La Legge di Stabilità appena approvata dal Governo ha effetti espansivi (anche se limitati a due decimi di PIL) sul 2013………..
Le elezioni di novembre sono cruciali per lo scenario economico degli Stati Uniti. L’ampio divario fra legislazione e politiche vigenti è stato congelato nell’ultimo biennio grazie a misure temporanee, mentre il Congresso è stato ostaggio di un totale blocco di attività legislativa.
Prevediamo che l’esito delle elezioni mantenga la situazione di governo diviso che ha caratterizzato la seconda parte dell’attuale legislatura. Tuttavia, la necessità di consolidamento fiscale sul medio termine è riconosciuta da entrambi i candidati alla presidenza e da entrambi i partiti, con implicazioni positive per le riforme fiscali.
Per il brevissimo termine prevediamo che il fiscal cliff venga superato dal Congresso uscente senza gravi traumi, con l’estensione temporanea di gran parte delle misure in scadenza e restrizione fiscale attesa di 150-200 mld di dollari sul 2013.
Per il medio termine, prevediamo che si trovi un accordo bipartisan che permetta di contenere i deficit del prossimo quinquennio, pur senza risolvere in modo definitivo il problema dell’insostenibilità dei conti federali su un orizzonte oltre il 2020. Con queste previsioni, una crisi sul debito statunitense può essere evitata, anche se restano rischi collegati a eventuali rialzi dei rendimenti.
Le elezioni del 6 novembre sono un punto di svolta cruciale per lo scenario statunitense.
Nell’ultimo anno e mezzo, la politica fiscale è stata congelata, in attesa del rinnovo del Congresso e dell’elezione del nuovo Presidente. Il Congresso attuale non è neppure riuscito ad approvare il budget per l’a.f. 2012, che si è concluso a fine settembre dopo 12 mesi di esercizio provvisorio. Un Congresso diviso e una profonda polarizzazione ideologica hanno bloccato qualsiasi compromesso, ingigantendo un problema pervasivo della politica fiscale statunitense: l’enorme divergenza fra la legislazione e le politiche vigenti. Un ampio insieme di misure attuate su base temporanea sono state regolarmente prorogate ed estese. Sulla base della legislazione vigente, i conti federali sarebbero sotto controllo almeno sul periodo 2013-22, mentre sulla base delle politiche vigenti il sentiero di spese ed entrate è insostenibile. I problemi di insostenibilità sono cresciuti nel tempo, man mano che l’Amministrazione e il Congresso applicavano misure tampone per bloccare la legislazione vigente in attesa dell’appuntamento elettorale del 2012.
La fine del 2012 e il 2013 si profilano irti di ostacoli.
– 6 novembre – Elezioni
1. Camera: rinnovo di tutti i 435 seggi; per raggiungere la maggioranza i Democratici dovrebbero guadagnare 25 seggi, evento praticamente impossibile.
2. Senato: rinnovo di 33 seggi su 100 di cui 21 detenuti da Democratici, 2 da Indipendenti che votano con i Democratici e 10 da Repubblicani; la maggioranza attualmente è democratica (51 Democratici + 2 Indipendenti); probabile il mantenimento di una risicata maggioranza democratica.
3. Presidente: i sondaggi dopo i dibattiti presidenziali si sono spostati in zona di parità, dopo un periodo prolungato di vantaggio modesto per Obama.
– Mese di novembre – Raggiungimento del limite del debito: il Tesoro potrebbe ritardare il momento in cui il limite “morde” sulla solvibilità del Governo fino a febbraio 2013.
– 1 gennaio 2013 – Entrata in vigore di misure fiscali restrittive per 607 miliardi di dollari (5% del PIL), con la fine dei tagli delle imposte e l’inizio dei tagli di spesa discrezionale previsti dal Budget Control Act.
– 3 gennaio 2013 – Insediamento del nuovo Congresso.
– 20 gennaio 2013 – Inauguration Day: il Presidente e il Vice presidente eletti a novembre giurano in Congresso.
1. Quali equilibri politici dopo le elezioni?
I sondaggi per quanto riguarda il Congresso segnalano il probabile mantenimento dello status quo (v. tabella 1). La Camera dovrebbe restare a maggioranza repubblicana, anche se con un margine meno ampio rispetto a quello attuale. Il Senato dovrebbe mantenere una risicata maggioranza democratica, anche più modesta rispetto a quella attuale; in caso di parità, il voto del Vice-presidente sbloccherebbe lo stallo.
