Spagna: la cuenta, por favor!

I Ministri delle Finanze hanno accettato la revisione verso l’alto dell’obiettivo di deficit 2012, ma al 5,3% del PIL e non al 5,8% come indicato dal Governo spagnolo. La credibilità delle nuove regole europee è salvaguardata dal momento che l’obiettivo 2013, per ora, è confermato al 3%. Tuttavia, in assenza di manovre strutturali per circa un punto di PIL …

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all’anno, il deficit rimarrebbe oltre il 6% nel 2012 e calerebbe solo al 4,5% nel 2013, il debito potrebbe superare l’80%. Rimangono delle aree grigie nei conti pubblici spagnoli: il buco di bilancio 2011 (2,5% del PIL) sembra dovuto in larga misura alle Regioni, ma rimane incertezza nell’attribuzione dello sforamento di spesa fra i diversi livelli di governo. Sulla dinamica del debito, inoltre, potrebbe pesare il regolamento dei debiti verso fornitori di Regioni ed Enti locali.

In cerca di un equilibrio

I mercati sono diventati meno benevoli nelle ultime settimane con la Spagna: i titoli a 2, 5 e 10 anni hanno rendimenti superiori a quelli italiani e il CDS a 5 anni sulla Spagna è più caro di quello sull’Italia. Tale cambiamento nella percezione relativa del rischio Paese è coerente con i fondamentali fiscali e riteniamo che sarà confermato in corso d’anno, anche se il buon avanzamento del programma di emissioni (il Paese ha già coperto circa la metà delle emissioni nette previste per l’anno in corso, 25,3 miliardi su 40,3 miliardi di euro) dovrebbe garantire un buon supporto.

Il 12 marzo, i Ministri delle Finanze dell’Eurogruppo hanno sì dato il via libera alla revisione dell’obiettivo di deficit 2012, ma imponendo al Governo spagnolo di arrivare al -5,3% e non al -5,8%. Nel 2011, il deficit è stimato dal Governo al -8,5% del PIL, pari a 91,4 miliardi di euro, contro i 98,16 miliardi (9,3% del PIL, del 2010). L’obiettivo per il 2013, previsto dalla procedura contro i disavanzi eccessivi e mai messo in discussione dal Governo, è confermato al -3,0%.

L’annuncio dieci giorni fa di rivedere il target di bilancio per l’anno in corso ha sollevato attenzione anche perché è avvenuto in concomitanza con la firma del nuovo contratto fiscale europeo, che imporrà vincoli stringenti anche riguardo al percorso di avvicinamento agli obiettivi.

Il compromesso raggiunto con la Spagna non va giudicato negativamente, perché salvaguarda le regole fiscali (la correzione strutturale è comunque molto superiore allo 0,5% annuo minimo e non comporta uno slittamento della scadenza fissata per il rientro sotto il 3%), ma senza sacrificare la ragionevolezza sullo sforzo di correzione richiesto. Non è chiaro se questa linea possa rappresentare un precedente anche per altri paesi, quali l’Olanda, che di recente hanno indicato di voler rivedere il target di bilancio. La Spagna ha difatti già attuato una correzione fiscale sul 2012 per 2,6 punti di PIL e il pieno rispetto degli obiettivi originari, richiedere una correzione strutturale di altre due punti di PIL potrebbe spingere il Paese in una pericolosa spirale di contrazione economica e mancati target fiscali. Il Paese è tornato in recessione a fine 2011 e per l’anno in corso il Governo si aspetta un calo del PIL di -1,7% (stime del 05.03.2012, più pessimiste del Consenso di febbraio -1,3% e delle nostre stime più recenti -1,5%). Gli obiettivi originari fissati nel Patto di Stabilità 2011-14 si basavano su un’ipotesi di espansione economica di oltre il 2%. L’accordo raggiunto con i Ministri delle Finanze mira sostanzialmente a spostare sul 2013 una quota maggiore della correzione strutturale che va ancora attuata per riportare il deficit al 3,0%. Fissare target più credibili è meno dannoso di un secondo anno di ampio sforamento dei conti pubblici.

Per rispettare i nuovi accordi sono necessarie misure straordinarie per circa 2 punti di PIL Nonostante la revisione degli obiettivi, la situazione dei conti pubblici spagnoli rimane instabile: ad oggi l’obiettivo di un deficit in calo al 5,3% nel 2012 e quindi al 3% nel 2013 non sembra raggiungibile. Inoltre, come argomentiamo in seguito, rimangono delle aree grigie nell’attribuzione dei flussi di spesa per i diversi livelli di governo che possono compromettere la credibilità degli obiettivi fiscali fissati, nonché determinare revisioni al rialzo al livello del debito. Il Budget 2012 per le Amministrazioni pubbliche sarà approvato solo dopo le elezioni in Andalucìa previste per il prossimo 25 marzo. Le nostre stime per il 2012 e 2013 si basano quindi sulle misure approvate con il Budget 2011 e sulle manovre straordinarie di fine estate e dello scorso 30 dicembre, che prospettavano una correzione fiscale di 2,6% punti di PIL nel 2012.

