TCW: Kevin Warsh, il presidente che gridava al rialzo?

TCW: “Sono già passate ore da quando il presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, ha preso la parola al Jackson Hole e ancora non si capisce se il suo sia stato un autentico discorso hawkish o di un altro tentativo di rafforzare la credibilità sua e dell’istituzione che presiede.

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Jaimie Patton, Managing Director e Co-Head of Global Rates TCW

Per quanto mi riguarda, mi sento di assumere una posizione che va contro l’idea che la maggior parte degli esperti si è fatta e cioè che la Fed manterrà i tassi d’interesse invariati a settembre, a meno di grossi sconvolgimenti nei dati sull’andamento dell’economia statunitense.

Dopo il discorso, dealer e mercati si sono spostati in maniera significativa verso posizioni più hawkish, con il consensus che sembrava aspettarsi un Warsh deliberatamente vago, ma che, invece, ha dato un sostegno esplicito a una politica più aggressiva, almeno agli occhi di numerosi stakeholder, tanto che le probabilità di un rialzo a settembre sono schizzate dal 36% al 61%. Tra le motivazioni principali di questa reazione:

• Warsh ha descritto l’economia Usa come forte e resiliente.
• Le condizioni finanziarie sono state definite accomodanti, anziché restrittive.
• Il mercato del lavoro è stato descritto come coerente con una situazione di piena occupazione, con Warsh che non ha espresso praticamente alcuna preoccupazione per la recente debolezza dei dati sulle payroll.
• L’inflazione è stata descritta come ancora troppo elevata, i progressi soltanto “modesti” e Warsh è sembrato molto più preoccupato dall’ampiezza e dalla persistenza di quest’ultima di quanto il mercato pensasse.
• Per molti, il passaggio chiave è stata l’affermazione secondo cui i recenti miglioramenti del CPI e del PCE non dimostrano che le tendenze dell’inflazione siano migliorate in maniera significativa.
• Infine c’è la precisazione fatta dal presidente della Fed: i tassi a breve termine restano il principale strumento di politica monetaria.

Ma allora perché dubitare di un rialzo a settembre?

• Warsh non ha cambiato idea sulla forward guidance, restando convinto che non sia compito suo dire che cosa farà dopo. Se il mercato interpreta il suo discorso come un segnale che la Fed alzerà i tassi a settembre, questa è una scelta del mercato; non è il presidente o il FOMC che sta promettendo qualcosa o che sta indicando una direzione.
• Il suo discorso è effettivamente suonato hawkish, ma la mia interpretazione è simile a quella che avevo dopo la conferenza stampa di giugno, ovvero che tutto questo riguarda la credibilità, non la forward guidance. Non dico che Warsh non voglia alzare i tassi, anzi sembra assolutamente disposto; tuttavia, questo non significa che sia pronto a farlo.
• Ha voluto distinguere chiaramente tra il lavoro delle task force e le decisioni di politica monetaria nel breve periodo, affermando che ‘Le loro raccomandazioni arriveranno più avanti e non avranno alcuna influenza sulle decisioni che prendiamo nell’attuale congiuntura di politica monetaria’.
• I tassi della Fed non riuscirebbero comunque a frenare il tipo di inflazione che stiamo osservando oggi ed è noto che cercare di ridurla limitando l’utilizzo delle risorse è una strategia perdente. Solo un aumento della disoccupazione di diversi punti percentuali potrebbe compensare gli effetti dell’inflazione dal lato dell’offerta.

Quindi, considerando che la Fed è perfettamente conscia di quanto detto sopra, perché dovrebbe alzare i tassi di 25 punti base? Un ulteriore elemento a sostegno della tesi che a settembre i tassi resteranno invariati è che tutte le misure di mercato circa le aspettative sull’inflazione, una volta corrette per il differenziale tra CPI e PCE, vedono la Fed raggiungere o scendere al di sotto del proprio obiettivo del 2% nel prossimo futuro.

La mia idea è che Warsh consideri parte del proprio compito convincere i mercati che alzerà i tassi se necessario, e in questo ha avuto successo. Il mercato obbligazionario ha apprezzato il suo intervento e la curva dei rendimenti si è notevolmente appiattita. Il discorso ha anche aumentato la credibilità e quindi, almeno in teoria, riduce l’incertezza su dove sia diretta la Fed e su come intenda arrivarci (utilizzando il suo principale strumento, ossia i tassi a breve termine, e non il bilancio o le riforme strutturali) e se il rischio inflazione è più basso e la credibilità della Fed è più elevata, anche il term premium può essere più basso. Infine, anche gli inflation swap e i TIPS breakeven sono scesi

Concludo però dicendo che ci sono elementi che non possono confermare questa teoria al 100%, per esempio alcune cose che Warsh non sta enfatizzando e che avrebbero potuto fornire ragioni per rinviare un rialzo (i dati recenti sui payroll) e altre su cui sta insistendo pur senza averne realmente bisogno (come il fatto che una debole dinamica salariale non implichi necessariamente un’inflazione debole). Non si può quindi escludere che stia semplicemente spingendo con forza sul fronte della credibilità, come che stia davvero preparando il mercato a un rialzo (anche se questa non forward guidance) o anche che stia semplicemente condividendo in maniera genuina il suo punto di vista attuale. Vedremo se sarà un caso del presidente che gridava al rialzo oppure no.

Fonte: InvestmentWorld.it