Nella seconda parte dell’attuale legislatura, il Senato è stato progressivamente sempre più bloccato dall’ostruzionismo repubblicano. Se il partito di minoranza attua l’ostruzionismo, nuova legislazione può venire approvata solo con una maggioranza qualificata di 60 voti (2/3): da inizio 2011, la minaccia di ostruzionismo ha bloccato quasi tutte le iniziative di qualche rilievo politico.
L’esito elettorale atteso per Camera e Senato implica nuovamente un’elevata probabilità di stallo dell’attività legislativa, a meno che non si formi un consenso bipartisan che generi uno spostamento di voti in uno dei due (o in entrambi i) rami del Congresso. Tuttavia, la necessità di intervento “attivo” per evitare/ridurre i rischi di crisi del debito ci fa prevedere che nel nuovo Congresso si trovino accordi per contenere almeno parzialmente i deficit del prossimo quinquennio. Il 2013 dovrebbe essere caratterizzato da una maggiore cooperazione bipartisan.
Per quanto riguarda il Presidente, i recenti sondaggi elettorali hanno visto un significativo spostamento a favore di Romney dopo i battiti presidenziali (v. grafico 1). Tuttavia, l’elezione del Presidente avviene attraverso il voto dei delegati dei partiti. Da inizio ottobre, lo spostamento dei sondaggi ha determinato un passaggio di delegati da “probabilmente democratici” a “tossups” e da “toss-ups” a repubblicani. Come appare dalla tab. 2 qui sopra, il margine dei delegati “sicuri” fra i due candidati è ridotto. Alla luce dello spostamento dei sondaggi presidenziali a favore di Romney (v. grafico qui sotto), la rielezione del presidente Obama si è fatta più incerta, perché c’è stato uno spostamento anche di delegati a favore di Romney.
2. La politica fiscale dopo le elezioni
Gli organi politici che saranno eletti a novembre (ma entreranno in carica a gennaio 2013) dovranno risolvere questioni di politica fiscale finora regolarmente accantonate. La divisione prevista per il Congresso rende meno rilevante il ruolo del Presidente, visto che senza un accordo bipartisan difficilmente potranno essere approvati provvedimenti controversi. Ex-ante, ci sembra che la probabilità di trovare un accordo bipartisan per affrontare il fiscal cliff e il consolidamento fiscale di medio termine non sia molto diverso in caso di vittoria di Obama o di Romney (anche se solo marginalmente maggiori in caso di elezione di Romney).
a) Il problema di brevissimo termine, cioè il blocco del fiscal cliff, dovrà essere risolto dal Congresso uscente, dopo le elezioni ma prima della fine del 2012. Manteniamo la nostra previsione che il Congresso trovi un accordo per bloccare temporaneamente (almeno fino a metà 2013) una parte consistente delle misure in scadenza. La restrizione attesa nel nostro scenario è pari a circa 150-200 mld di dollari, meno di un terzo delle misure complessivamente comprese nel fiscal cliff (v. Scenario Macroeconomico Trimestrale, settembre 2012). Una parte rilevante di questa restrizione è da attribuire alla scadenza della riduzione della payroll tax (circa 95 mld di dollari per l’a.f. 2013, 120 mld per l’anno solare): né i due candidati né il dibattito in Congresso hanno evidenziato la volontà di estendere la misura.
b) Per il medio termine, i programmi elettorali di entrambi i candidati prevedono un consolidamento fiscale. Qualsiasi piano di consolidamento dovrebbe, per essere credibile, prevedere una stabilizzazione della spesa sanitaria (in particolare Medicare) e un aumento delle entrate in percentuale del PIL. I sentieri possibili sono compresi fra quello della legislazione vigente e quello delle politiche vigenti: le proposte di budget democratica e repubblicana sono comprese all’interno di questo “intervallo”. In questa sezione paragoniamo le quattro alternative – politiche vigenti, legislazione vigente, proposta democratica, proposta repubblicana – pur sapendo che probabilmente ci dovrà essere un compromesso fra i piani presentati finora e la realtà sarà diversa dalle 4 alternative delineate. Riassumiamo le principali caratteristiche dei programmi elettorali di Romney e Obama nel box alla fine dell’analisi. Nel box e nei grafici qui sotto includiamo anche le proposte di Ryan (candidato Repubblicano alla vice-presidenza), più vicine al consenso Repubblicano in Congresso e con maggiori dettagli rispetto al programma di Romney. Tutte le piattaforme politiche prevedono un consolidamento fiscale che chiuda (senza però eliminarlo del tutto) il divario fra politiche e legislazione vigente su un orizzonte decennale.
