L’economia americana si è lascia alle spalle un altro primo trimestre molto deludente per tornare a una moderata crescita….
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I fattori trainanti sono I redditi e la ricchezza delle famiglie, nonché le condizioni finanziarie accomodanti. Dall’altro lato, dollaro forte e assestamento del settore estrattivo ai più bassi prezzi del petrolio frenano gli investimenti.
La crescita moderata del PIL e l’inflazione ancora bassa suggeriscono che la Fed non alzerà I tassi prima di settembre.
– Lo scenario USA ancora una volta incorpora revisioni verso il basso delle previsioni del PIL, anche se il mercato del lavoro prosegue ininterrottamente verso l’equilibrio di lungo termine. Con un’ampia contrazione nel 1° trimestre (-0,7% t/t ann., seconda stima), la crescita annua prevista per il 2015 scende a 2,2%. La domanda cruciale riguarda il ritmo di crescita sottostante, al netto di eventuali fattori temporanei. Nel 2016, la crescita dovrebbe attestarsi intorno a 2,8-2,9%, per poi moderare verso il 2,6% nel 2017.
– Cosa segnala il recente rallentamento? Sul 1° trimestre hanno pesato diversi freni, alcuni transitori (clima, disputa portuali), altri più duraturi (dollaro, shale oil). A questi fattori restrittivi, si aggiunge un effetto legato a possibile stagionalità residua: il rallentamento di inizio anno potrebbe essere sovrastimato (con ulteriore destagionalizzazione, crescita del 1° trim. stimata fra +1,2% e +1,6% t/t ann.). Oltre all’andamento debole del manifatturiero, si è registrata anche cautela da parte delle famiglie, pur in presenza di solidi aumenti del reddito disponibile e della ricchezza netta: In parte la dinamica modesta dei consumi deriva dal clima invernale avverso e, in parte, dall’incertezza sull’evoluzione del prezzo della benzina. Qual è il “vero” trend?
– La crescita è prevista fra 2,5% e 3% t/t ann., nel resto del 2015 e nel 2016, con una espansione trainata dalla domanda finale domestica. Il canale estero dovrebbe contribuire negativamente per un paio di decimi sia nel 2015 sia nel 2016. L’output gap dovrebbe chiudersi entro il 2016: il CBO stima la crescita potenziale a 2,1%, la Fed fra 2,1% e 2,3%. Le principali spinte alla moderata espansione prevista per il 2015-16 sono consumi ed edilizia residenziale, grazie al contributo del reddito da lavoro e della ricchezza netta delle famiglie.
– I fondamentali dei bilanci delle famiglie sono su trend stabilmente positivi. Il debito è in calo (a 1,07 del reddito disponibile, minimo da fine 2002) e la ricchezza (sia finanziaria sia reale) è in aumento dal 2009 (v. fig. 8). Il tasso di risparmio è sopra il 5%, su livelli stabilmente superiori a quelli degli anni 2000, con impegni finanziari mensili sui minimi storici, poco sopra il 15% del reddito disponibile (tra 2000 e 2010, il livello medio era intorno al 17%). Il costante miglioramento della ricchezza netta, insieme al risanamento del mercato del lavoro, fornisce una base solida per una crescita dei consumi fra 2,8% e 3%. La crescita dell’occupazione (+2,2% a/a, +3 mln di posti) e la graduale ripresa della dinamica salariale (+2,3% a/a), spingono le retribuzioni (+4,3% a/a); il reddito disponibile reale è in crescita intorno a 3,5% a/a. Diversi indicatori puntano ad accelerazione degli aumenti salariali nei prossimi trimestri (indagine piccole imprese, Employment Cost Index, posizioni aperte). Le indagini presso le famiglie riportano valutazioni positive delle prospettive del mercato del lavoro (Conference Board, NY Fed). A fine 2015, il tasso di disoccupazione dovrebbe essere sui livelli di equilibrio di lungo termine (5%). Il calo della disoccupazione è esteso anche alle misure più ampie, che includono scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e part-time involontari. Una manifestazione di questo miglioramento si registra nella svolta della formazione di nuove unità familiari, tornata sui livelli pre-recessivi da fine 2014 in poi, circa tre volte il livello medio del periodo 2007-14
– Bilanci in ordine, mercato del lavoro in miglioramento, formazione di nuove famiglie e riduzione dello stock di case esistenti invendute sono indicatori positivi per l’evoluzione degli investimenti residenziali (prev. 2015: +5,8%). Gli investimenti residenziali privati a inizio 2015 sono risaliti al 3,3% del PIL (v. fig. 4), in aumento dai minimi del 2009 (2,6%), anche se ancora sotto la media storica (4,5%). Il contributo alla crescita nei prossimi anni dovrebbe più che controbilanciare il freno legato alla correzione nell’estrattivo, sia in termini di spesa sia in termini di occupazione (dicembre 2014-maggio 2015, occupati estrattivo -68 mila, costruzioni +156 mila).
– Gli investimenti non residenziali hanno rallentato, sulla scia degli effetti restrittivi del dollaro e prezzo del petrolio. Il manifatturiero risente del crollo dell’attività nel settore estrattivo. Indagini di settore (media ISM manifatturiero da inizio anno, 52,4), ripresa degli ordini e andamento del credito (prestiti I&C +10,4% ann.), financing gap segnalano moderata espansione nonostante la contrazione nel comparto shale oil (v. figg. 3-4). Gli effetti restrittivi di cambio e settore energetico dovrebbero ridursi nel corso dell’anno, mentre consumi e investimenti residenziali dovrebbero sostenere una modesta espansione degli investimenti non residenziali (prev. 2015: +3,5%).
– L’inflazione resta ostinatamente sotto l’obiettivo del 2%, frenata da dollaro e petrolio, i cui effetti dovrebbero spegnersi nel corso del 2015. Recentemente, gli indici core hanno registrato variazioni mensili più sostenute (v. fig. 10); gli indici mediani e di media troncata sono in linea con un’inflazione che tende verso il 2%. Si sta allargando però il differenziale fra CPI e deflatore, ora a 0,6pp, rispetto a una media storica intorno a 0,2 pp. La diversa definizione e il maggior peso della spesa sanitaria nel deflatore amplificano gli effetti del blocco delle tariffe Medicaid e Medicare, artificialmente basse per via della riforma sanitaria, ma il fenomeno dovrebbe ridursi nel 2016. Il trend verso il 2% dovrebbe proseguire con la chiusura dell’output gap e l’uscita degli effetti di dollaro e petrolio. La previsione per il CPI core è di variazione poco sotto il 2% a/a nei prossimi trimestri (1,8% nel 2015, 2% nel 2016). Il deflatore core dovrebbe essere intorno a 1,7% a/a a fine 2016.
– Politica monetaria: la svolta dei tassi è alle porte (nostra prev: settembre), con la normalizzazione del mercato del lavoro e un moderato trend al rialzo dell’inflazione. La Fed segnala che il sentiero dei tassi sarà molto moderato e risponderà all’evoluzione dei dati macroeconomici, delle condizioni finanziarie e degli sviluppi internazionali. Rallentamento della crescita globale, ampie correzioni dei rendimenti, crisi internazionali farebbero ritardare la svolta e/o rallentare il ritmo di rialzi. Un fatto stilizzato dei cicli economici è che le riprese non muoiono di vecchiaia, ma vengono “uccise” dalle reazioni della politica monetaria. Il FOMC farà di tutto per non uccidere la ripresa attuale, anche se ha già sei anni! Il bias della banca centrale rimane espansivo, anche alla vigilia della svolta dei tassi.
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