Intesa Sanpaolo. Il quadro macroeconomico in Giappone resta positivo: crescita moderata, inflazione assente, politiche economiche in controtendenza…..
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rispetto agli altri paesi avanzati.
La contrazione del PIL del 1° trimestre dovrebbe essere un fenomeno transitorio, e la crescita è prevista intorno (o poco sopra) al potenziale fino all’estate 2019. Il 2020 sarà caratterizzato dall’indebolimento dovuto all’entrata in vigore del rialzo dell’imposta sui consumi a ottobre 2019, ma avrà un sostegno dalla spesa per le olimpiadi di Tokyo. La guerra dei dazi dell’amministrazione Trump per ora non colpisce in misura rilevante il Giappone, ma la possibile introduzione di nuovi dazi sul settore auto rappresenta un rischio significativo per lo scenario del 2019.
Con l’inflazione sempre debole e lontana dal 2%, la politica monetaria dovrebbe restare invariata almeno fino alla prima metà del 2020. Il controllo dei tassi dovrebbe restare il fulcro dell’intervento della BoJ, mentre gli acquisti di JGB giocheranno un ruolo minore. La politica fiscale resterà espansiva fino al rialzo dell’imposta sui consumi di fine 2019, e sarà concentrata sull’aumento della forza lavoro, anche attraverso maggiore immigrazione.
Lo scenario per l’economia giapponese rimane positivo, nonostante la debolezza del PIL del 1° trimestre, che ha registrato la prima variazione negativa dal 2015. Le prospettive per il resto del 2018 e per gran parte del 2019 sono di crescita intorno al potenziale, 0,9% nel 2018 e 1,1% nel 2019, prima della frenata prevista per il 2020, a -0,1%, dovuta all’entrata in vigore del rialzo dell’imposta sui consumi dell’autunno 2019.
La crescita dovrebbe essere sostenuta dalla domanda domestica, sia privata sia pubblica, e da un modesto contributo del canale estero, reso però incerto dalle tensioni sui dazi e dall’apprezzamento dello yen. L’inflazione resta lontana dal 2%, con un trend previsto solo debolmente positivo. Le politiche economiche continueranno a giocare un ruolo essenziale nel proseguimento della ripresa: la politica monetaria dovrebbe rimanere invariata almeno fino alla prima metà del 2020, mentre la politica fiscale sarà espansiva fino a metà 2019, prima di attuare il secondo rialzo dell’imposta sui consumi, a ottobre dell’anno prossimo.
Nel 2018, il PIL dovrebbe espandersi a ritmi moderati, dopo la contrazione di inizio anno (-0,2% t/t). Nel 1° trimestre il calo del PIL ha avuto diverse concause. La principale è la stagnazione dei consumi, in parte attribuibile al clima avverso, in parte a un transitorio rallentamento della dinamica delle retribuzioni nominali. Anche gli investimenti non residenziali hanno rallentato, sulla scia del rafforzamento dello yen. Infine, il canale estero ha contribuito negativamente alla crescita, sulla scia di un ampio deficit a gennaio e un ritorno in territorio positivo solo a marzo. L’indebolimento della domanda finale del 1° trimestre ha determinato una transitoria inversione del trend positivo dell’output gap.
L’indagine Tankan del 2° trimestre, appena pubblicata, è moderatamente positiva. L’indice per le grandi imprese manifatturiere nel 2° trimestre, pur segnando la seconda correzione consecutiva, a 21 da 24, mantiene un outlook stabile a 21, mentre per le grandi imprese non manifatturiere si registra un miglioramento a 24 da 23, con aspettative in flessione ma su livelli espansivi. Nel manifatturiero, l’indagine probabilmente riflette i timori per l’escalation della guerra dei dazi aperta dall’amministrazione Trump, tuttavia è incoraggiante il fatto che non ci siano aspettative di rallentamento, nonostante la proiezione da parte delle imprese di un cambio in media a 107,25 contro dollaro nell’a.f. 2018, su livelli più forti di quelli dell’indagine precedente (109,66) e di quelli correnti (fra 110 e 111). Sul fronte dei piani di investimento, le imprese segnalano espansione solida in tutti i settori. Sul mercato del lavoro, l’eccesso di domanda persiste ed è previsto in ulteriore aumento. L’indagine dà supporto alla previsione che la ripresa giapponese prosegua su ritmi moderati, archiviando la contrazione del 1° trimestre come un fenomeno transitorio.