1. La legislazione corrente prevede un rapido calo del deficit e del debito rispetto alle politiche correnti, grazie a un ampio aumento delle entrate. Entro il 2022, le entrate/PIL sarebbero pari a 21,4% (più di 3pp al di sopra della media storica di 18%); le spese sul PIL scenderebbero di circa 1pp a 22,3% (circa 1,5pp sopra la media storica).
2. Le politiche correnti mantengono un sentiero di aumento sostenuto per le spese e più moderato per le entrate. Nel 2022, il rapporto spesa/PIL sarebbe al 24,1% e quello entrate/PIL al 18,6%. Il deficit resterebbe intorno al 5% per tutto il decennio, con debito/PIL in costante aumento, con una spirale insostenibile del costo degli interessi.
3. Il budget democratico proposto dal presidente Obama vede un calo delle spese rispetto alle politiche vigenti fino al 2018 (22% del PIL), seguito però da un trend verso l’alto (22,8% del PIL nel 2022). La spesa discrezionale sarebbe congelata intorno al 5% del PIL. La spesa programmatica salirebbe gradualmente sopra il 14,5% nel 2022, senza mai stabilizzarsi. Le entrate sul PIL sarebbero ferme intorno al 19,8% nel medio/lungo termine.
4. Il budget repubblicano presentato da Ryan (presidente della Commissione Bilancio della Camera e candidato alla vice-presidenza) blocca le entrate al 19% del PIL. La spesa scenderebbe al 20% del PIL entro il 2022, con un calo della spesa primaria al 17,2% del PIL nel 2022, grazie a tagli alla spesa discrezionale e a quella programmatica.
Le differenza fra le piattaforme elettorali dei candidati si possono riassumere efficacemente nei piani di medio termine per entrate e spese. Consideriamo qui sotto le piattaforme di Obama e Romney (che però manca di molti dettagli) e quella di Ryan (che rappresenta il partito repubblicano). Sulle entrate, Obama e Romney si differenziano nella distribuzione delle imposte, più che sul totale, mentre Ryan include un obiettivo di imposte più basso. Sulle spese, Repubblicani e Democratici si differenziano in termini di dimensione dei tagli di spesa. Solo Romney ha come obiettivo il pareggio di bilancio. Ryan ha come obiettivo la riduzione della dimensione del Governo, Obama la difesa dei programmi assistenziali e previdenziali.
Sulla base della previsione di un’altra legislatura con un Congresso diviso, la situazione di stallo dell’attuale legislatura potrebbe riprodursi anche nel periodo 2013-16, rendendo difficile un accordo bipartisan definitivo sul budget. Tuttavia, le piattaforme elettorali di Democratici e Repubblicani hanno alcuni punti in comune (riforma tributaria, imposte sulle società, necessità di controllare il programma Medicare, riforma dell’AMT). Su alcuni punti il ”colore” del presidente
potrebbe fare maggiore differenza, per via delle esplicite promesse pre-elettorali: comunque, per il passaggio in Congresso sarà necessario un compromesso.
1) Tassazione dei redditi e capital gains. Il piano Romney prevede una riduzione di tutte le aliquote sul reddito delle persone fisiche del 20%, il mantenimento dello status quo per i capital gains per i redditi alti e l’eliminazione dell’imposta per i redditi medi e bassi. Per Obama, ci sarebbe uno spostamento di gettito verso le classi alte, con il rialzo delle 2 aliquote massime e di quella sui capital gains per i redditi elevati. Secondo quanto affermato da Romney, l’eliminazione di detrazioni e deduzioni per imprese e individui, allargando la base imponibile, permetterebbe la riduzione delle aliquote, mantenendo il gettito invariato sulle diverse classi di reddito, in parte grazie all’atteso stimolo della crescita economica1. L’eliminazione delle detrazioni necessarie a mantenere invariato il gettito potrebbe essere particolarmente difficile da attuare per mancanza di consenso politico. La proposta di riforma tributaria, comune in linee generali a entrambi i candidati, darà margine di manovra rispetto alle promesse della campagna elettorale. La battaglia in Congresso partirebbe dalla definizione delle detrazioni e deduzioni politicamente accettabili: con una stima più precisa del gettito eventualmente generato dall’allargamento della base imponibile, si andrebbe poi a definire il sentiero delle aliquote. Tuttavia, una eventuale presidenza Romney manterrebbe almeno lo status quo, a differenza di quanto farebbe la presidenza Obama, che spingerebbe per imposte più elevate sui redditi alti: il Presidente ha potere di veto e può bloccare legislazione contraria a promesse pre-elettorali molto esplicite, costringendo a compromessi su altre voci.
