Alcuni temi di politica fiscale tornano sul radar dei mercati, anche se probabilmente non genereranno volatilità come nel 2013. Su due temi il Congresso deve agire rapidamente: il limite del debito, che torna in vigore il 7 febbraio, e…
l’estensione dei fondi per i sussidi di disoccupazione, scaduti a dicembre 2013 con un impatto previsto su circa 5 milioni di individui nel 2014. Il nuovo scenario di budget 2014-24 pubblicato dal Congressional Budget Office mostra un quadro positivo per i conti federali nel 2014-15, e un deterioramento successivo. In questo contesto, le decisioni del Congresso sui temi di breve termine saranno ancora una volta delle “pezze” temporanee, e rimanderanno le riforme strutturali a dopo le elezioni.
Dopo un breve periodo di tregua, i temi della politica fiscale USA di breve e medio termine tornano alla ribalta. Per il brevissimo termine, il rinnovo dei fondi federali per finanziare l’estensione dei sussidi di disoccupazione rimane nell’agenda del Senato, ma per ora non ci sono indicazioni di accordo in vista; il 7 febbraio torna in vigore il limite del debito federale, che era stato sospeso temporaneamente con l’accordo sul budget 2014 sottoscritto in Congresso a ottobre 2013. Per il medio termine, il nuovo scenario di budget del Congressional Budget Office (CBO) conferma il miglioramento dei conti federali fino al 2015-16 e un deterioramento successivo in assenza di nuovi interventi strutturali.
Ci aspettiamo che sui temi di breve termine il Congresso, pur con la normale conflittualità, riesca a trovare compromessi che evitino esiti costosi politicamente in un anno elettorale. Perciò prevediamo accordi per l’estensione dei fondi per i sussidi e per un rialzo del limite del debito che portino fino alla scadenza elettorale di novembre. Per quanto riguarda il budget, le piattaforme per il budget 2015 saranno posizionamenti elettorali e probabilmente rimanderanno qualsiasi decisione (in particolare il budget per il prossimo anno) a dopo le elezioni midterm. Quindi il periodo di tregua e di ridotta volatilità dovrebbe proseguire fino a metà del 4° trimestre 2014.
1. Limite del debito
Il 7 febbraio torna in vigore il limite del debito, che era stato temporaneamente sospeso con l’accordo sul budget di dicembre 2013 e che dovrebbe essere pari a 17,3 tln di dollari. Qual è la probabilità che si riveda il film dell’anno scorso, con il braccio di ferro fra Democratici e Repubblicani irrisolto fino all’ultimo? Il Tesoro ha invitato il Congresso a intervenire prima del 7 febbraio, ma i tempi stretti garantiscono che una soluzione potrà essere trovata solo più avanti nel mese. La posizione democratica è invariata rispetto al 2013, e rimane contraria a qualsiasi negoziato sul tema del limite del debito. Dall’altro lato, i Repubblicani stanno preparando un’agenda negoziale di basso profilo, nel tentativo di individuare un insieme minimo di richieste su cui è probabile trovare un accordo. La presenza dell’appuntamento elettorale dell’autunno e le conseguenze negative delle tensioni di ottobre 2013 verso i Repubblicani rendono probabile il raggiungimento di un accordo in tempi rapidi.
Il segretario del Tesoro Lew ha invitato il Congresso ad agire tempestivamente per aumentare il limite del debito federale. Lew ha ribadito che nelle prossime settimane le uscite supereranno ampiamente le entrate e che le misure straordinarie a disposizione del Tesoro per aggirare il limite saranno esaurite entro fine febbraio. A febbraio, per il Tesoro inizia il periodo dei rimborsi dei crediti fiscali, a fronte di entrate modeste: a febbraio 2013, il Tesoro ha avuto esborsi netti per circa 230 mld di dollari, contro una media di 45 mld di dollari negli altri mesi dell’anno. Inoltre, nel 2014 il pagamento delle imposte sul reddito delle persone fisiche inizia con alcune settimane di ritardo per via del blocco del governo di ottobre 2013. Infine, la dimensione delle misure straordinarie dipende dalla stagionalità dei pagamenti di cedole e rimborsi di titoli dei Trust da cui il Tesoro attinge quando il limite del debito diventa vincolante. A febbraio, le risorse disponibili sono pari a circa 200 mld di dollari, contro i circa 330 mld disponibili in occasione della crisi dell’autunno 2013.
La combinazione di maggiori uscite nette e minori misure straordinarie disponibili lascia molto meno tempo per trovare una soluzione in Congresso di fronte al limite del debito rispetto ai casi degli ultimi anni. I Democratici ribadiscono la posizione tenuta in autunno, secondo cui non sono disposti a negoziare condizioni per indurre i Repubblicani a votare a favore di un rialzo del limite. Il Tesoro prevede che il limite del debito venga raggiunto entro fine febbraio e sottolinea la particolare volatilità di entrate e uscite nel mese che aumenta il rischio di raggiungimento del limite anche prima di tale data.
