Stati Uniti: ricaduta o rallentamento di metà ciclo?

tono rispetto ai cicli precedenti, resteranno in aumento moderato, accompagnati da un trend verso l’alto del tasso di risparmio. Le politiche economiche, tarate su un output gap stimato in base alla crescita potenziale del passato, rimarranno espansive per tutto il 2011 e probabilmente anche per il 2012.
I timori per una ricaduta recessiva si sono acuiti nell’ultimo mese, con una raffica di dati più deboli delle attese e un aumento di preoccupazione da parte della Fed. Gli indici di fiducia delle imprese preludono a un rallentamento: quanto è grave? Sulla base delle indagini regionali è probabile che nei prossimi due-tre mesi l’indice ISM composito e quello dei nuovi ordini nell’indagine ISM manifatturiera scenda al di sotto di 50. L’andamento ciclico delle indagini tipicamente vede delle fasi di correzione, che raramente si trasformano in una vera e propria ricaduta recessiva. Negli ultimi 30 anni, ci sono state 5 recessioni; solo quella del 1980 è stata seguita a distanza di 18 mesi da un’altra recessione (luglio 1981). Le altre sono state recessioni seguite da anche 2 o 3 periodi di rallentamento di metà ciclo che si sono risolti senza una recessione. In questi casi, l’ISM e l’indice dei nuovi ordini sono scesi al di sotto di 50, per poi riprendersi successivamente insieme al tasso di crescita dell’economia.