Nelle nostre stime abbiamo assunto che la spesa per interessi, in percentuale del PIL, rimanga in linea con le ipotesi fatte nel Programma di Stabilità (PS) 2011-14 (2,5% del PIL nel 2012 e 2,7% del PIL nel 2013). A legislazione vigente, e se la revisione del 2011 non nasconde un trasferimento di poste dal 2012 come alcune agenzie hanno insinuato(1), il deficit chiuderebbe al 6,4% del PIL nel 2012, per calare al 4,5% nel 2013, ben sopra il 3% richiesto. Il saldo primario a legislazione vigente rimarrebbe in deficit al -1,8% del PIL e il debito potrebbe superare l’80% del PIL nel 2013.

Per rispettare gli impegni concordati con Bruxelles saranno quindi necessarie misure aggiuntive per il 2,6% di PIL: 11 miliardi di euro sul 2012 e 15 miliardi sul 2013. Non sembrano esservi spiragli per mitigare la correzione fiscale tramite dismissioni e privatizzazioni. Il Governo ha annunciato che per il momento, in assenza di un’offerta, non intende privatizzare gli aeroporti di Madrid e Barcellona.

Le aree grigie nei conti pubblici spagnoli: quanto è grande il deficit delle Regioni?

Nella lettura dei conti pubblici spagnoli vi sono delle aree grigie legate all’attribuzione delle voci di spesa per competenza tra i diversi livelli di governo. Dallo scorso autunno avevamo segnalato i rischi che il deficit spagnolo potesse chiudere ben in eccesso del target 2011. Il Governo nel presentare la manovra straordinaria di fine 2011 per 15 miliardi di euro aveva, difatti, indicato che lo sforamento di bilancio di 2 punti di PIL all’8,0%, era da ricondursi all’eccesso di spesa da parte delle Regioni e degli Enti previdenziali. Una nota del Ministero de Hacienda y Administraciones Publicas (MinHaP) dello scorso 27 febbraio conferma gli eccessi delle Regioni e in minor misura degli Enti previdenziali. Lo Stato ha riportato un deficit del 5,1% (54,7 miliardi di euro), solo tre decimi in eccesso rispetto agli obiettivi fissati la scorsa estate per i diversi livelli di governo (si veda Figura 3). Tuttavia, i dati mensili sul fabbisogno di cassa, fermi a dicembre e pubblicati con inusuale ritardo lo scorso 7 marzo, e quelli di contabilità nazionale del settore statale mostrano un deficit di competenza dello Stato di solo -2,9% (31,2 miliardi di euro da 60 miliardi nel 2010) e non del 5,1% del PIL, una differenza di oltre 25 miliardi di euro che non ha eguali dal 2005. Inoltre dai dati mensili emerge anche un’ampia differenza di circa 16 miliardi tra il saldo di cassa (-46,9 miliardi dai 52,2 del 2010) e il suddetto saldo di competenza, pari a 31,2 miliardi di euro (si veda Figura 4) che egualmente non ha precedenti dal 2005 a oggi.

Come riconciliare la discrepanza tra i saldi di cassa e competenza del settore statale?

Come riconciliare queste differenze tra cassa e competenza, nonché nel saldo di competenza dello Stato che emerge dal confronto trai dati mensili e quelli per i diversi livelli di governo? Una nota del MinHaP del 07.03.20122 indica che le differenze sono da imputarsi al “sistema liquidazione 2009”, che da solo spiegherebbe non solo la discrepanza tra la cassa e la competenza ma anche la differenza di 2,2 punti di PIL (20 miliardi di euro) nel computo del deficit statale di competenza. Da notare che per qualche motivo l’effetto liquidazione 2009 non sembra aver avuto conseguenze sull’esercizio 2010. Ragionevolmente se il deficit dello Stato 2011 è di -2,9% e non di -5,1% allora il deficit delle Regioni e/o Enti previdenziali è più elevato, se il deficit complessivo delle Amministrazioni pubbliche è davvero di -8,5%. Cercare di capire a quanto effettivamente ammontano i deficit dello Stato e delle Regioni è rilevante per valutare quanto credibili sono gli obiettivi 2012 per i diversi livelli di governo. Il primo ministro Rajoy e il ministro per il budget Montoro hanno raggiunto un accordo il 6 marzo scorso con le 17 Regioni sui tagli di budget 2012. Mentre al Governo centrale è stato concesso un ampio margine di manovra: un deficit di -4% del PIL dal 3,2% fissato dal Patto di Stabilità 2011-14, il target per le Regioni è stato alzato solo di tre decimi all’1,5%3.

