La Spagna dovrà stringere la politica fiscale ancora per 29 mld di euro (2,6% di PIL) in aggiunta alle misure per 15,2 mld di euro (1,4% di PIL) di fine dicembre se vorrà riportare il deficit al 3% nel 2013. Rischi per la dinamica dei saldi…
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e in particolare per il debito potrebbero derivare dalla necessità di ricapitalizzare ulteriormente i bilanci bancari (50 mld di euro nelle stime più recenti) e dalla situazione di alcuni Enti Locali. Il giudizio dei mercati, che negli ultimi mesi è stato più benevolo che sull’Italia, potrebbe cambiare nonostante il successo della prima asta del 2012. Se la BCE continuerà ad intervenire con le modalità degli ultimi mesi, il Paese non dovrebbe avere grossi problemi di rifinanziamento del debito in scadenza, dato anche il calendario di emissioni meno fitto che in Italia.
Manovra da 15,2 mld di euro sul 2012, ma è solo un primo assaggio
Il Consiglio dei Ministri ha presentato il 30 dicembre scorso misure correttive per 15,2 mld di euro (1,4% PIL) per cercare di arginare la deriva dei conti pubblici. Il deficit 2011 chiuderà secondo il Governo all’8,0%, due punti in eccesso rispetto al 6,0% concordato nel PS 2011. Lo sforamento del deficit è spiegato, come lo scorso anno, dall’eccesso di spesa per 15,6 mld di euro da parte delle Regioni e degli Enti previdenziali. Le amministrazioni centrali dovrebbero chiudere con un saldo di cassa di 3 miliardi in eccesso rispetto alle previsioni iniziali di -44 mld di euro. (Per maggiori dettagli sulla manovra di fine anno si veda il box alla pagina successiva). Una manovra straordinaria era ampiamente attesa e come ha specificato la portavoce del Governo si tratta solo di un primo assaggio. Peraltro le misure adottate a fine dicembre hanno quasi interamente natura temporanea. L’andamento del saldo strutturale dovrà quindi essere corretto con la prossima manovra.
Il debito potrebbe toccare l’80% del PIL a fine 2013 con rischi per la situazione di banche ed Enti Locali
La situazione dei conti pubblici spagnoli rimane instabile: ad oggi l’obiettivo di un deficit in calo al 4,4% nel 2012 e quindi al 3% nel 2013 non sembra raggiungibile. Le misure adottate a fine 2011 sarebbero appena sufficienti a riportare il deficit al target fissato per il 2012 se la crescita economica fosse in linea con le stime di Governo del PS 2011-14 (2,3%). Tuttavia, il ciclo ha già avuto un effetto negativo sulla dinamica dei conti pubblici già nel 2011 e continuerà a pesare nel 2012 e nel 2013, dal momento che a inizio dicembre (prima della manovra annunciata a fine anno) il Consenso proiettava, in linea con le nostre stime, una lieve recessione dell’economia spagnola quest’anno e un crescita di solo 0,5% nel 2013. Il gap di crescita impone una correzione aggiuntiva per altri 2,6 punti di PIL (30 mld di euro) sul 2012-13. In assenza di nuove misure, il deficit chiuderebbe al 6,1% nel 2012 e al 3,9% nel 2013, il saldo primario rimarrebbe ancora in deficit (-1,2%) e il debito potrebbe avvicinarsi pericolosamente all’80% del PIL a fine biennio. Ulteriori rischi per la dinamica dei saldi di finanza pubblica potrebbero derivare dalla necessità di rifinanziamento di Catalogna, Valencia, Andalusia e Madrid (1) . Il Ministro all’economia Luis de Guindos ha sottolineato l’urgenza di “un patto fiscale e liquidità” con i Governi locali. Rajoy è meglio posizionato rispetto al suo predecessore per stipulare un accordo con le Regini, dal momento che il PP ne controlla 11 su 17. Riteniamo che passi su questo fronte siano fondamentali per garantire la credibilità della correzione fiscale nel medio termine. Ulteriori rischi alla dinamica dei saldi di finanza pubblica e in particolare dalla necessità di ricapitalizzazione del sistema bancario per 50 mld di euro. Rajoy ha escluso che possa essere istituita una bad loan bank nel caso in cui il FROB non abbia fondi sufficienti. Difficilmente in assenza di aiuti il Governo potrebbe arrivare a coprire il fabbisogno di fondi, che comporterebbe un aumento del debito di circa 3,5 punti di PIL.
