UBS WM : Il debito pubblico sta aumentando a livello globale: se vent’anni fa era pari al 75% del PIL, oggi ha raggiunto il 110% e, secondo il Fondo monetario internazionale, salirà al 118% entro il 2030.
Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer UBS WM Italy, UBS Europe SE, Succursale Italia
La crescita del debito è particolarmente evidente nelle economie avanzate, dove l’invecchiamento della popolazione contribuisce ad aumentare la spesa pubblica.
In realtà, il rapporto debito/PIL, spesso utilizzato come riferimento dalle agenzie di rating e dagli investitori, è uno strumento imperfetto.
Non esiste infatti una correlazione chiara tra questo indicatore e la frequenza dei default: sono falliti Paesi con rapporti bassi (come la Russia nel 1998 con debito pubblico al 57% del PIL o l’Argentina nel 2001 con il 54%), mentre altri convivono stabilmente con livelli molto elevati (Giappone al 237% o Italia al 138%).
Infatti, il rapporto debito/PIL non riflette le reali risorse che uno Stato può destinare al servizio del debito. I governi non possono aumentare eccessivamente le tasse o attingere alla ricchezza senza rischiare la fuga di capitali o l’instabilità politica.
Il gettito totale fiscale, cioè i ricavi dello Stato, in percentuale al PIL varia dal 32% circa di Svizzera e Stati Uniti a oltre il 50% in molti Paesi europei, come Italia e Francia. Globalmente, la media si attesta al 44% e negli ultimi 25 anni è cambiata di appena un punto percentuale: è quindi difficile per i Paesi aumentare drasticamente i propri ricavi.
In caso di crisi, ciò può accadere, ma spesso si tratta di manovre una tantum.
Ad esempio, nell’estate del 1992 l’Italia affrontò un attacco speculativo in un periodo di alta instabilità politica, tra «Mani pulite» e le stragi di Capaci e via D’Amelio: i tassi d’interesse schizzarono oltre il 15% e il governo Amato fu costretto a una maxi-manovra da oltre 70 mila miliardi di lire, incluso un prelievo forzoso.
Anche tagliare la spesa pubblica non è semplice. L’«austerità» adottata da Grecia, Italia, Spagna e Portogallo nel 2011-2012, con costi economici e sociali elevati, ha avuto ripercussioni politiche e ha richiesto diversi anni prima di produrre miglioramenti nella posizione fiscale. Si tratta di misure che vengono adottate in situazioni di crisi e sono rare.
La solidità finanziaria di un Paese si misura anche attraverso la percentuale di debito pubblico detenuta dai residenti, la quota di risparmio interno e la posizione patrimoniale netta sull’estero.
La quota di debito pubblico detenuta dagli investitori domestici varia molto: per esempio, è elevata in Italia (oltre il 70%) e Giappone (>90%), più contenuta in Spagna, Francia e Germania (50–60%) e ancora più bassa negli Stati Uniti e nel Regno Unito.
La posizione patrimoniale netta sull’estero rappresenta un indicatore chiave della solidità finanziaria di un Paese, perché misura se, nel complesso, Stato e privati sono debitori o creditori verso l’estero. L’Italia, in particolare, è passata da una posizione negativa a una positiva negli ultimi anni, raggiungendo il secondo valore più alto della zona euro dopo la Germania (pari a circa il 13% del PIL).
Al contrario, la Francia registra una posizione debitoria netta pari al 30% del PIL, mentre la Spagna presenta un saldo negativo che corrisponde al 55% del PIL. Questi dati evidenziano una forte dipendenza dai capitali esteri.
Per capire la direzione del debito, il mercato e le agenzie di rating si concentrano sul deficit. Da questo punto di vista, gli Stati Uniti destano qualche preoccupazione perché il deficit è stato mediamente superiore al 6% dalla crisi finanziaria globale del 2008 e sembra destinato a salire ulteriormente.
Anche la Francia, recentemente declassata dalle agenzie di rating, incontra difficoltà nell’attuare le riforme necessarie per riportare il deficit sotto il 5%.
Di conseguenza, ci aspettiamo che il rapporto debito/PIL aumenti di almeno due punti percentuali all’anno nel prossimo futuro.
Il Giappone, con il nuovo governo, sembra orientato verso politiche fiscali più espansive per riattivare la crescita. La scorsa settimana, invece, il Regno Unito ha varato una nuova legge di bilancio che prevede un consistente aumento delle tasse per ridurre il proprio deficit.
Per quanto riguarda l’Italia, le principali agenzie di rating hanno rivisto al rialzo il giudizio sul Paese, grazie al buon controllo del deficit e alla stabilità politica.
Per un Paese come l’Italia, che ha un elevato debito pubblico, uno spread basso si traduce in minori costi per lo Stato, più credito e investimenti.
Infatti, il costo di finanziamento dello Stato costituisce la base per quello delle banche: meno costa finanziarsi, più bassi possono essere i tassi offerti a famiglie e imprese, stimolando nuovi progetti.
Di recente, a livello globale, le curve dei rendimenti sono diventate più ripide: la differenza di rendimento tra lungo e breve termine è aumentata di pari passo con l’indebolimento del profilo creditizio di molti Paesi.
Il deterioramento della qualità creditizia impatta soprattutto sulle obbligazioni a lungo termine, ma Paesi come Giappone e Stati Uniti potrebbero intervenire con politiche monetarie espansive per contenere i rendimenti e mantenere la sostenibilità del debito.
La repressione finanziaria (cioè l’abbassamento artificiale dei costi di finanziamento e dei rendimenti di mercato) è stata ampiamente praticata nel decennio passato, comprimendo i rendimenti tramite acquisti di titoli di Stato.
Non è un caso che Trump abbia esercitato pressioni sulla Federal Reserve, che sta valutando di ridurre i requisiti di capitale bancario per consentirgli di comprare una maggior quantità di Treasury.
In previsione di una possibile repressione finanziaria, e quindi di una discesa dei rendimenti, può essere opportuno bloccare i rendimenti a medio termine sulle obbligazioni di buona qualità.
La diminuzione dei rendimenti e l’aumento della massa monetaria tendono spesso a esercitare una pressione al ribasso sulla valuta. Anche per questo motivo rimaniamo cauti sul dollaro, che appare l’area più esposta a questo tipo di misure.
Inoltre, asset come azioni, oro e immobili offrono una protezione in questo contesto, poiché tendono a mantenere il loro valore reale rivalutandosi, come già avvenuto durante il quantitative easing nel decennio passato. In un contesto di repressione finanziaria, si possono quindi giustificare valutazioni più elevate rispetto alla media storica, come già osserviamo oggi.
Fonte: InvestmentWorld.it
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