(1) Si veda per esempio C. Polo, Montoro deberìa aclarar las cifras del déficit, Expansiòn, http://www.expansion.com/2012/03/14/opinion/tribunas/1331683192.html.
(2) Si veda: http://www.minhap.gob.es/Documentacion/Publico/GabineteMinistro/Notas%20Prensa/2012/ ESTADISTICAS/07-03-12%20%20NP%20Ejecución%20Presupuestaria%20diciembre.pdf
(3) Sebbene i target siano particolarmente stringenti per le Regioni, che sono direttamente responsabili per la spesa sociale, quasi tutte hanno votato a favore con l’eccezione dell’Andalucìa che si è espressa contraria e della Cataluña che si è astenuta. La maggior parte delle Comunità ha già approvato il bilancio per il 2012 con una previsione delle entrate statali simili allo scorso anno. Il ministro delle finanze, Cristobal Montoro, ha però avvertito che dovranno integrare i budget perché lo Stato trasferirà in alcuni casi fino al 15% in meno. In questo modo, le Comunità sanno di dover tagliare, ma non di quanto.

Quanto credibili sono gli obiettivi per i diversi livelli di governo?

Al momento non si hanno indicazioni sugli obiettivi di spesa ed entrate per il complesso delle Amministrazioni pubbliche, ma solo per lo Stato. L’obiettivo per le Amministrazioni centrali è di un deficit di 42,6 miliardi di euro. Le ipotesi sottostanti sono di una crescita delle entrate nulla rispetto al 2011, ipotesi alquanto ottimistica dal momento che il PIL reale è atteso calare di 1,7%. Per raggiungere il saldo di cassa indicato la spesa può arrivare al massimo a 118 miliardi di euro, il che implicherebbe un calo rispetto agli oneri non finanziari 2011 del 4,7%; se però si tiene conto degli effetti di contabilità nazionale (6,36 miliardi di euro) e del trasferimento di poste dagli esercizi precedenti (36,4), la spesa arriverebbe a 162 miliardi. Tuttavia se si aggiungono effetti di contabilità nazionale per 6,4 miliardi di euro e l’attribuzione di poste finanziate tramite il sistema AAT (finanziamento delle autonomie territoriali) per 36,6 miliardi di euro la spesa salirebbe al 162 miliardi (15% del PIL dal 14% del 2011). Ci sembra, quindi, che anche le ipotesi sul lato della spesa per lo Stato siano piuttosto ambiziose. In ogni caso una riduzione del deficit di competenza dello Stato ha dei precedenti storici, mentre lo stesso non può dirsi per il deficit delle Comunità autonome, come da nuovi obiettivi 2012.

Rischi per il debito dai pagamenti arretrati di Regioni ed Enti locali e …

Ci sembra, quindi, che un controllo dei flussi di spesa per i diversi livello di governo sia forse più importante dell’entità della correzione fiscale per evitare future sorprese negative sui saldi di bilancio. Ulteriori sorprese potrebbero venire dai mancati pagamenti di Regioni ed Enti locali. Secondo fonti di stampa Bloomberg, gli Enti locali avrebbero debiti verso i fornitori per 30 miliardi di euro e le Regioni per 18 miliardi di euro.

Due provvedimenti di legge, approvati di recente, dovrebbero contribuire a limitare i rischi per la tendenza di medio termine dei conti pubblici, legati all’andamento della spesa delle Regioni ed Enti locali: il Patto di Stabilità e sostenibilità finanziaria delle Amministrazioni autonome (27.01.2012) che impone il rispetto del vincolo del bilancio strutturale in pareggio a tutti i livelli di governo e il meccanismo di finanziamento dei debiti di Regioni e Municipalità (02.03.2012). Si veda il Box per maggiori dettagli sui due provvedimenti. Il meccanismo di finanziamento degli Enti locali dovrebbe risolvere il problema dei mancati pagamenti verso i fornitori e le piccole e medie imprese. La copertura finanziaria dei debiti degli Enti sarà assicurata, al di là di un aumento dell’ICI, tramite la contrazione di un prestito (non è chiaro se con l’Instituto di Crédito Official, ICO) che può essere garantito dal trasferimento del diritto alla quota di entrate tributarie dell’Ente. Per i debiti delle Regioni, in scadenza entro il 30 giugno 2012, è stata concessa una linea di credito dedicata presso l’ICO per 10 miliardi di euro. Si tratterebbe quindi di ristrutturare il debito degli Enti locali e delle Regioni verso i fornitori spalmandolo su di un arco temporale più esteso e trasferendolo, in parte, verso l’ICO. L’ICO è una società partecipata dello Stato, propagazione del Ministero dell’Economia, ha lo status legale di un istituto di credito ed è definita agenzia finanziaria dello Stato. L’ICO si finanzia sul mercato dei capitali (65%del fabbisogno nel 2011) e con private placements. Il debito dell’ICO è soggetto allo stesso regime fiscale del debito governativo e alla garanzia del Regno di Spagna e quindi rappresenta un’alternativa all’emissione del debito pubblico. La dimensione di bilancio dell’ICO è triplicata tra il 2005 e il 2011 (ultimi dati disponibili) a 94,6 miliardi di euro.
Il debito verso fornitori non è normalmente contabilizzato nel calcolo del debito di Maastricht, ma la ristrutturazione prevista dal meccanismo di finanziamento degli Enti locali potrebbe luogo alla formazione di debito.

