Il rallentamento della crescita statunitense nel 1° semestre dovrebbe essere in larga misura determinato da freni transitori in via di esaurimento: prezzi energetici, terremoto giapponese, blocco della spesa pubblica per i conflitti sul budget…..
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Tuttavia, la velocità di crociera dell’economia americana rimarrà deludente per tutto questo ciclo e i dati recenti segnalano rischi verso il basso per la crescita. Inoltre, nel 2012, la politica fiscale federale eserciterà un ulteriore freno “passivo” per via dell’esaurimento di misure espansive adottate nel 2009-10.
Negli Stati Uniti, la ripresa rimane fra le più grigie del secondo dopoguerra, nonostante uno stimolo monetario senza precedenti. La previsione per il prossimo biennio è di crescita moderata, 2,5% nel 2011 e 2,6% nel 2012, con un calo molto graduale della disoccupazione e un freno derivante dalla fine dello stimolo fiscale. Questa performance deludente incorpora comunque aspettative di riaccelerazione della domanda dopo il rallentamento visto con i dati di maggio e di giugno. L’aumento della disoccupazione strutturale, la distruzione di capacità produttiva seguita alla recessione, la lentezza nell’aggiustamento del settore immobiliare, l’invecchiamento della popolazione, limitano la velocità di crociera dell’economia americana. Questa conclusione è confermata anche dal trend verso l’alto dell’inflazione core. Nel 2012, la fine di molte misure fiscali e la necessità di rientro della politica fiscale sottrarranno ulteriore forza alla crescita.
1. Freni transitori su uno scenario strutturalmente debole
I fattori che hanno frenato la domanda nel 1° semestre dovrebbero esaurirsi nella seconda metà dell’anno, dando luogo a un miglioramento congiunturale. I principali freni transitori sono stati prezzi, terremoto, politica fiscale, che si sono sommati a quello strutturale del mercato del lavoro.
1) L’aumento dei prezzi delle materie prime di inizio anno ha determinato un forte rialzo dell’inflazione e inciso negativamente sul potere d’acquisto delle famiglie e sui costi delle imprese.
Il rialzo del prezzo del petrolio nei primi mesi dell’anno ha influenzato negativamente le condizioni della domanda domestica, sia dal lato delle imprese sia da quello delle famiglie. In particolare, il rialzo dei prezzi della benzina ha subito una netta accelerazione a partire da febbraio, culminando nel picco di metà maggio a 4 dollari/gal, da 3,1 dollari a inizio gennaio. I consumi hanno rallentato, segnando anche due variazioni negative mensili in termini reali, ad aprile e maggio. Il calo del prezzo della benzina nei mesi di maggio e giugno, che dovrebbe proseguire nei mesi estivi, dovrebbe ridare potere d’acquisto alle famiglie, con effetti positivi sul reddito disponibile.
2) Al fattore inflazione si è aggiunto il contributo negativo al settore manifatturiero, al commercio estero e alle vendite derivante dai contraccolpi internazionali del terremoto giapponese, soprattutto nel comparto auto, con ripercussioni anche sull’occupazione. I dati del mercato del lavoro però hanno dato segnali di debolezza estesi ben al di fuori del settore manifatturiero, mettendo in dubbio la natura transitoria del rallentamento.
I produttori di auto nei mesi di aprile e maggio hanno chiuso stabilimenti e rallentato la produzione e solo con luglio si osserva una normalizzazione dell’attività. La svolta molto netta registrata sugli indici di output in Giappone, fa prevedere una ripresa altrettanto rapida nei settori corrispondenti negli USA, in particolare elettronica e auto. Le ripercussioni nel manifatturiero e nell’indotto hanno influenzato anche l’occupazione. Questo appare evidente dai dati relativi alla produzione e assemblaggio nel settore auto e componenti e dall’andamento dei nuovi sussidi nei mesi di maggio-giugno. L’effetto terremoto si è sentito anche dal lato delle vendite: le vendite di auto giapponesi sono crollate da aprile in poi (con minimi a maggio e giugno) soprattutto per i vincoli dal lato dell’offerta. Nel 2° trimestre anche il clima ha influenzato negativamente l’attività produttiva.
Gli indici di settore sono stati a livello regionale particolarmente negativi a giugno e luglio, mentre l’ISM ha mantenuto un sentiero più positivo. Alla luce dei fattori transitori, i dati negativi devono essere letti con cautela e richiedono maggiori informazioni per essere estrapolati in trend per la seconda metà dell’anno.
3) La politica fiscale federale è stata particolarmente restrittiva nel 1° trimestre (contributo negativo spesa pubblica: -0,4%pp) in seguito al periodo prolungato di esercizio provvisorio in atto durante le discussioni sul budget 2011, con un effetto negativo che si è sommato alla pesante restrizione in atto sia a livello statale, sia locale. A questi fattori temporanei si è aggiunto il clima particolarmente avverso (tornado e altri eventi straordinari).