Il Bipartisan Policy Center stima che la data di raggiungimento del limite (“data X”) sia compresa fra il 28 febbraio e il 25 marzo, con elevata probabilità che sia entro il 14 marzo.
2. Estensione dei sussidi di disoccupazione
A fine dicembre 2013 è terminato il programma di erogazione di fondi federali per finanziare l’estensione dei sussidi di disoccupazione. In assenza di un rinnovo del programma, nel corso del 2014 circa 5 mln di individui disoccupati da più di 26 settimane perderanno il sussidio. A fine dicembre sono scaduti i sussidi per 1,3 mln di persone. Il gruppo democratico del Committee on Ways and Means della Camera prevede che, nei primi 6 mesi del 2014, scadranno i termini per i sussidi federali per altri 1,9 mln di persone. Secondo il National Employment Law Project (NELP), entro fine anno i disoccupati di lungo termine senza sussidi estesi raggiungeranno i 5 mln. Il sussidio medio settimanale erogato è pari a 287 dollari.
I normali sussidi di disoccupazione sono finanziati a livello statale e durano in media fino a un massimo di 26 settimane; in fasi recessive, il governo federale fornisce fondi aggiuntivi per pagare sussidi per periodi più prolungati, che dipendono dal livello del tasso di disoccupazione nazionale e statale. A fine 2013, il 41% dei disoccupati riceveva un sussidio statale o federale, contro il 65% nel 2010. Gli stati e il governo federale negli ultimi due anni hanno reso più restrittive le condizioni per l’assegnazione dei sussidi (collegate al livello del tasso di disoccupazione). Se il programma di fondi federali non verrà esteso, il NELP stima che la % di disoccupati con sussidio scenderebbe al 26% nel 2014, toccando il minimo da quando esistono i dati (1950).
Le implicazioni del mancato rinnovo dei fondi federali sono di due ordini, uno sulla crescita, l’altro sul tasso di disoccupazione. Prima di tutto, gli individui che resterebbero senza sussidio sono disoccupati di lungo termine, quindi avrebbero molta maggiore difficoltà a trovare lavoro rispetto ai disoccupati di più breve termine, creando un problema sociale significativo. Inoltre, il mancato reddito determinerebbe un freno alla crescita dei consumi. Secondo il CBO, il rinnovo del programma porterebbe a un trasferimento di fondi per circa 25 mld di dollari ai senza lavoro, con un aumento di crescita del PIL stimato dal CBO in circa 0,2pp.
Il secondo ordine di implicazioni della fine dei sussidi riguarda il tasso di disoccupazione. L’impossibilità di ricevere un sussidio probabilmente porterebbe, a parità di condizioni macroeconomiche, a un calo del tasso di partecipazione, e quindi a un calo del tasso di disoccupazione, pur in assenza di miglioramenti delle condizioni del mercato del lavoro. D’altra parte, la mancanza del sussidio potrebbe anche portare una parte degli attuali disoccupati ad accettare posizioni finora considerate non attraenti: la stima di questo effetto è un calo del tasso di disoccupazione di 1 o 2 decimi. In ogni caso, la fine del programma federale determinerebbe probabilmente un tasso di disoccupazione in contrazione più rapida, a parità di altre condizioni: la valutazione relativa alla causa di tale calo si potrebbe fare, ex-post, monitorando il tasso di occupazione.
L’esperienza dello stato del North Carolina (NC) è istruttiva. Nel 2013, il NC ha ridotto l’ammontare massimo dei sussidi e il numero di settimane di sussidi pagati dallo stato (a 12 da 20, contro una media nazionale di 26 settimane). Il primo mese dopo la modifica del sistema statale, il tasso di disoccupazione è salito di un decimo a 8,9% a luglio 2013, ma poi è calato rapidamente a 7,4% a novembre, mentre a livello nazionale il tasso di disoccupazione è sceso molto meno, da 7,3% di luglio a 7% di novembre. Nello stesso periodo il tasso di partecipazione è sceso di 0,7pp in NC, e di 0,4pp a livello nazionale; l’occupazione in NC è aumentata nello stesso periodo di 0,7pp, di 0,6pp a livello nazionale. Pertanto, l’esperienza del NC suggerirebbe che la fine anticipata dell’estensione dei sussidi determini un effetto più ampio in termini di individui scoraggiati, che di nuovi occupati.
I Democratici hanno presentato diverse proposte di legge per l’estensione dei fondi federali: la più recente discussa al Senato prevedeva l’estensione dei fondi federali fino a marzo, con un costo di 6 mld di dollari finanziato attraverso correzioni sulla spesa pensionistica. La proposta si è arenata in Senato per la mancanza di 1 voto da parte dei Repubblicani e verrà probabilmente ripresentata con possibili modifiche nelle prossime settimane. La nostra previsione è che almeno un parziale ripristino dei fondi venga approvato nel prossimo mese: anche in passato il rinnovo dei fondi aveva richiesto diversi mesi di negoziati.