…e dalle esigenze di ricapitalizzazione delle banche?

Ulteriori rischi per la dinamica del debito pubblico spagnolo sono legati ai rischi per il settore bancario derivanti da un aumento delle sofferenze sui crediti residenziali. Gli asset residenziali legati ai prestiti ai costruttori sono di 323 miliardi di euro, di questi 175 miliardi sono problematici (dati riportati dal MinHp). Il totale degli asset delle banche spagnole risultava al 31/12/11 di 3,6 trilioni di euro. Dato l’andamento del ciclo e considerato che la correzione del settore delle costruzioni residenziali non è ancora conclusa, i rischi per le banche non sono trascurabili. Proprio per questo motivo, nel 2011 i requisiti patrimoniali per gli istituti di credito sono stati alzati dall’8% al 10%. Un progetto di legge dello scorso 3 febbraio dovrebbe contribuire a limitare i rischi per la dinamica del debito pubblico, derivanti dall’esposizione del sistema bancario ai prestiti residenziali nel caso in cui il Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) non fosse in grado di fornire una copertura. Il progetto di legge ha previsto accantonamenti straordinari per 25 miliardi di euro, la creazione di un buffer di capitale (20% per i terreni e del 15% per i costruttori) e accantonamenti per 10 miliardi di euro per gli asset non problematici.

BOX – Misure di stabilità finanziaria

Il Patto di Stabilità finanziaria delle Amministrazioni pubbliche (27.01.2012). Il progetto di legge dovrebbe essere approvato entro il 30 giugno. Tramite il Patto il Governo mira a garantire la sostenibilità delle finanze pubbliche a tutti i livelli di governo. Recepisce le regole del nuovo accordo fiscale, come incorporato all’Art. 135 della Costituzione spagnola. Regole generali per tutti i livelli di governo: sostenibilità e controllo di bilancio.

1) Tutte le Amministrazioni dovranno esibire un saldo di bilancio in pareggio.
2) Nessun livello di governo può incorrere in un deficit strutturale. Un deficit strutturale di -0,4% del PIL è ammissibile solo nel caso di riforme strutturali.
3) Il debito non dovrà superare il 60% del PIL.
4) Tutti i livelli di governo dovranno fissare dei tetti di spesa.
5) La spesa non potrà eccedere la crescita del PIL reale.
6) I surplus di bilancio devono essere destinati a ripagare la spesa per interessi.
Gli strumenti preventivi e correttivi:
7) Rafforza i meccanismi di monitoraggio e fissa una soglia al di sopra della quale non è possibile emettere debito.
8) L’Amministrazione inadempiente dovrà versare un deposito pari allo 0,2% del PIL che dopo sei mesi, in caso di mancata correzione degli squilibri, si trasformerà in pagamento.

Trasparenza e disclosure
9) Maggiore sorveglianza sull’approvazione dei budget. Obbligo di riportare sui risultati in termini simili a quelli previsti dall’EDP.
Il meccanismo per finanziare gli Enti locali (provvedimento del 02.03.2012) sarà operativo per tutto il 2012. Sono stati, innanzitutto, adottati tre provvedimenti per favorire una maggiore solidità finanziaria degli Enti locali: 1) aumento dell’ICI di competenza delle Municipalità; 2) un anticipo del 50% dei pagamenti dovuti dagli Enti locali sotto revisione; 3) un allungamento del periodo per ripagare i debiti (2008-09) da 60 a 120 mesi. Inoltre, il meccanismo di finanziamento degli Enti Locali prevede, per quanto riguarda i debiti verso i fornitori, che entro marzo gli Enti locali compilino una lista dei debiti per cui è stato sollecitato il pagamento entro gennaio 2012.
I debiti dovranno essere saldati tramite un prestito (con una soglia di 20 milioni di euro) ripagabile in 10 anni.
Il tasso applicato sarà quello pagato dal Tesoro su scadenze paragonabili +115 punti base. Il prestito potrebbe essere garantito tramite il trasferimento del diritto alla quota di tasse dell’Ente.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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