2) Spesa sanitaria. La differenza dei sentieri della spesa fra i due programmi è concentrata sui programmi di spesa sanitaria per i redditi bassi (Medicaid) e per gli anziani (Medicare). Qui, come evidente dai grafici 6 e 7, la differenza è molto più ampia rispetto a quella sulle imposte sull’orizzonte a 10 anni. Per quello intermedio, a 5 anni, la differenza è più contenuta. Tuttavia non c’è dubbio che una presidenza Romney abolirebbe la riforma sanitaria di Obama e proverebbe a modificare il funzionamento dei programmi sanitari pubblici; ci vorrebbe però tempo per costruire consenso su un tema politicamente molto controverso. In caso di vittoria di Romney sembra probabile un differimento dell’entrata in vigore della riforma.
3) Tagli automatici alla spesa discrezionale previsti dal Budget Control Act (BCA). Nonostante le differenze dei programmi, difficilmente il Congresso e il nuovo Presidente accetterebbero la drastica riduzione della spesa per la difesa prevista dal BCA. Con una presidenza Obama ci sarebbe uno spostamento di correzione del deficit verso misure sulle imposte, con una presidenza Romney i tagli si sposterebbero sui programmi di assistenza (anche eventualmente di trasferimenti agli stati).
Alla base della nostra previsione di un Congresso più attivo rispetto a quello uscente sta la palese e riconosciuta necessità di riforme strutturali, alla luce del quadro di medio e lungo termine. Come mostra la tabella qui sotto, a fronte di imposte stabili in termini di PIL (al 18,5%), la spesa esplode. La causa è la crescita costante della spesa sanitaria in % del PIL, che genera deficit primari crescenti. L’esplosione della spesa totale, e quindi anche di deficit e debito, è causata dalla spirale dovuta all’aumento del costo degli interessi, che nel 2037 sarebbero pari al 9,5% del PIL.
3. Conclusioni
Il nostro scenario centrale prevede un Congresso ancora diviso fra i due rami: questo implica la necessità di accordi bipartisan per superare l’impasse fiscale e riduce il potere di agenda del Presidente.
1) Per il 2013, il fiscal cliff dovrebbe essere superato senza gravi traumi, con un blocco temporaneo di gran parte delle misure in scadenza. Prevediamo però una restrizione di circa 150-200 mld di dollari, proveniente in larga misura dalla scadenza del taglio della payroll tax (pari a 2% sul reddito da lavoro dipendente, per circa 95 mld di dollari sull’a.f. 2013, 120 mld sull’anno solare 2013). Il proseguimento della restrizione fiscale spiega la nostra previsione di rallentamento della crescita nel 2013 all’1,7%.
2) Per il medio termine, prevediamo che si realizzi un sentiero di deficit intermedio rispetto alla forte restrizione inclusa nella legislazione vigente e all’esplosione prevista dalle politiche correnti.
La previsione di un Governo diviso anche nella prossima legislatura implica che i programmi presentati dovranno essere annacquati su diverse dimensioni per poter generare una riduzione, anche modesta e incompleta, dei deficit. Attualmente lo scenario è particolarmente incerto proprio perché richiederà qualche forma di accordo bipartisan. Nessuno dei programmi elettorali (vedi box) include rialzi di imposte indirette; tutti però includono una riduzione della spesa e una riforma tributaria che riduca detrazioni e deduzioni, allargando la base imponibile per poter mantenere gran parte (se non tutte) le riduzioni delle aliquote sul reddito delle persone fisiche in scadenza a fine 2012. Tutte le piattaforme prevedono entrate vicine, anche se un po’ superiori, alla media storica di 18% in termini di PIL. Dal lato delle spese tutti, Democratici e Repubblicani, prevedono qualche forma di controllo della spesa sanitaria sul programma Medicare, attraverso una riduzione dei benefits per i redditi più alti.
In conclusione, nei programmi elettorali di Democratici e Repubblicani c’è un’intersezione di misure comuni che potrebbe rappresentare la struttura portante del consolidamento atteso nei prossimi anni. Riteniamo che la spaccatura in Congresso e la polarizzazione ideologica rendano difficile l’attuazione di riforme strutturali definitive. Tuttavia, l’aumento dei rischi di una possibile crisi sul debito dovrebbe portare a interventi più radicali rispetto allo stallo politico completo che si è visto negli ultimi due anni. In passato, di fronte a gravi crisi di solvibilità (per esempio insolvenza di Social Security) il Congresso è riuscito a superare le spaccature ideologiche e ad approvare riforme di medio termine apparentemente molto controverse. Quindi, con questo quadro, una crisi del debito appare improbabile, grazie a una combinazione di sostegno da parte della Fed (che manterrà contenuto il costo del debito) e di correzione fiscale, se pure
incompleta, da parte del Congresso.
