Quali sono i rischi per lo scenario dell’economia USA? A inizio 2016 si sono unite circostanze che sembrano poter fare deragliare la ripresa: peggioramento dei dati macroeconomica e aumento della restrizione finanziaria…..
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La valutazione dei fondamentali macroeconomici rimane positiva e prevediamo una riaccelerazione della crescita dal 1° trimestre.
I rischi di origine finanziaria sono invece reali: la recente turbolenza, se persistente, potrebbe mettere in dubbio il ritmo della crescita USA.
Riteniamo che la Fed potrà modificare il sentiero della politica monetaria, contrastando la restrizione finanziaria di origine esterna e mantenendo in carreggiata la ripresa americana.
Dopo due mesi di sorprese negative dai dati e crescente restrizione delle condizioni finanziarie, quanto sono ampi i rischi per lo scenario USA? L’accumularsi di segnali di debolezza, molti esterni e alcuni domestici, induce a riesaminare il quadro economico degli Stati Uniti per valutare se il rallentamento di fine 2015 sia davvero transitorio, come si pensava inizialmente, o se invece possa proseguire ancora nel 2016 e modificare radicalmente l’evoluzione della congiuntura e della politica monetaria.
Sulla base dei dati e dei fondamentali macro, la valutazione della ripresa resta positiva, con uno scenario centrale di crescita moderatamente al di sopra del potenziale. I maggiori rischi per il 2016 provengono dalle condizioni finanziarie che possono rappresentare un “tippingpoint” per il quadro americano. La natura esogena e finanziaria dei rischi per il ciclo USA ha però un lato positivo: la Fed ha spazio per rallentare il sentiero dei rialzi e contrastare attivamente la restrizione delle condizioni finanziarie.
Come ha ricordato recentemente Yellen, le riprese non muoiono di vecchiaia e la Fed è in grado di reagire, in assenza di squilibri nell’economia reale. Pertanto, l’evoluzione dei rischi da inizio 2016 può, a nostro avviso, modificare il sentiero della politica monetaria, ma molto più difficilmente invertire il sentiero della ripresa economica.
1. Condizioni finanziarie più restrittive: la Fed può reagire in caso di allarme
L’indice di stress finanziario stimato dalla Cleveland Fed dà una misura del cambiamento delle condizioni finanziarie da inizio 2016. Alla vigilia della riunione FOMC di dicembre, l’indice era intorno a 0, dopo il rialzo dei fed funds si era stabilizzato intorno a 0,4 fino al 31/12. A gennaio il trend è stato di rapido aumento, fino a 1,8 (16/2 a 1,81, v. fig. 4). Livelli compresi fra -0,85 e 0,5 sono definiti di “stress normale”, fra 0,5 e 1,86 di stress moderato, sopra 1,86 le condizioni sono di stress “significativo”. La storia dell’indice mostra che periodi al di sopra di 1 sono associati a rallentamenti rilevanti, ma che non necessariamente sfociano in recessioni.
Gli shock allo scenario da inizio 2016 sono stati il calo del prezzo del petrolio (-29% tra fine dicembre e metà febbraio) e la correzione dei mercati azionari mondiali; negli USA, il calo dell’azionario è stato ampio (-10,5% fra 31/12 e 15/2), ma più contenuto che altrove. Nel mese di gennaio si era associato un nuovo apprezzamento del dollaro, che però recentemente si è ridimensionato (v. fig. 5), con la revisione delle aspettative di mercato riguardo ai rialzi Fed.