4) I freni transitori hanno peggiorato quello strutturale dovuto alla dinamica del mercato del lavoro. La dinamica dell’occupazione rimane la più debole di tutti i cicli del secondo dopo-guerra, peggiorata anche dall’emorragia di posti nel settore pubblico. Lo stato ancora disastroso del mercato del lavoro frena la crescita del reddito e della domanda finale, nonostante il miglioramento graduale della congiuntura.
Questi elementi si stanno riassorbendo e già dalla parte finale del 2° trimestre e soprattutto dal 3° trimestre si dovrebbe vedere una riaccelerazione della domanda. Tuttavia, la debolezza dei dati rende necessaria un’ampia cautela per valutare, come ha detto Bernanke, “se c’è una ripresa duratura”. Nei paragrafi che seguono, raccogliamo le informazioni su queste tre aree di rischio per la dinamica della domanda nella seconda metà dell’anno, mantenendo l’attenzione elevata sulla politica fiscale, che dopo un periodo di transizione nel 2° semestre, tornerà a essere restrittiva da inizio 2012. Il tenore generale della crescita rimane improntato a fragilità e a moderazione: ma questo è il lascito della recessione associata a crisi finanziaria di questo ciclo.
2. Per la crescita del 2° trimestre, le previsioni sono meno cupe rispetto alle indicazioni dei dati congiunturali recenti
Il 2° trimestre risentirà dei freni elencati sopra, tuttavia la crescita dovrebbe essere in accelerazione al 2,2% t/t ann. rispetto al dato debole del 1° trimestre (+1,9% t/t ann.) che peraltro era caratterizzato da indagini settoriali in forte aumento e occupazione in miglioramento. La contabilità della crescita segnala probabili contributi positivi da tutti i comparti, con l’eccezione del settore dell’edilizia residenziale che dovrebbe essere all’incirca nullo.
Nel 2° trimestre un fattore indubbiamente debole saranno i consumi. Sulla base dei dati disponibili fino a maggio e delle vendite di giugno, la crescita dei consumi nel trimestre potrebbe essere intorno allo 0,8% t/t ann., circa la metà rispetto alla previsione formulata fino a qualche settimana fa. Tuttavia, proprio la debolezza delle vendite di auto, insieme al calo del prezzo della benzina, fa prevedere un rimbalzo dei consumi nella seconda metà dell’anno, a ritmi relativamente sostenuti, con una crescita attesa intorno al 2,2% t/t ann. nel 3° trimestre e vicina al 3,3% t/t ann. nel 4° trimestre. In gran parte questa volatilità dipende dai due fattori citati sopra (prezzo benzina e conseguenze del terremoto sulle vendite di auto): il trend sottostante dei consumi rimane, a nostro avviso, fra il 2% e il 2,5% annuo e quindi nell’insieme la dinamica attesa non dovrebbe essere modificata rispetto alle nostre precedenti previsioni. Per quanto riguarda lo scenario del 2012, saranno però rilevanti le informazioni relative alla politica fiscale.
A fronte di dati di consumi più deboli delle attese, le conseguenze del terremoto sugli investimenti avranno effetti non così negativi sulla crescita del PIL del 2° trimestre come appare dalle indagini. Infatti, mentre la produzione e l’assemblaggio di auto saranno chiaramente negativi per la crescita, osservando i dati di consegne di beni capitali al netto della difesa nei primi due mesi del trimestre, anche ipotizzando stabilità nel mese di giugno, si avrebbe una dinamica in accelerazione degli investimenti in macchinari e software, mentre le indicazioni sulle strutture segnalano un contributo meno negativo alla dinamica complessiva degli investimenti fissi rispetto a quanto visto nel 1° trimestre. Pertanto, manteniamo una previsione di accelerazione per gli investimenti fissi delle imprese intorno all’8% t/t ann. nel 2° trimestre, dal modesto 2% t/t ann. del 1° trimestre. Un contributo positivo dovrebbe venire dal miglioramento della dinamica delle costruzioni non residenziali. Per la seconda metà dell’anno si dovrebbe vedere crescita intorno al 9% t/t ann.: a fine 2011 scadono i termini per le misure di ammortamento accelerato offerte con il pacchetto fiscale 2010 e questo potrebbe portare a uno sprint finale negli ultimi mesi dell’anno. Anche le indagini di settore non danno indicazioni di ritracciamento dei piani di investimento delle imprese. Per quanto riguarda le scorte, i dati sono in linea con un accumulo maggiore rispetto a quanto visto nel 1° trimestre e segnalano un contributo alla crescita nel 2° trimestre maggiore di quanto atteso, vicino a 0,5pp.
La spesa pubblica ha contribuito molto negativamente alla crescita del 1° trimestre, in parte anche per via degli effetti dell’esercizio provvisorio per l’a.f. 2011 che si è protratto a lungo frenando la spesa. I dati relativi alla spesa per la difesa mostrano una riaccelerazione nel 2° trimestre che dovrebbe portare a un contributo positivo della spesa pubblica, se pure modesto. La spesa statale e locale resterà un ampio freno alla crescita complessiva fino al 2013.