I programmi elettorali
1. Il budget di Obama – Il budget aumenta il deficit cumulato nel periodo 2013-22 di circa 2,9 tln di dollari rispetto alla legislazione corrente.
– Imposte sulle persone fisiche – Estensione delle politiche vigenti sulle imposte (circa 3,5 tln sopra la legislazione corrente). Estensione dei tagli delle aliquote in vigore dal 2001-03 per individui con reddito sotto 200 mila dollari; fine dei tagli per le due aliquote più alte con ritorno ai livelli pre-2001 (36% e 39,6% rispettivamente); indicizzazione permanente dell’Alternative Minimum Tax; ritorno delle aliquote e della franchigia del 2009 per imposte sulle donazioni e successione (45%, 3,5 milioni di dollari); limite alle detrazioni (massimo 28%).
– Imposte sulle società – Riduzione dell’aliquota sugli utili a 28%, eliminazione di alcune detrazioni. Modifica al sistema di tassazione internazionale, estensione del credito di imposta per la ricerca e altri crediti di imposta.
– Blocco dei tagli alla spesa discrezionale previsti dal Budget Control Act (circa un trilione sopra la legislazione corrente); tagli ad altre voci di spesa discrezionale (circa 0,8 trilioni sotto legislazione vigente); modifiche a Medicare (circa 276 miliardi sotto legislazione corrente), con cambiamenti per i fornitori di servizi, limiti ai rimborsi per i redditi alti; variazioni a Medicaid (66 miliardi sotto la legislazione corrente); altri rialzi di spesa programmatica per circa 1,2 trilioni.
2. Il programma di Romney – Il piano di Romney sarebbe circa neutrale in termini di deficit. È’ difficile valutarlo perché è molto generico e manca di dettagli attuativi. La proposta ridurrebbe le entrate di 600 miliardi rispetto alla legislazione vigente limiterebbe la spesa al 20% del PIL, con tagli per circa 580 miliardi di dollari.
– Imposte sulle persone fisiche – Eliminazione dell’imposta di successione; riduzione del 20% di tutte le aliquote: aliquota massima a 28% da 35%, minima a 8% da 10%; eliminazione delle imposte su capital gains, dividendi, e interessi per individui con reddito inferiore a 200 mila dollari; eliminazione dell’Alternative Minimum Tax; riforma o abolizione di crediti di imposta e detrazioni (senza dettagli).
– Imposte sulle società – Riduzione dell’aliquota al 25% dal 39%; modifica del sistema di tassazione internazionale.
– Limite della spesa al 20% del PIL – Riforma dei programmi sanitari e previdenziali (senza dettagli): trasformazione di Medicaid in trasferimenti fissi; riduzione della spesa per Medicare in linea con obiettivi di Ryan (senza dettagli); riduzione del 10% dei dipendenti federali.
3. Il piano di Ryan – L’obiettivo principale di Ryan (che rappresenta l’ala più radicale del partito repubblicano, il cui peso probabilmente crescerà nella nuova Camera) è la riduzione della dimensione del Governo. Ryan prevede una riforma neutrale in termini di entrate rispetto alle politiche correnti con una riduzione di circa 2 trilioni rispetto alla legislazione corrente.
– Imposte sulle persone fisiche – Introduzione di solo due aliquote (10 e 25%); eliminazione dell’Alternative Minimum Tax; eliminazione di crediti di imposta e detrazioni (senza dettagli).
– Imposte sulle società – Riduzione dell’aliquota al 25%, riduzione delle detrazioni; modifica del sistema di tassazione internazionale.
– La spesa scenderebbe al 20,2% del PIL nel 2023, 517 miliardi sotto la spesa cumulata 2013- 22 prevista dalla legislazione corrente. Nel 2050, le entrate sarebbero al 19% del PIL, la spesa al 16%. Spostamento dei tagli alla difesa del Budget Control Act sull’aggregato ex-difesa a partire dal 2014. Modifica di Medicare con premi determinati dal reddito per le fasce elevate; innalzamento graduale fra il 2023 e il 2037 dell’età per accedere al programma dall’attuale 65 a 67 anni. Medicaid: modifica in sistema con trasferimenti fissi agli stati legati a crescita della popolazione e inflazione. Modifica simile anche per trasferimenti assistenziali. Apertura dibattito su Social Security (senza dettagli); privatizzazione di Freddie Mac e Fannie Mae.
Riduzione di altri sussidi assistenziali.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
