Tikehau Capital : 2024: investire alla luce di un cambio d’epoca
A cura di Raphael Thuin, Head of Capital Market Strategies, Tikehau Capital e Thomas Friedberger, Co-Chief Investment Officer di Tikehau Capital.
- Previsioni macroeconomiche per il 2024
Se il 2022 era stato un anno connotato da pessimismo, giustificato dall’inflazione elevata e dal rischio di recessione, nel 2023 i mercati sono stati guidati da due fattori ottimistici: l’inizio di un ciclo di disinflazione e le economie che hanno mostrato un certo grado di resilienza, o addirittura di solidità nel caso degli Stati Uniti[1]. Questo ha favorito un rimbalzo degli asset rischiosi, anche se relativo, e ha rinnovato la speranza degli investitori per il 2024.
Siamo cautamente ottimisti per il 2024, per una serie di ragioni.
- Nel percorso di normalizzazione dell’inflazione, l’ultimo miglio sarà il più lungo
Restiamo convinti che l’inflazione sia in parte alimentata dai cambiamenti strutturali legati alla demografia (la popolazione mondiale in età lavorativa sta invecchiando), ai cambiamenti nel mix energetico (la transizione energetica è inflazionistica, così come il mancato riavvio degli investimenti nel gas e nel petrolio di scisto e la riduzione dell’accesso al gas russo a basso costo) e alla de-globalizzazione (la globalizzazione è stata un fattore di deflazione, e la ridotta ottimizzazione della produzione di beni e servizi è ora inflazionistica).
Allo stesso tempo, la forte tendenza disinflazionistica osservata sembra essersi esaurita a partire da giugno 2023, con un rallentamento dei fattori disinflazionistici dell’energia, oggetto di incertezza soprattutto in Europa a seguito delle tensioni geopolitiche, e dei beni. Affinché questo ciclo disinflazionistico continui, i servizi (che attualmente rappresentano quasi l’80% dell’inflazione negli Stati Uniti1) dovranno raccogliere il testimone. Tuttavia, l’inflazione dei servizi, altamente sensibile ai livelli salariali, richiede tradizionalmente tempi di normalizzazione più lunghi.
L’inflazione sembra quindi ben radicata nelle economie e rimane a livelli ancora lontani dagli obiettivi delle banche centrali. I mercati finanziari, invece, sono più ottimisti: gli investitori si aspettano che l’inflazione torni al 2% tra circa un anno e che le banche centrali effettuino i primi tagli dei tassi in primavera, sia in Europa (con un taglio di circa 80 punti base previsto per l’anno prossimo1) sia negli Stati Uniti (con la previsione di tagli per circa 100 punti base previsto1).
- Un mercato che prevede una riaccelerazione della crescita economica
Un anno fa, il consensus prevedeva una recessione nel 2023[2], che però alla fine non si è verificata. Anzi, le economie hanno dimostrato un certo grado di resilienza e le aziende hanno mantenuto la propria redditività a livelli piuttosto notevoli[3].
In questo contesto, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Federal Reserve (Fed) statunitense prevedono tassi di crescita positivi per il prossimo anno, sia in Europa che negli Stati Uniti. Allo stesso tempo, il mercato prevede per il prossimo anno una crescita degli utili dell’11%[4] negli Stati Uniti e di circa il 7%4 in Europa.
Ci sono tutte le ragioni per credere che il tema della recessione sia stato soppiantato da quello della riaccelerazione. Come si possono conciliare queste proiezioni con la realtà? I dati macroeconomici iniziano a scendere in Europa[5] e rallentano negli Stati Uniti5. Inoltre, la pubblicazione dei risultati del terzo trimestre è stata più contrastante, e per una buona ragione: nell’attuale contesto, il management è stato decisamente più cauto, in un momento in cui il cambiamento del regime dei tassi di interesse potrebbe avere conseguenze importanti per le nostre economie.
Sebbene il loro impatto finale rimanga incerto, le politiche monetarie restrittive degli ultimi 18 mesi stanno iniziando a destare tensioni nell’economia reale, come nel mercato immobiliare, e potrebbero esacerbare qualsiasi potenziale movimento al ribasso.
- Quali sono le opportunità di investimento in questo contesto?
Di fronte a questi mercati dislocati, emergono opportunità di investimento, a patto di saperle individuare: in questo caso, la selettività è essenziale. Ecco le nostre principali convinzioni per il 2024.
- Obbligazioni: una classe d’investimento privilegiata
In questo contesto di rialzo dei tassi d’interesse, il valore relativo degli asset rischiosi si è spostato a favore del mercato obbligazionario: per la prima volta dal 2001, i rendimenti a 6 mesi degli Stati Uniti hanno superato il rendimento degli utili dell’S&P 500[6]. Allo stesso tempo, mentre il premio per il rischio azionario al livello più basso degli ultimi 10 anni[7], il mercato obbligazionario sta registrando rendimenti positivi: la strategia carry sta tornando a essere interessante.
