– La revisione dei dati storici del PIL ha determinato una dinamica ciclica molto più negativa di quanto visto in precedenza. Le revisioni determinano un sentiero più debole per la crescita del 1° semestre 2011: di conseguenza le previsioni per la crescita annua vengono riviste verso il basso. Le ampie correzioni registrate dalle indagini di famiglie e imprese riflettono in parte un crollo di fiducia nella gestione della politica economica, culminato con il downgrade di S&P. I dati effettivi più recenti sono stati misti, con un mercato del lavoro debole, ma segnali discreti dai consumi. Rivediamo verso il basso la crescita, senza però includere nello scenario centrale un double dip…..
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L’espansione dovrebbe proseguire, ma a un ritmo compreso fra il 2 e il 2,5% nel 2011-12. La crescita è prevista a 1,7% nel 2011 e 2,3% nel 2012, ipotizzando un’estensione del taglio della payroll tax.
– L’accordo siglato con il Budget Control Act of 2011 è totalmente inadeguato al controllo strutturale dei conti pubblici americani. La restrizione fiscale attesa nel prossimo decennio non sarà sufficiente a stabilizzare il debito/PIL, ma frenerà comunque la crescita, soprattutto a partire dal 2014. Nel breve l’accordo non implica una restrizione addizionale significativa rispetto a quanto già atteso nel 2012 e qualche misura di stimolo verrà probabilmente adottata sotto forma di sgravi di imposta. La vera restrizione fiscale dovrebbe entrare in vigore dal 2013 in poi.
– La politica monetaria aumenterà ancora lo stimolo monetario con nuove misure espansive, di entità più modesta rispetto a quelle adottate nel 2009-10. L’employment report di agosto rende un intervento di allungamento della vita del portafoglio della Fed lo scenario centrale per la riunione di settembre.
Le indagini e i mercati segnalano ampio pessimismo sulla crescita. I dati effettivi correnti, dopo le revisioni verso il basso del PIL passato, sono meno negativi e non danno per ora indicazioni di rischi concreti di double dip. Le indicazioni dal credito, dal mercato del lavoro (nonostante l’employment report di agosto), dai consumi e dagli ordini sono in linea con un’accelerazione della crescita nel 2° semestre, dopo una quasi-stagnazione nella prima metà dell’anno. E’ possibile che l’ampia correzione delle indagini rifletta anche gli effetti degli eventi di agosto sulla fiducia (scontro in Congresso sul debito e declassamento del rating).
Le linee principali dello scenario di previsione sono le seguenti:
1. Consumi in crescita moderata, del 2,2% medio nel 2° semestre e vicino al 2,5% nel 2012, nell’ipotesi di estensione del taglio della payroll tax. Il reddito da lavoro crescerà a un ritmo contenuto, tale da permettere il mantenimento del tasso di risparmio sui livelli attuali dopo due anni di trend verso l’alto. Sulla base della legislazione corrente, a inizio 2012 dovrebbe risalire la payroll tax, la riduzione attuata a inizio 2011 era della durata di un anno. Nel nostro scenario centrale incorporiamo un’estensione del taglio per tutto il 2012, con un effetto di sostegno al reddito disponibile di circa 100 miliardi di dollari. La discussione su questa misura potrebbe rimanere aperta per gran parte del 4° trimestre. L’effetto di questa ipotesi sulla crescita del 2012 è significativo e pari a circa 0,4pp sul PIL del 2012. Il dibattito politico sul sentiero di spesa e entrate sarà caldo di nuovo in autunno (vedi Focus sul Budget Control Act più sotto), pertanto l’incertezza sull’estensione della misura potrebbe durare fino a ridosso della scadenza, cioè fine anno. Nel caso in cui si chiarisse in tempi brevi che la misura non verrà estesa di sicuro, rivedremo le nostre previsioni 2012. Al momento, alla luce dell’andamento dei dati, lo scenario di estensione sembra il più probabile, soprattutto in un anno elettorale.
2. Tasso di disoccupazione persistentemente elevato, con una disoccupazione di lungo termine strutturale, in parte contenuta dal trend di partecipazione verso il basso dovuto all’invecchiamento della popolazione e al pool di disoccupati scoraggiati. Una crescita media di occupati intorno a 120-150 mila nel settore privato determinerebbe un calo del tasso di disoccupazione molto lento, non sotto l’8,5% a fine 2012. Questo elemento rappresenta la principale giustificazione per ulteriore stimolo monetario e per un contenimento della restrizione fiscale nel 2012.