Il punto centrale per la valutazione dell’attuale rallentamento è dato dal fatto che questo non è un ciclo “normale”. Come indicato da Reinhart-Rogoff e da Reinhart-Reinhart 1, le riprese che seguono grandi crisi finanziarie hanno come caratteristiche fondamentali una crescita più bassa e una disoccupazione più elevata, soprattutto per i paesi industrializzati. La “nuova norma” per gli Stati Uniti è una crescita inferiore a quella dei cicli passati, in tutte le fasi, incluse quelle di rallentamento intra-ciclico. Pur prendendo atto di un rallentamento nella parte centrale del 2010 maggiore di quanto atteso, dovuta anche ad ampie revisioni sui dati passati, vogliamo sottolineare che se la crescita media americana sarà nel prossimo quinquennio più vicina in media al 2,5% che al 3,5%, nelle fasi di rallentamento intra-ciclico la crescita sarà vicina al 2%, senza per questo implicare un rientro in recessione. Questo è probabilmente il caso attuale. Fra l’altro, la relazione fra crescita e occupazione negli ultimi 70 anni indica che con una crescita del PIL intorno al 2,5%, la crescita occupazionale è moderata (1,2-1,3%), ma positiva. La conseguenza di una dinamica dell’occupazione contenuta è un rientro del tasso di disoccupazione molto lento, come previsto in questo ciclo. I dati di PIL del 2° trimestre sono stati complessivamente misti, nonostante un tasso di crescita sotto il 2% t/t ann., ed hanno riservato ampie sorprese sull’entità e la distribuzione della domanda. La delusione maggiore è venuta dalla dinamica dei consumi (+2% t/t ann., dopo +1,9% t/t ann. nel 1° trimestre, rivisto da + 3% delle stime precedenti), inferiore alle attese e associata a un’ampia revisione verso il basso della crescita della spesa delle famiglie dal 2008 a inizio 2010. La revisione dei consumi verso il basso dei trimestri passati è accompagnata da un ampio aumento del risparmio, maggiore di circa 2 punti nella prima metà del 2010 rispetto a quanto inizialmente stimato. I dati relativi agli investimenti fissi delle imprese sono stati invece una sorpresa positiva (+17,6% t/t ann.), con una netta accelerazione della spesa per macchinari e software. La forte accelerazione della spesa per investimenti residenziali è notoriamente influenzata dai sussidi federali e destinata a essere seguita da una netta riduzione successiva. La spesa pubblica ha riaccelerato segnando una variazione di +4,3% t/t ann., dopo due trimestri marginalmente negativi, con crescita positiva per la spesa sia a livello federale sia a livello statale e locale. Il dato complessivo della crescita del PIL, a + 1,6 t/t ann., risente di un contributo molto negativo del canale estero spinto da una dinamica straordinariamente forte dell’import (32,4% t/t ann.) a fronte di esportazioni in crescita del 10,4% t/t ann.(contributo del canale estero a -3,4pp). Anche le scorte hanno contribuito meno di quanto atteso alla crescita (0,6pp). Il lato positivo dei dati è che le vendite finali domestiche aumentano del 4,3% t/t ann., in netta accelerazione rispetto al dato del 1° trimestre (+0,2%). I consumi in crescita del 2%, in un periodo di forte incertezza sul rinnovo dell’estensione dei sussidi di disoccupazione a milioni di individui complessivamente non sono un dato negativo: la crescita dei consumi difficilmente nei prossimi trimestri potrà essere molto più solida, anche a fronte di un’eventuale stabilizzazione del ciclo. Nella seconda metà dell’anno il contributo degli investimenti residenziali, dopo il +0,6pp del 2° trimestre, tornerà a essere fortemente negativo alla luce degli ultimi dati sulle vendite di case e sui cantieri post-fine degli incentivi. I primi dati sulle scorte di luglio segnalano un aumento e il contributo delle scorte dovrebbe restare positivo nel 3° trimestre, anche alla luce del forte aumento delle importazioni visto a maggio e giugno. I profitti delle imprese sono ancora in crescita, anche se in rallentamento rispetto alla crescita a 2 cifre dei tre trimestri precedenti (+4,6% t/t nel 2° trimestre). I veri rischi per la crescita nella seconda metà dell’anno vengono dagli investimenti fissi delle imprese, e di conseguenza dalla dinamica dell’occupazione nel settore privato: le indagini negli ultimi mesi hanno segnalato un ripiegamento della fiducia che potrebbe preludere a un rallentamento degli investimenti in macchinari e software nel 2° semestre, e a una decelerazione della dinamica delle vendite domestiche finali. Nello scenario centrale, caratterizzato anche dalla possibilità di ulteriore allentamento monetario e fiscale, il rallentamento non dovrebbe corrispondere a un double dip.
La previsione per il 2010-11, alla luce dei dati più deboli del previsto, viene rivista verso il basso a 2,7% e 2,5% rispettivamente, con una dinamica moderata dei consumi nel 2011 (2,4%) e un trend ancora verso l’alto del tasso di risparmio, verso il 7,7%. Un elemento importante di incertezza per lo scenario riguarda la politica fiscale. Sulla base della legislazione vigente, la politica fiscale dovrebbe diventare restrittiva per via della scadenza dei tagli di imposta (fine 2010). Il nostro scenario incorpora un moderato grado di restrizione fiscale, basato sulla legislazione vigente. Tuttavia, riteniamo che lo scenario più probabile, vista la situazione congiunturale e politica, sia un’estensione dei tagli per un altro anno, più qualche possibile intervento a sostegno della domanda nei prossimi mesi. Questo scenario limita i rischi verso il basso per le previsioni di crescita 2011.

1. Prospettive dei consumi ampiamente influenzate dal futuro (ancora incerto) della politica fiscale
Quali sono gli elementi centrali di questo nuovo punto di partenza per la seconda metà del 2010? Il principale riguarda i consumi, più deboli di quanto stimato in precedenza. La revisione verso il basso del sentiero dei consumi degli ultimi due anni, e soprattutto degli ultimi trimestri, mostra un comportamento dei consumatori significativamente più incline al risparmio. Il tasso di risparmio su tutto il periodo di revisione è più elevato di quanto visto con le stime precedenti, a fronte di consumi più deboli e reddito circa invariato.

Nel 2° trimestre il tasso di risparmio è stato del 6,2%, ed è tornato sui livelli di metà anni ’90. Il trend di aumento del risparmio è associato alla svolta nella dinamica del debito delle famiglie avvenuta a metà 2008: mediamente fra metà 2008 e il 1° trimestre del 2010 le famiglie hanno ripagato 53 miliardi di debito al trimestre, dopo avere accumulato 205 miliardi al trimestre nel decennio precedente. Il debito delle famiglie era rimasto inferiore al reddito disponibile fino al 2001, successivamente la netta accelerazione della crescita dei mutui ha portato a un picco del rapporto debito/reddito disponibile di 1,3 a marzo 2008. A marzo 2010, tale rapporto è sceso a 1,2. Ipotizzando che il reddito disponibile cresca su ritmi analoghi a quelli recenti (+0,9% t/t, media ultimi tre trimestri), e che le famiglie continuino a ridurre il debito ai ritmi visti negli ultimi trimestri (circa 50 miliardi al trimestre) attraverso un aumento del risparmio, il sentiero di crescita dei consumi sarebbe di 0,5% t/t. In assenza di un’accelerazione della dinamica del reddito da lavoro, questo sentiero di riduzione del debito determinerebbe un rientro del rapporto debito/reddito disponibile verso 1 su un arco di tempo lungo (senza contare gli effetti di riduzione dell’onere del debito, 10 anni); d’altronde l’aumento da 1 al picco di 1,3 si è realizzato in circa 6 anni.