In generale, siamo più costruttivi sull’Europa che sugli Stati Uniti, in un contesto in cui, fenomeno raro, i premi al rischio in Europa sono ora più alti di quelli degli Stati Uniti[8].
Inoltre, sebbene la questione della duration rimanga irrisolta e sarà probabilmente al centro del dibattito nei prossimi mesi, il segmento del credito a breve resta interessante: la scarsa profondità delle curve del credito riduce l’attrattiva delle scadenze più lunghe8.
Manteniamo inoltre una preferenza per i segmenti di qualità, in particolare per l’Investment Grade (IG). L’aumento dei tassi di interesse ha spinto i rendimenti degli emittenti Investment Grade (IG) in territorio positivo dopo anni di rendimenti bassi o negativi. Allo stesso tempo, l’ampliamento dei premi per il rischio, in particolare nel 2022, ha portato gli spread IG a livelli prossimi a 150 bps8 , un livello storicamente compatibile con uno scenario di recessione.
Crediamo che vi siano opportunità interessanti anche nell’ambito delle obbligazioni finanziarie. Da un lato, riteniamo che le banche abbiano fondamentali solidi, come dimostrano i risultati del terzo trimestre pubblicati in ottobre/novembre e le conclusioni rassicuranti dello “Stress Test”[9] pubblicato dalla Banca Centrale Europea (BCE) nel luglio 2023. D’altro canto, riteniamo che le valutazioni delle obbligazioni finanziarie, sia senior che subordinate, siano attualmente interessanti: notiamo che le obbligazioni finanziarie presentano un premio di rendimento rispetto alle obbligazioni corporate, ossia circa 50 bps[10] per le obbligazioni finanziarie senior rispetto alle obbligazioni IG non finanziarie e circa 210 bps[11] per gli AT1 rispetto alle obbligazioni societarie high-yield.
- Azioni: qualità come parola d’ordine
Siamo più cauti nei confronti delle azioni, viste le valutazioni relativamente elevate, le performance altamente concentrate e, a nostro avviso, le prospettive di crescita degli utili troppo ottimistiche.
Manteniamo un atteggiamento difensivo, concentrandoci su società che consideriamo di alta qualità: società con fonti di crescita ben identificate e considerate sostenibili, elevate barriere all’ingresso, un livello di leva finanziaria considerato contenuto e un management ritenuto di alta qualità. Queste società hanno una forte redditività e flussi di cassa che, se reinvestiti nell’azienda, possono generare rendimenti significativi per gli investitori pazienti.
In particolare, ci stiamo concentrando su alcuni megatrend che riteniamo traineranno la crescita in un mondo in rallentamento, ovvero la sovranità europea, i beni di lusso, la sanità, i mercati emergenti e la tecnologia, in particolare l’intelligenza artificiale, il digital advertising e il cloud.
Infine, come per le obbligazioni, stiamo ribilanciando le nostre allocazioni verso l’Europa: il riaggiustamento delle valutazioni è stato proporzionalmente più marcato per gli asset europei rispetto a quelli statunitensi[12]. Sui mercati azionari, ad esempio, i multipli di valutazione statunitensi sono ben al di sopra della loro media degli ultimi 20 anni, mentre in Europa i rapporti prezzo/utili (P/E) sono molto più bassi[13]. Tuttavia, ancora una volta, l’analisi fondamentale resterà cruciale, poiché esistono opportunità su entrambe le sponde dell’Atlantico.
In conclusione, questo cambio di regime continuerà a creare forti dislocazioni di mercato: dovremo privilegiare l’analisi fondamentale e lo stock-picking, sia sul mercato obbligazionario che su quello azionario. In quest’ottica, rimaniamo cauti e riteniamo che, in un contesto di mercato incerto e volatile, emergeranno punti di ingresso, anche se alcuni segmenti offrono già opportunità di investimento ritenute interessanti.
[1] Fonte: Bloomberg, dati al 31/10/2023.
2 Fonte: Bloomberg, dati al 29/09/2022.
3 Fonti: Bloomberg, report aziendali, dati al 29/09/2023.
4 Fonti: IBES, Toyo Keitzai, STOXX, MSCI, Goldman Sachs Global Investment Research, dati al 10/11/2023.
5 Fonte: Bloomberg, dati al 29/09/2022.
6 Fonti: Bloomberg, Deutsche Bank, dati al 29/09/2023.
7 Fonti: Goldman Sachs Global Investment Research, dati al 10/11/2023.
8 Fonte: Bloomberg, dati al 13/11/2023.
9 Fonte: Banca Centrale Europea, https://www.bankingsupervision.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ssm.pr230728~a10851714c.it.html, dati al 28/07/2023
[1]0 Fonti: IHS Markit, Morgan Stanley Research, dati al 10/11/2023.
[1]1 Fonte: JP Morgan, dati al 10/11/2023.
[1]2 Fonte: Bloomberg, dati al 13/11/2023.
[1]3 Fonti: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, dati al 31/10/2023.
Fonte: InvestmentWorld.it
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