Il canale estero dovrebbe contribuire positivamente alla crescita nel 2° trimestre, subendo l’effetto transitorio del terremoto giapponese che ha depresso le importazioni e spinto verso l’alto le esportazioni. Nel 2° trimestre una parte consistente dell’allargamento del deficit è dovuta ad aumenti di prezzo.
In conclusione, il 2° trimestre dovrebbe dare indicazioni meno negative di quanto temuto. I trimestri successivi dovrebbero vedere modifiche sostanziali nei contributi alla crescita: riduzione del contributo di scorte e canale estero, a fronte di un miglioramento della domanda domestica, sia consumi sia investimenti, con il risultato di mantenere la crescita complessiva nella seconda metà dell’anno più sostenuta di quanto visto nei primi due trimestri. In questo quadro il mercato del lavoro dovrebbe migliorare rispetto ai risultati estremamente deludenti registrati a maggio e giugno. La dinamica occupazionale rimarrà comunque frenata dall’emorragia di posti nel settore statale e locale (circa -30 mila posti al mese) e dalla cautela delle imprese. Il tasso di disoccupazione resterà fra l’8% e il 9% nei prossimi dodici mesi.
3. Sullo scenario del 2012 peserà il freno della politica fiscale
Il punto cruciale dello scenario di crescita fragile resta la svolta della politica monetaria e fiscale.
La politica fiscale è stata restrittiva nel 1° semestre anche a livello federale. La seconda metà dell’anno dovrebbe tornare a contribuire positivamente alla crescita. Ipotizziamo che nella
prossima settimana il Congresso trovi una soluzione che permetta di evitare il default del Tesoro americano. L’eventuale accordo per il rialzo del limite del debito ha conseguenze per lo scenario fiscale a medio termine. La discussione in Congresso verte sulle misure di restrizione dei deficit futuri che verranno associate all’accordo.
prossima settimana il Congresso trovi una soluzione che permetta di evitare il default del Tesoro americano. L’eventuale accordo per il rialzo del limite del debito ha conseguenze per lo scenario fiscale a medio termine. La discussione in Congresso verte sulle misure di restrizione dei deficit futuri che verranno associate all’accordo.
Attualmente ci sono tre piani possibili, con probabilità diverse di attuazione. Il piano Repubblicano “puro”, approvato martedì alla Camera con il nome “Cut, Cap and Balance” blocca la spesa futura in percentuale del PIL, e inserisce un emendamento alla costituzione che imponga deficit in pareggio: il Presidente ha già detto che se passasse anche al Senato (impossibile), verrebbe applicato un veto presidenziale. Il secondo piano tornato in auge questa settimana è quello bipartisan proposto dalla cosiddetta “gang of six”. Il piano ricalca in grandi linee quello della Commissione per il debito istituita dal Presidente e prevede una correzione complessiva di circa 3.700 miliardi di dollari in dieci anni in gran parte ottenuta attraverso controllo alla spesa, ma include anche il contributo di 1 trilione di maggiori entrate ottenute attraverso una profonda riforma tributaria. Benché nella riforma le aliquote siano ridotte, i Repubblicani più “estremisti” si oppongono al piano stesso. Il terzo piano è quello bipartisan proposto in Senato da McConnell e Reid, molto meno ambizioso. Questo piano permetterebbe di alzare gradualmente il limite del debito nel prossimo anno, mentre vengono approvati interventi (relativamente timidi) di riduzione del deficit. In ogni caso entrambi i piani bipartisan continuerebbero a rimandare gran parte della correzione necessaria a stabilizzare i conti federali da dopo il 2013. Alla luce dell’incertezza attuale, è opportuno aspettare la prossima settimana per valutare lo scenario a medio termine.
Qual è lo scenario per il 2012? Per il prossimo anno il deficit non dovrebbe essere modificato in misura sostanziale con l’accordo per il debito. Il nostro scenario per il 2012 incorpora una correzione del deficit federale di circa 200 miliardi, legata alla fine di misure attuate nel biennio passato, a cui potrebbe aggiungersi qualche correzione derivante dal probabile accordo per il limite legale del debito. Le principali misure in scadenza nel 2012 sono: 1) la riduzione della payroll tax di 2pp, con effetto di 110 miliardi sul deficit; 2) la fine dell’estensione dei sussidi di disoccupazione, con effetto di circa 50 miliardi; 3) la fine della deducibilità del 50% degli investimenti, con effetti di circa 20 miliardi. Questa restrizione si sommerà a budget restrittivi a livello locale e statale almeno fino al 2013; gli stati dovranno attuare misure restrittive per circa 100 miliardi di dollari. Recentemente sono state proposte misure espansive, eventualmente da associare all’accordo per il limite legale del debito, come la riduzione delle imposte sui profitti esteri delle imprese e l’estensione del taglio della payroll tax, eventualmente valida anche per le imprese. Astraendo da interventi nuovi, l’effetto di freno alla crescita dalla politica fiscale federale dovrebbe essere vicino a 0,5pp. Questo dovrebbe sommarsi a un effetto negativo della finanza locale e statale di circa 0,3pp. A meno di un drammatico rallentamento della domanda privata, quindi dal 2012 la politica fiscale inizierà a frenare la crescita dell’economia.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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