Il tasso di risparmio e il costo del debito sono rientrati sui livelli di fine anni ’80 e il mantenimento di tassi di interesse sui minimi storici, insieme alle indicazioni delle banche relative alle condizioni del credito alle famiglie, fa prevedere un ulteriore calo del peso del debito sul reddito disponibile. Nella più recente indagine sul credito (luglio), si segnala un allentamento delle condizioni sui prestiti, ma si riporta una domanda complessivamente invariata. I dati sui prestiti rivelano qualche miglioramento a giugno e luglio, con contrazioni più contenute di home equity loans e variazioni positive per il credito al consumo.

La riduzione del debito e la stabilizzazione dei prezzi delle case hanno determinato una svolta nella percentuale di equity che le famiglie hanno nelle loro case, che aveva toccato un minimo storico al 33% a inizio 2009, in aumento al 38% nel 1° trimestre del 2010, sui livelli di fine 2008: la media dei 5 anni precedenti era pari al 59%.
La situazione patrimoniale delle famiglie lascia prevedere un sentiero dei consumi come minimo vicino al 2-2,5% all’anno, sotto due ipotesi: 1) il mercato del lavoro prosegue su un modesto miglioramento dell’occupazione e un graduale calo della disoccupazione, e 2) la politica fiscale non diventa più restrittiva dal 2011. Un elemento importante nella determinazione dei consumi e del risparmio nel 2° trimestre è stato lo scontro in Congresso sull’estensione dei sussidi di disoccupazione, e sui trasferimenti agli stati, risolto solo a luglio. La difficoltà di definire lo scenario delle imposte dal 2011 in poi potrebbe avere effetti di freno anche nella parte centrale dell’anno, indipendentemente da quale sarà l’esito dei conflitti fra le posizioni democratica e repubblicana. Manteniamo la previsione che il Congresso alla fine trovi un equilibrio congelando le imposte sui livelli attuali, rimandando qualsiasi decisione a dopo le elezioni, e più probabilmente a dopo le presidenziali del 2012. Fino a quando non si sarà chiarita la situazione relativa alle imposte tuttavia vi è grande incertezza sul carico fiscale del 2011 per tutti i contribuenti, e questo fattore potrebbe pesare sulle scelte di consumo nella seconda metà dell’anno. Come analizzato in Weekly Economic Monitor del 18 giugno 2010, il budget dell’Amministrazione Obama vedrebbe un rialzo delle aliquote solo sui redditi elevati, con il mantenimento delle aliquote attuali per le fasce medie e basse della distribuzione dei redditi. I repubblicani da un lato premono per il controllo del deficit, ma dall’altro richiedono il congelamento delle aliquote sui redditi elevati. Con l’avvicinarsi della scadenza elettorale di inizio novembre il mantenimento dello status quo almeno per un altro anno (con l’inclusione del controllo degli effetti dell’Alternative Minimum Tax) sembra l’ipotesi più probabile. Un’estensione indefinita dei tagli delle aliquote attuati dall’Amministrazione Bush porterebbe a un allargamento del deficit di 3,7 trilioni di dollari sull’orizzonte 2011-2020, politicamente non proponibile al momento. Le misure del budget dell’Amministrazione risparmierebbero solo circa 68 miliardi di dollari per anno (stime Tax Policy Center). La riapertura dei lavori del Congresso riporterà la discussione sul futuro delle aliquote al centro dell’attenzione e indicazioni di un congelamento delle imposte sui livelli attuali avrebbe probabilmente effetti di stimolo sui consumi. In termini di reddito delle famiglie per percentile e di entrate annue per il Tesoro, l’effetto delle proposte alternative è riportato nelle tabelle qui sotto: come già sottolineato, l’effetto è di dimensione rilevante per le decisioni di consumo, soprattutto nella fascia media della distribuzione del reddito.