3. Il budget federale migliora nel 2014-15, ma rimane su un sentiero non sostenibile nel medio termine
Il CBO ha pubblicato il Budget and Economic Outlook per il periodo 2014-24. Lo scenario è positivo per il breve termine, con accelerazione della crescita, miglioramento del mercato del lavoro e riduzione di deficit/PIL e debito/PIL. Dal 2016 in poi, tuttavia, la crescita rallenta e il deficit torna ad allargarsi su tutto l’orizzonte fino al 2024. Il messaggio centrale delle nuove previsioni del CBO è che nel prossimo biennio i conti federali saranno molto favorevoli, ma il sentiero di medio-lungo termine rimane non sostenibile e continua a richiedere interventi strutturali su spesa e/o entrate. Inoltre, il rallentamento della crescita della forza lavoro (prev. +0,5%, un terzo rispetto alla media del periodo 1950-2013), dovuta ai fattori demografici, riduce la crescita potenziale a 2,1%, da 3,3% del periodo 1950-2013.
La mancanza di pressioni per l’aggiustamento derivanti da deficit, debito e costo degli interessi contenuti implica, a nostro avviso, che la probabilità di manovre strutturali di riequilibrio dei trend di uscite ed entrate nel prossimo biennio sarà molto bassa. Su questo punto saranno particolarmente importanti le elezioni midterm dell’autunno 2014: se l’esito del voto porterà a un Congresso non più diviso, con Camera e Senato repubblicani, si potrebbero vedere interventi di correzione di medio termine dal lato della spesa sanitaria. Tuttavia, a inizio 2015 inizieranno i posizionamenti per le presidenziali del 2016 e difficilmente si avranno riforme di ampio respiro.
In ogni caso, la situazione favorevole dei conti federali e della ripresa nel 2014-15 aiuterà i mercati a navigare nelle acque movimentate della svolta sui tassi della Fed, attesa per la seconda metà del 2015.
Venendo ai numeri principali dello scenario, le previsioni macroeconomiche di breve termine sono positive: il PIL è previsto in crescita del 3,1% nel 2014 e in accelerazione al 3,4% nel 2015 e 2016. Il tasso di disoccupazione dovrebbe essere al 6,7% a fine 2014 e al 6,3% a fine 2015, per via di una temporanea stabilizzazione del tasso di partecipazione dovuta al rientro di individui scoraggiati nella forza lavoro.
Il CBO prevede un deficit a 514 mld di dollari (3% del PIL) nell’a.f. 2014, da 680 mld (4,1% del PIL) del 2013. Il deficit è previsto in ulteriore calo nel 2015, a 478 mld (2,6% del PIL), ma dal 2016 in poi la tendenza dovrebbe tornare a invertirsi con successivi aumenti del disavanzo, sia in livello sia in percentuale del PIL, su tutto l’orizzonte previsivo, per via di una crescita più modesta, della rapida dinamica della spesa programmatica e della normalizzazione dei tassi di interesse. Il CBO rileva che nel decennio considerato ci sarà, in base alla legislazione vigente, un aumento della spesa previdenziale di 1,7 punti in % del PIL e della spesa sanitaria di 1,3 punti di PIL, a fronte di un calo complessivo della spesa discrezionale di 1,7 punti di PIL. Le entrate in % del PIL sono stabili, sul livello della media storica. Le implicazioni di questo scenario sono duplici. Da un lato, il trend della spesa è più rapido rispetto a quello delle entrate e porta all’insostenibilità del sentiero di deficit e debito nel lungo termine. Il debito detenuto dal pubblico nello scenario del CBO tocca un minimo nel 2016 a 72,3% del PIL, ma dal 2017 torna ad aumentare, senza mai stabilizzarsi e raggiunge il 79,2% del PIL nel 2024. Inoltre, disaggregando le principali voci di spesa, il calo costante della spesa discrezionale implica livelli di spesa per la componente discrezionale difficili da raggiungere e mantenere, al di sotto dei minimi compatibili con la gestione dei programmi della difesa e di altri capitoli di uscite.
In conclusione, mentre nel prossimo biennio i conti federali saranno ancora in miglioramento, lo scenario di medio termine rimane caratterizzato da una crescita delle uscite/PIL più rapida di quella del rapporto entrate/PIL e rende evidente che nel medio termine i conti federali sono su un sentiero non sostenibile senza interventi su spese e/o entrate. Il rapporto del CBO conferma che nel breve termine le pressioni per riformare la spesa e/o alzare le entrate saranno limitate, visto che nei prossimi 2 anni il deficit e il debito saranno su un sentiero favorevole. Pertanto è possibile che eventuali riforme strutturali dei conti federali siano rimandate ancora, a dopo le elezioni presidenziali del 2016.
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