La Spagna potrebbe entrare in una pericolosa spirale di bassa crescita e conti pubblici in sofferenza Dato il quadro tracciato sopra un’ulteriore stretta sui conti pubblici sembra inderogabile. Va però notato che la Spagna ha già attuato una correzione fiscale piuttosto corposa nell’ultimo anno (se si tiene conto del Budget 2011, della manovra estiva e delle misure annunciate a fine dicembre): 3,6% di PIL sul 2011, 2,6 punti di PIL sul 2012 e 2,1 punti sul 2013. Ulteriori misure correttive farebbero lievitare i rischi che il Paese cada in una recessione più severa di quanto non incorporato nelle nostre previsioni. Stimiamo che, con una correzione per circa 1,4% sul 2012 e 1,2% di PIL, l’impatto sul ciclo sarebbe di 0,7% – 0,8% di PIL. Complessivamente il Pil potrebbe calare di un punto secco quest’anno. Le ripercussioni per il sistema bancario potrebbero essere piuttosto pesanti. All’aumentare della disoccupazione (dal già elevato 23,5%) salirebbero le sofferenze sui mutui con effetti perversi sui valori immobiliari. Se dunque il Paese necessità di un ulteriore aggiustamento dei saldi di finanza pubblica, una correzione concentrata sul 2012-13 rischia di innescare una pericolosa spirale di bassa crescita e urgenza di consolidamento fiscale.
Ci sembra che potrebbe essere negoziato a livello europeo un rientro più graduale del deficit al 3,0%.
La manovra di fine anno in dettaglio
La manovra di dicembre scorso per 15,6 mld di euro è quasi interamente incentrata sul 2012. I risparmi derivano per circa due terzi da tagli di spesa a livello centrale (8,9 mld di euro 0,8% del PIL) e in particolare dall’estensione al 2012 del congelamento di salari e stipendi di dipendenti pubblici e da tagli a sussidi, sovvenzioni e investimenti. Le misure dal lato delle entrate sono limitate al 2012 e 2013 e dovrebbero garantire risorse addizionali per 6,2 mld di euro (0,5% di PIL) all’anno nel biennio in corso.
Ambiziosi tagli di spesa
Sul lato della spesa la manovra prevede: 1) una serie di misure per contenere l’aumento di spesa in salari e stipendi dei dipendenti pubblici: i) l’estensione al 2012 del congelamento degli stipendi pubblici e blocco della sostituzione dei dipendenti uscenti, come da Budget 2011. Non è chiaro se la misura verrà estesa anche al 2013; ii) incremento dell’orario di lavoro dei funzionari pubblici a 37,5 ore su tutto il territorio nazionale; iii) congelamento del salario minimo a 641,4 euro mensili. Tagli del 20% delle sovvenzioni ai Partiti, ai sindacati, patronati e organizzazioni imprenditoriali con un risparmio di circa 55 mln di euro; 2) riduzione della spesa delle amministrazioni centrali tramite l’eliminazione di 30 direzioni generali. I ministeri più colpiti sono Industria, Economia, esteri e Sviluppo; 3) tagli al bilancio di RTVE (radio televisione spagnola) e RENFE (ferrovie) per 400 mln di euro; 4) tagli alle sovvenzioni e prestiti per investimenti e sviluppo per 600 mln di euro. I Ministeri che dovrebbero risentire maggiormente dei tagli di
spesa sono quelli all’Economia, allo sviluppo e all’industria. Le misure sulle entrate sono temporanee e avranno effetto solo sul 2012-13: 1) addizionale IRPEF con aliquote progressive da 0,75% fino al 7% per i redditi al di sopra di 300 mila euro. La misura dovrebbe apportare un gettito addizionale per 4,1 mld di euro; 2) aumento dell’aliquota sui redditi da capitale 2% per entrate fino a 6000 euro e del 6% oltre i 24 mila euro. La misura dovrebbe fruttare 1,2 mld di euro; 3) l’incremento dell’imposta sugli immobili, l’aumento sarà più basso per gli immobili con valore catastale più recente. La misura dovrebbe fruttare circa 1 mld di euro. Dal momento che lo sforamento di deficit 2011 è in larga parte dovuto agli enti locali e visto che la manovra di dicembre è quasi interamente concentrata sulle amministrazioni centrali stimiamo che il fabbisogno di cassa del settore statale possa essere di 40 mld di euro in calo dai 44 mld del 2011.
Il mercato rimarrà benevolo con la Spagna?