Nel brevissimo termine potrebbero inoltre esserci nuovi interventi a sostegno del reddito disponibile, con misure che potrebbero essere presentate alla riapertura dei lavori del Congresso a metà settembre. Fra l’altro, il continuo calo dei tassi di interesse dà spazio di manovra inatteso al Tesoro: nei primi 10 mesi dell’anno fiscale in corso, il costo degli interessi è sceso a 375 miliardi da 383 miliardi per l’intero anno fiscale precedente.
Sulla base delle considerazioni svolte sopra, pur riducendo il sentiero dei consumi nella seconda metà del 2010 per via dell’incertezza fiscale, non riteniamo che lo scenario centrale includa una dinamica dei consumi inferiore al 2%. Non includendo una ricaduta recessiva nello scenario centrale, prevediamo una modesta accelerazione dei consumi nel 2011.

2. Investimenti, scorte e canale estero
Gli investimenti fissi delle imprese sono stati un punto positivo dei dati di PIL, con una dinamica di 17,6% t/t ann. nel 2° trimestre. La domanda delle imprese è il maggiore rischio per la seconda metà dell’anno, anche perché ha un risvolto diretto sull’occupazione. Le indagini di agosto hanno continuato il sentiero di avvicinamento alla soglia critica di 50 e gli indicatori anticipatori sono in calo. Il rallentamento degli ordini registrato recentemente indica un indebolimento della dinamica degli investimenti in macchinari e software, però contenuto senza indicazioni coerenti con una ricaduta recessiva.

Le indagini di settore hanno segnato un’inversione dal picco di aprile, con le prime indagini di agosto addirittura in territorio negativo. La Philly Fed ad agosto è scesa a -7,7 da 5,1 di luglio. Gli indici correnti sono tutti passati in territorio negativo. Tuttavia, nell’indagine a 6 mesi, il calo dell’indice è relativamente modesto (a 19,6 da 25), e fra le componenti, gli ordini e le consegne restano su livelli elevati, con un aumento della spesa in conto capitale a 12,3 da 8,6 di luglio.
Nell’indagine a 6 mesi risultano negative le variabili relative al mercato del lavoro. Dal lato del credito, la più recente indagine dei Senior Loan Officers a luglio conferma le indicazioni viste con le indagini precedenti, che segnano un probabile ritorno a una dinamica positiva dei prestiti industriali e commerciali entro la fine del 2010. I dati effettivi sui prestiti mostrano ancora una contrazione della dinamica mensile dei prestiti industriali e commerciali, ma a tassi più contenuti. L’attivo dei bilanci bancari ha visto a luglio un incremento su base mensile, il primo da due anni, in gran parte legato all’aumento dei titoli in portafogli (per lo più Treasuries). La dinamica dei prestiti vede una contrazione del 2,1% m/m ann., corretto per i nuovi standard contabili in vigore da marzo 2010: la contrazione si riduce da -23,7% nel 4° trimestre del 2009, a -9,5% ad aprile 2010. Il graduale miglioramento del credito è coerente con il proseguimento della ripresa, se pure a ritmi contenuti, e con i segnali di stabilità complessiva della domanda di credito da parte delle imprese rilevata dall’indagine della Fed (nell’indagine precedente, si riportava domanda di prestiti in calo per tutte le dimensioni di impresa).
Pur in presenza di un rallentamento della dinamica degli investimenti fissi continuiamo a prevedere una crescita occupazionale positiva, anche se modesta rispetto agli standard ciclici del passato.

Scorte e canale estero sono stati fattori determinanti per il rallentamento della crescita nel 2° trimestre. Il ciclo delle scorte potrebbe svoltare nel 4° trimestre, contribuendo negativamente alla crescita nella prima metà del 2011. Il commercio estero dovrebbe tornare ad avere un contributo circa nullo nella parte finale dell’anno, dopo un dato straordinariamente negativo nel 2° trimestre dovuto a un forte aumento dell’import a luglio. Nel 2° trimestre la domanda finale domestica è cresciuta del 4,2% t/t ann.: il rallentamento da ascrivere all’attesa correzione dell’edilizia residenziale e una dinamica più contenuta degli investimenti fissi delle imprese dovrebbero portare a una crescita meno sostenuta, ma vicina al 3% della domanda domestica finale.