Il calo del prezzo del petrolio ha un effetto netto modestamente positivo sulla crescita americana, anche tenendo conto del freno esercitato sul settore estrattivo, e rallenta il rialzo dell’inflazione (con potenziale spostamento in avanti dei rialzi della Fed): difficilmente può, a nostro avviso, giustificare un significativo aumento di pessimismo sulla crescita. Il dollaro invece esercita un effetto di freno “netto” attraverso il canale estero e gli utili delle imprese, anche se può contribuire a ritardare le mosse dei tassi Fed e quindi essere meno duraturo, come effettivamente si è verificato a febbraio. Il cambio effettivo si è apprezzato del 2,7% fra fine 2015 e metà gennaio, ma si è poi deprezzato di 1,8% nelle 4 settimane successive, tornando poco sopra i livelli di dicembre, nonostante l’apertura per nuovi stimoli da parte di BCE e BoJ.
Fra le componenti che hanno spinto l’indice di stress finanziario verso l’alto prevale il contributo del mercato azionario. La fig. 6 mostra l’andamento dell’S&P500 e del rapporto utili/PIL: il grafico suggerisce che i rialzi del mercato azionario nel 2014-15 potevano essere temporaneamente gonfiati in parte da persistenti ampi buyback (in media circa 150 mld di dollari al trimestre) da parte delle imprese e in parte dal deprezzamento del dollaro. L’indice si è riportato in linea con la relazione storica fra utili e performance di mercato, e sta adesso segnalando un possibile undershooting. Un lavoro di R. Farmer trova evidenza di causalità dalla correzione del mercato azionario alla Grande Recessione, ma in quell’episodio il crollo della borsa era stato determinato dal crollo del mercato immobiliare. Nel 2015-16 non ci sono segni di bolle macroscopiche che giustifichino un’origine fondamentale.
Tipicamente la Fed non risponde ai movimenti del mercato azionario a meno che non siano associati a crisi di liquidità e ad altri segnali gravi di difficoltà sui mercati finanziari, che in questo momento non sono presenti. Ma, come ha detto Yellen, se la restrizione finanziaria persistesse, lo scenario centrale positivo potrebbe essere intaccato e indurre la Fed ad aggiustamenti. In ogni caso, la persistenza di condizioni finanziarie più restrittive genera un suo “antidoto”, attraverso il rinvio e/o la cancellazione dei rialzi della Fed, con effetti positivi sui prezzi delle attività più rischiose e negativi sul dollaro.
2. Dati macroeconomici: per ora lo scenario di crescita moderata è integro
Il 4° trimestre 2015 è stato contrassegnato da una serie di dati deludenti (v. fig. 1), culminati nel netto rallentamento della crescita del PIL a 0,7% t/t ann. Il quadro dei dati non è stato però omogeneamente debole: il mercato del lavoro ha registrato una performance straordinariamente solida, con aumento medio di 279 mila occupati mensili, stabilizzazione del tasso di disoccupazione al 5% e aumento della partecipazione di 3 decimi. Anche il settore immobiliare continua a essere in crescita. Infine i dati macro di gennaio stanno dando sorprese positive (v. fig. 2).
Le informazioni più recenti restano in linea con una crescita moderata, al di sopra del potenziale (2%). La stima “GDP Now” dell’Atlanta Fed mostra una crescita del 2,7% t/t ann. per il 1° trimestre sulla base dei dati disponibili fino al 12 febbraio: ovviamente è un’indicazione molto preliminare, ma altri indicatori danno sostegno a una ripresa della crescita a inizio anno.
– Consumi. I consumi hanno rallentato nel 4° trimestre, nonostante il continuo miglioramento del mercato del lavoro e il calo del prezzo della benzina. I primi dati di gennaio suggeriscono che la frenata di fine 2015 (+2,2% t/t ann., da 3% t/t ann. dell’estate) dovrebbe essere temporanea. A gennaio, le vendite al dettaglio sono in rialzo di 0,3% m/m in termini reali e la previsione per i consumi nel 1° trimestre è di un aumento del 3% t/t ann. La dinamica del reddito disponibile reale rimane elevata (3,1% a/a), il risparmio è a 5,5%, la fiducia è su livelli associati a espansione della spesa personale, i salari stanno gradualmente accelerando. Il neo del quadro dei consumi si trova nel calo della ricchezza finanziaria dovuto alla correzione dei mercati azionari. L’attivo dei bilanci delle famiglie detenuto in azioni nel 3° trimestre 2015 (ultimo dato disponibile) era pari al 12,7%, mentre la ricchezza immobiliare era pari al 25%: il persistente aumento dei prezzi delle case dovrebbe più che controbilanciare la correzione azionaria e mantenere positivo l’effetto ricchezza. I dati aggiornati a fine 2015 saranno pubblicati dalla Fed il 10 marzo.