3. Investimenti fissi in aumento moderato (7,5% nel 2011, 6,2% nel 2012), sostenuti da una politica monetaria straordinariamente espansiva, da condizioni finanziarie favorevoli sul mercato del credito e da un dollaro debole, ma frenati dall’incertezza sulla politica fiscale. Le banche continuano ad allentare le condizioni del credito alle imprese e il trend dei prestiti industriali e commerciali appare in linea con l’andamento dei cicli precedenti. Le costruzioni restano stagnanti nel settore residenziale e in calo (più contenuto) nel settore commerciale.
4. Le esportazioni nette dovrebbero contribuire negativamente alla crescita nella seconda metà del 2011, in parte come conseguenza del terremoto giapponese. Nel 2012 il contributo dovrebbe essere non rilevante per la crescita complessiva.
5. La spesa pubblica resterà un freno, sia a livello federale, sia a livello statale e locale. A livello federale si sommerà il modesto contributo negativo derivante dall’accordo di agosto (circa -26 miliardi di dollari sul prossimo anno fiscale), alla fine dei programmi ARRA soprattutto trasferimenti a Stati ed enti locali. Perciò Stati ed enti locali dovrebbero proseguire sul sentiero ampiamente restrittivo in atto dal 2009, più marcato nel 2011-12 per via della fine dei contributi federali. L’eventuale attuazione di tagli “automatici” in caso di mancato accordo in Congresso graverebbe essenzialmente dal 2013 in poi. Il deficit si chiuderà nel 2012 in seguito al rientro di gran parte dell’aumento degli ammortizzatori sociali e delle misure del pacchetto ARRA. Il CBO ad aprile prevedeva un deficit di 1,4 tln nell’a.f. 2011 (8,8% del PIL), con un contributo di 332 miliardi da parte degli ammortizzatori ciclici; il deficit corretto per il ciclo è stimato a 1,07 tln nel 2011 (pari al 6,7% del PIL). Nell’a.f. 2012, il deficit depurato dagli effetti ciclici dovrebbe toccare i 930 miliardi (4,9% del PIL). La nostra previsione per il 2012 è un deficit federale pari a 1,1 tln di dollari nel caso in cui venga estesa la riduzione della payroll tax, da 1,3 tln di dollari stimato per l’anno fiscale 2011, che si chiuderà a fine settembre.
Sul fronte della politica fiscale, i conflitti resteranno profondi. Il presidente Obama ha presentato un programma di stimolo fiscale di 447 miliardi di dollari, di cui 253 miliardi in tagli di imposte e 194 miliardi in aumento di spesa. La parte relativa alle spese è concentrata su spese infrastrutturali, sussidi ai governi locali e estensione dei sussidi di disoccupazione di emergenza. Dal lato delle imposte il grosso del piano (240 miliardi) verrebbe dall’estensione ed espansione del taglio della payroll tax per i dipendenti (dimezzandola a 3,1% da 6,2% del salario) e dall’introduzione di un taglio anche per le imprese (contributo al 3,1% dal 6,2% sui primi 5 milioni di dollari di salari); per i nuovi assunti, le imprese non pagherebbero affatto la payroll tax. A queste misure si aggiungono proposte per offrire sgravi fiscali a imprese che assumono individui disoccupati da più di 6 mesi.
Alcuni esponenti repubblicani hanno già bocciato la proposta. Riteniamo che la componente di spesa sia difficilmente attuabile, ma misure di riduzione delle imposte potrebbero essere introdotte.
Nel nostro scenario centrale ipotizziamo per ora interventi vicini a 100 miliardi di dollari nel 2012, con un effetto sul PIL di stimolo di circa 0,4pp. E’ possibile che la manovra effettiva possa essere un po’ più ampia (più vicina a 150 miliardi di dollari) ma i dettagli di eventuali nuove misure saranno ampiamente dibattuti in Congresso nell’autunno e un accordo si troverà probabilmente, come sempre in questo ciclo politico, all’ultimo momento.
Per quanto riguarda la politica monetaria, lo scenario centrale è che la Fed annunci un programma di allungamento della vita del portafoglio titoli da attuare attraverso vendite di titoli sul tratto breve contro acquisti sui tratti più lunghi, privilegiando i tratti 4-6 e 8-30 anni. L’effetto sulle variabili reali di nuovi interventi sarebbe probabilmente irrisorio. Un nuovo programma QE3, a meno di drammatico deterioramento dei dati, è per ora molto improbabile per via del trend verso l’alto dell’inflazione core. Bernanke l’8 settembre ha confermato che il FOMC alla prossima riunione tornerà a discutere sugli strumenti disponibili per sostenere la crescita, già analizzati nella riunione di agosto. La Fed “è pronta ad adottare questi strumenti come appropriato per promuovere una crescita più forte in un contesto di stabilità dei prezzi”: per questo prevediamo che a settembre la Fed annunci un programma di allungamento della vita del suo portafoglio.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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