli asset immobiliari con ripercussioni non trascurabili sui prezzi. Un tale rischio potrebbe divenire più accentuato in seguito al rialzo dei tassi d’interesse iniziato dalla BCE ad aprile. Circa il 90% dei mutui in Spagna è indicizzato ai tassi a breve con un ritardo di 12–18 mesi.

Le famiglie dovrebbero essere in grado di digerire il rialzo dei tassi

Per valutare tale rischio guardiamo alla dinamica del risparmio delle famiglie al netto dell’onere sul debito. Il tasso di risparmio al netto dell’onere sul debito era marginalmente al di sopra dello zero a fine 2007. A inizio 2010 il risparmio era risalito al 7% ma nella seconda metà dell’anno è tornato intorno al 4%. A meno di tassi in salita al 5% a fine 2012, un’ipotesi decisamente aggressiva e non plausibile in questa fase, le famiglie dovrebbero avere un buffer sufficiente pergestire evoluzioni negative sul fronte della crescita. Va detto che questo approccio non tiene conto delle differenze per classi di reddito e tipologia di consumatori. L’indagine sulle finanze delle famiglie spagnole (si veda il Bollettino di gennaio 2011 della Banca di Spagna) include informazioni sull’andamento del costo del debito per differenti gruppi di famiglie. La Banca di Spagna nota un aumento della dispersione del costo del debito. Con aumenti più marcati per i consumatori al di sotto dei 35 anni. Questo gruppo è il più indebitato: circa il 68,6% del totale aveva contratto debito. Tra questo gruppo di consumatori si osserva un aumento della percentuale di debito non onorato.

Migliori prospettive per gli incagli bancariIn linea di principio il fatto che il grosso della correzione della bolla immobiliare sia ormai alle spalle dovrebbe limitare sviluppi negativi sul fronte del credito e l’aumento di incagli e sofferenze. La dinamica dei mutui incagliati è correlata ai prezzi delle case. Un ulteriore fattore di contenimento degli incagli dovrebbe venire dal graduale miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro. Ciò detto rimane comunque un margine d’incertezza sulla solidità delle casse di risparmio spagnole ed in particolare sul fabbisogno di ricapitalizzazione delle Cajas. Ci sembra tuttavia che sul fronte normativo si siano fatti passi importanti.

La riforma finanziaria è un passo importanteIl Decreto Legge dello scorso luglio mirava: a) consolidare il settore delle casse di risparmio; b) consentire alle istituzioni di raccogliere fondi sul mercato; c) riformare la governance, in particolare limitando l’ingerenza pubblica negli organi decisionali. Grazie alle risorse del FROB (Fund for Orderly Restructuring) il numero delle Cajas si è ridotto di oltre il 45%passando da 45 a 15.

Le Casse, nell’ultimo anno, hanno riconosciuto perdite addizionali sui prestiti e pignoramenti per 20 mld di euro. Il Governatore della Banca di Spagna in un discorso del 4 aprile scorso notava che l’esposizione delle Casse al credito alle costruzioni è di 217 mld di euro, di cui 28 mld (13%) è classificato come prestiti dubbi. La Banca di Spagna impone alle banche di classificare come investimenti a rischio, e quindi di stanziare garanzie, anche per i prestiti con pagamenti regolari ma per cui sono state osservate debolezze. Le Casse di Risparmio a fine 2010 avevano riconosciuto come potenzialmente a rischio 100 mld di euro di credito per le costruzioni (46% delle attività). Le garanzie accumulate rappresentavano il 31% degli asset, che salivano al 38% tenendo conto delle garanzie generiche.

I writedown dal 2008 del sistema bancario spagnolo ammontano a 96 mld di euro (5% del PIL). Durante lo stesso periodo le banche hanno aumentato il capitale in eccesso dei requisiti minimi di 53 mld di euro, grazie anche alle risorse del FROB.

Il Decreto legge del 18 febbraio 2011 ha adottato ulteriori misure volte ad aumentare la solvibilità delle banche tramite l’accesso a capitali privati. Il decreto legge fissa il core all’8%. Inoltre per ridare fiducia agli investitori focalizzati sulla solvibilità di piccoli istituti con limitato accesso al mercato il Decreto stabilisce che il core capital deve salire al 10% per le banche che rispondono ai seguenti criteri: a) almeno il 20% dei fondi non è detenuta da parti terze; b) la proporzione del funding nel wholesale market è superiore al 20%.

Le Banche avranno tempo fino a settembre 2011 per aumentare il core capital tramite il mercato. Le banche che pianificano IPO potranno vedere esteso il termine al 1° trimestre 2012.

Se la raccolta non sarà sufficiente a raggiungere i target imposti, il FROB interverrà acquistando azioni ordinarie delle Cajas che deterrà per 5 anni.

Per le banche che si rivolgeranno al FROB vi sono 5 passi:1) Il FROB acquisterà esclusivamente azioni ordinarie; 2) Se la banca non fosse nella posizione di emettere azioni ordinarie verrà trasformata in banca commerciale;3) Il FROB opererà come special director nell’organo della banca deputato ad emettere azioni;4) Gli istituti hanno presentato i piani di ricapitalizzazione alla Banca di Spagna. Delle 114 istituzioni esaminate, la Banca di Spagna ha concluso che per 100 di queste non vi era necessità di ricapitalizzazione. In 12 casi, la BdS ha determinato che fossero necessari aumenti di capitale per 15 mld di euro;5) Il FROB venderà gli asset entro 5 anni.

Verso una crescita più bilanciata.

Tenendo conto del fatto che la correzione della bolla immobiliare dovrebbe essere a buon punto e del fatto che la Riforma delle Cajas dovrebbe aver migliorato la posizione del sistema bancario ci sembra che parte dei rischi per la solvibilità della Spagna vadano scemando. Ipotizzando un’uscita ordinata dalla bolla immobiliare senza ulteriori ripercussioni sulle perdite del sistema bancario la credibilità della Spagna passa ancora per una riduzione degli squilibri interni tramite ulteriori progressi sul fronte delle riforme. Gli squilibri con l’estero si sono in parte riassorbiti, come si evince dal calo del deficit di parte corrente, peraltro meno marcato che in Irlanda. Di riflesso la posizione finanziaria netta sull’estero è peggiorata ancora nel 2010. Il minor indebitamento del settore privato deriva da un deleveraging delle istituzioni creditizie mentre il debito di famiglie e imprese è rimasto circa sui livelli del 2009. Le passività del settore pubblico sono altresì aumentate ulteriormente.

La crescita del PIL è orientata su un sentiero più bilanciato in uscita da questa crisi: ci aspettiamo un contributo meno pesante dei consumi e un andamento più favorevole del commercio estero e degli investimenti delle imprese. Tuttavia, perché questa tendenza si confermi saranno necessari recuperi di competitività. Ad oggi, la dinamica più favorevole del costo del lavoro per unità di prodotto potrebbe essere dovuto solo a un recupero ciclico di produttività. Ulteriori passi sul fronte della riforma della contrattazione salariale e re-inserimento riqualificazione degli occupati espulsi in questa crisi (in particolare dalle costruzioni) rimangono cruciali. Si avranno indicazioni in tal senso a fine aprile (Si veda in questo settimanale l’editoriale Spagna: un lavoro difficile).

1 La BdS nota che vi è un margine d’incertezza in questa stima di circa 70-80 mila unità, pari alle case costruite dagli individui stessi che non rientrano nei record ufficiali.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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