– Investimenti residenziali. La spesa nel settore ha dato un contributo di 0,3pp alla crescita nel 2015 e dovrebbe contribuire in misura analoga nel 2016 (v. fig. 12). Il settore pesa ora il 3,4% del PIL, 1pp sopra il minimo del 2010. Cantieri e vendite sono in costante aumento, il tasso di unità in affitto è sui minimi storici, con forte crescita del costo degli affitti. L’espansione della spesa dovrebbe riguardare tutti i segmenti del settore residenziale (ristrutturazione, costruzione di edifici unifamiliari e multifamiliari).
– Investimenti fissi non residenziali. Questo è stato il punto debole della domanda finale domestica a fine 2015, con una contrazione (-1,8% t/t ann.) diffusa sia alle strutture (-5,3% t/t ann.) sia ai macchinari (-2,5% t/t ann.). Il freno esercitato dal settore estrattivo è stato ampio, nonostante il peso ridotto sul totale. Come mostra la fig. 15, le variazioni degli investimenti nell’estrattivo restano ampiamente negative, ma il ritmo di caduta si sta riducendo. Il manifatturiero si sta stabilizzando (v. fig. 14) e gli effetti del collasso del comparto estrattivo dovrebbero ridursi nel corso dell’anno. Dal punto di vista dei fondamentali domestici, l’attività nel settore manifatturiero potrebbe però essere il “tipping point” per la ripresa: la turbolenza finanziaria e la debolezza dell’export, unite al crollo dell’estrattivo, potrebbero prevalere sulle tendenze positive della domanda di beni e servizi da parte delle famiglie, inducendo ulteriore ritracciamento della domanda delle imprese. Il manifatturiero resta quindi l’osservato speciale nei prossimi mesi.
– Scorte. Le scorte hanno sottratto -0,45pp e -0,7pp nel 4° e 3° trimestre, rispettivamente. I primi dati del 2016 indicano un modesto contributo positivo e la valutazione delle indagini mostra maggiore adeguatezza dei magazzini agli obiettivi delle imprese (v. figg. 16-17). La correzione dovrebbe essere pressoché conclusa.
3. Conclusioni
Nonostante la sequenza di delusioni macroeconomiche del 4° trimestre, a nostro avviso il bilancio dei rischi puramente macroeconomici per la ripresa USA è positivo: i fondamentali di consumi e costruzioni residenziali dovrebbero compensare la debolezza del manifatturiero e la contrazione dell’estrattivo. Nonostante ciò, il forte aumento di restrizione finanziaria visto da inizio anno e la turbolenza dello scenario internazionale, se protratti, pongono rischi indiretti anche per la ripresa USA.
Tuttavia, il cambio del dollaro si è stabilizzato/indebolito nelle ultime settimane e la volatilità del mercato azionario rimane elevata, ma le variazioni ora non sono più solo negative. Riteniamo che un’eventuale persistenza della negatività recente potrà indurre la Fed a rallentare il proprio sentiero di politica monetaria, evitando un eventuale deragliamento della ripresa. Manteniamo però una valutazione positiva della congiuntura americana: il nostro scenario centrale include ora una pausa per i tassi Fed, mentre i mercati si assestano, ma nel secondo semestre i rialzi dovrebbero riprendere sulla scia di un’ulteriore riduzione delle risorse inutilizzate e di una graduale ripresa dell’inflazione core.
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