Tra settembre e gennaio i mercati sono stati più benevoli nei confronti della Spagna che non nei confronti dell’Italia. Tra le spiegazioni della migliore performance spagnola vi sono un cambio di Governo fluido, un calo delle emissioni nella seconda metà del 2011 e un aumento dell’esposizione bancaria al debito sovrano domestico. La prima asta di titoli governativi del 2012 ha confermato il giudizio positivo dei mercati sulla Spagna. Il Tesoro ha collocato titoli a 3 anni e un nuovo benchmark a 5 anni, addirittura per 10 miliardi invece dei 4-5 annunciati a rendimenti del 3,38 a fronte del 5,9% pagato all’asta del 12 dicembre. Il giudizio relativo potrebbe mutare quando diverrà chiaro che l’Italia ha attuato grossa parte della correzione fiscale necessaria a riportare il deficit in pareggio nel 2013, mentre la Spagna è ancora ben lontana da un ritorno al 3%. Il Paese oltretutto presenta fondamentali che rimangono preoccupanti (si veda per maggiori dettagli a riguardo il Weekly Economic Monitor del 18 novembre 2011 “Spagna: il tempo stringe”). Ciò detto, pensiamo che il Paese non dovrebbe arrivare a pagare rendimenti penalizzanti dal momento che: 1. Presenta un profilo di scadenze, soprattutto se paragonato all’Italia, piuttosto leggero (130 mld di euro);
2. Non dovrebbe avere un problema di liquidità se la BCE continuerà ad intervenire allo stesso passo visto negli ultimi quattro mesi (si veda a riguardo il paragrafo successivo); La Spagna non dovrebbe avere un problema di liquidità nel 2012 se la BCE continuerà ad intervenire Nel 2012 la Spagna vede in scadenza ancora 130 miliardi di euro, (di cui 83,9 di Letras e 46,4 miliardi di euro di Bonos). Dalle statistiche sulla distribuzione del debito spagnolo per scadenza e soggetto detentore, come da dati del Tesoro spagnolo (2) , emerge che il debito detenuto all’estero è sceso significativamente nel 2011 fino al 38,5%, dal 46% di fine 2010. Il grosso del debito detenuto all’interno è presso le banche e altri istituti di credito (33,2%).
Cerchiamo di capire se la Spagna potrebbe avere un problema di copertura delle aste a più lungo termine nel caso in cui gli investitori stranieri dovessero rinnovare solo l’80% del debito.
Troviamo che verrebbero meno 42 miliardi di euro. Per compensare il gap, le famiglie possono fare ben poco, dal momento che il risparmio al netto dell’onere sul debito è pari circa a zero secondo gli ultimi dati della Banca di Spagna (giugno 2011). Le imprese non finanziarie non hanno la disponibilità per investire in titoli, anche se il saldo di finanziamento è tornato lievemente in surplus dopo circa dieci anni in deficit. I fondi pensione e assicurativi dovrebbero fare la parte del leone, le banche dati i vincoli imposti dall’EBA non possono fare molto (assumiamo che rinnovino per 102% il debito a medio lungo termine in scadenza). Manteniamo ferma, ed è un‘ipotesi piuttosto conservativa, la quota dei fondi mutual. La nostra simulazione ci porta a concludere che é assai probabile che il mercato domestico riesca a digerire circa 90 mld di euro dei 130 mld di euro in scadenza nel 2012. A questi va aggiunto il fabbisogno del settore statale da finanziare che stimiamo intorno ai 39 mld di euro. Nel complesso, la Spagna potrebbe trovarsi in deficit di fondi per 42 mld di euro. Se la BCE continuerà ad acquistare Bonos come negli ultimi cinque mesi del 2011 o ad un ritmo più blando non vi dovrebbero essere problemi di copertura del debito in scadenza. I nostri strategists (si veda IRS: BTP e Bonos nelle mani della BCE, 12/01/2012) stimano che la BCE ha acquistato tra agosto e dicembre Bonos per 31 mld di euro.
(1) Queste quattro regioni, che spiegano il 60 del PIL spagnolo, vedono in scadenza 9 mld di euro di titoli nel 2012 ma sono di fatto tagliate fuori dal mercato data l’impennata dei rendimenti a lungo termine. Il tasso a 20 anni sulle obbligazioni della Catalogna è quasi al 10%, l’amministrazione regionale ha chiesto un ritardo nel trasferimento al Governo centrale dei ricavi fiscali. La legge spagnola proibisce al Governo centrale di salvare gli enti locali ma il Governo potrebbe garantire prestiti bancari agli Enti locali per far fronte ai problemi di liquidità e solvibilità.
(2) http://www.tesoro.es/en/home/estadistica.asp
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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