3. Politica fiscale
Per quanto riguarda la spesa pubblica, l’aggiornamento relativo all’utilizzo dei fondi del pacchetto di stimolo del 2009 (ARRA) al 20/08/10 mostra che rimangono da spendere 282 miliardi di dollari, pari al 36% del pacchetto complessivo. Il Congressional Budget Office (CBO) stima che gli effetti del pacchetto siano decrescenti dalla seconda metà del 2010 in poi, ma ancora consistenti. L’intervallo di stima per la variazione di PIL dovuta ad ARRA è indicata nella tabella qui sotto. Per quanto riguarda lo spaccato trimestrale, il CBO stima (ad agosto) che sul 3° e 4° trimestre del 2010 l’effetto sia compreso fra 1,5-4,2% e 1,1-3,6%, rispettivamente. Nel 2° trimestre del 2010, la spesa pubblica totale è aumentata dell’1% t/t ann., con una crescita di 2,2% t/t della spesa federale e del 3,1% della spesa federale ex-difesa. Per la prima volta dopo 3 trimestri in calo anche la spesa statale e locale ha visto un dato positivo, con una crescita di +0,3% t/t ann.. Quest’ultima rappresenta circa il 58% del totale della spesa pubblica, in calo dal picco storico del 67% di fine 2000. I budget degli stati restano in rosso anche nell’anno fiscale 2011: le previsioni della National Association of State Budgets vedono un deficit atteso per questo anno fiscale pari a 62 miliardi di dollari, in calo a 53 miliardi nel 2012, da 108 miliardi del 2010. Le proiezioni di spesa per l’a.f. sono di 635 miliardi da 613 miliardi dell’a.f. 2010.

Un elemento positivo recente è l’approvazione in Congresso di un’estensione del supporto del governo federale agli stati che era stato attuato sulla base di ARRA e doveva decadere a fine 2010, mettendo a rischio una quota consistente della spesa a livello statale. Nella prima metà di agosto, il Congresso ha, infatti, passato la Public Law 111-626 che approva l’estensione dei sussidi federali per la spesa per Medicaid e per l’istruzione. Complessivamente la legge finanzia spese statali per 23 miliardi nell’a.f. federale 2011 (stima CBO), di cui 6,2 miliardi per istruzione e 17 miliardi per sanità, e 10 miliardi nell’a.f. 2010 per istruzione. Circa metà degli stati avevano approvato il budget 2011 assumendo l’estensione dei trasferimenti, pertanto i fondi non rappresentano un completo allentamento aggiuntivo rispetto alle proiezioni statali, ma lo sono in termini di stimolo a livello federale.

4. Conclusioni
Lo scenario di crescita americano, pur non essendo brillante, rimane positivo. La crescita dovrebbe dare luogo a un modesto e graduale rientro del tasso di disoccupazione, tuttavia gli aggiustamenti strutturali in atto (riduzione del debito delle famiglie, spostamento di lavoratori disoccupati verso nuovi settori) manterranno un freno significativo alla dinamica della crescita complessiva. Manteniamo la previsione che le politiche economiche restino complessivamente espansive. In particolare, la politica fiscale dovrebbe rimandare qualsiasi vero intervento restrittivo a dopo le elezioni presidenziali. Il nuovo allentamento della politica monetaria attuato ad agosto, con l’annuncio di riacquisto di titoli per mantenere stabile il bilancio della Fed, mantiene la politica monetaria estremamente accomodante per un periodo più lungo del previsto. L’ulteriore spostamento in avanti dell’inizio della strategia di uscita, e l’apertura di possibilità di ulteriori interventi espansivi, induce a spostare in avanti il primo rialzo dei fed funds a fine 2011-inizio 2012. Il mantenimento di tassi straordinariamente bassi anche più a lungo di quanto atteso contribuirà quindi, se pure modestamente, a sostenere la crescita e a contenere l’onere del debito per i grandi debitori dell’economia americana, governo federale e famiglie.