Le previsioni per il resto del 2018 sono positive, con un recupero nel 2° trimestre, seguito da crescita moderata. Gli indicatori dei consumi (vendite al dettaglio, reddito disponibile) hanno registrato una riaccelerazione in primavera, con il contributo positivo di un rimbalzo del reddito da lavoro e della normalizzazione del clima e da aspettative di espansione fiscale. Gli investimenti non residenziali hanno risentito dell’apprezzamento del cambio, ora stabilizzato in un intervallo compreso fra 109 e 111 contro dollaro. La produzione industriale, dopo un ampio calo a inizio anno, è tornata sul trend rialzista iniziato a metà 2016 e le indagini presso le imprese confermano moderata espansione, anche se si mantengono su livelli inferiori a quelli del 2017.
La chiave di volta dello scenario giapponese resta il mercato del lavoro, caratterizzato da crescente eccesso di domanda, come evidente dall’ininterrotto calo del tasso di disoccupazione, al 2,2% a maggio (sui minimi da settembre 1992) e dal continuo aumento del jobs-to applicant ratio (a 1,60, massimo da inizio 1974). La scarsa reattività dei salari alla riduzione di risorse inutilizzate è in parte da attribuire al continuo aumento del tasso di partecipazione, soprattutto femminile e ai segnali di incremento anche nelle coorti più anziane. Questi trend dovrebbero proseguire, con le misure del governo mirate ad aumentare sia la crescita della forza lavoro sia quella della natalità. Anche se la dinamica dei salari rimane modesta, l’aumento della partecipazione e dell’occupazione sostiene le retribuzioni totali e quindi la spesa delle famiglie.
Sul fronte del canale estero, la debolezza dell’export di inizio anno dovrebbe essere superata e i dati più recenti puntano a un contributo positivo delle esportazioni nette nel 2° trimestre, ma i timori si concentrano sulla possibile introduzione di dazi sul settore auto da parte degli Stati Uniti. Gli USA hanno importato dal Giappone auto per 40 mld di dollari nel 2017. Un aumento dei dazi del 25% potrebbe avere effetti rilevanti sulla crescita giapponese nel 2019 (intorno a -0,3pp).
L’inflazione rimane lontana dall’obiettivo del 2%. Da inizio anno, il modesto trend verso l’alto visto nel 2017 si è invertito: l’inflazione al netto degli alimentari freschi è tornata a calare, stabilizzandosi a 0,7% a/a a maggio. Al netto di energia e alimentari freschi (“core-core”), i prezzi sono in aumento di solo 0,3% a/a a maggio. La combinazione di rafforzamento del cambio e rallentamento della dinamica dell’output gap nel 1° trimestre hanno interrotto il modesto rialzo dell’inflazione core visto tra metà 2016 e fine 2017. Le previsioni per il sentiero dei prezzi vedono una contenuta ripresa del trend positivo, ma sempre ben al di sotto del 2%. La BoJ cita diversi motivi per la dinamica quasi piatta dei prezzi, senza fare riferimento all’output gap. Secondo la Banca centrale, l’inflazione resta bassa per aspettative di deflazione non del tutto eliminate, per aumento di produttività nel settore non manifatturiero e per fattori globali, per la presenza di riserve ancora ampie di lavoro non utilizzato e per gli effetti delle vendite online. Per l’e-commerce, la BoJ stima che l’aumento di acquisti online possa avere frenato il CPI core-core di due decimi.
La politica monetaria mantiene in vigore lo stimolo quantitativo e qualitativo e il controllo dei tassi a breve e lungo termine, anche se il perseguimento dell’obiettivo sui tassi ha determinato un rallentamento degli acquisti di titoli. Nell’ultimo aggiornamento delle previsioni, la BoJ ha abbassato il sentiero dell’inflazione, che non toccherà il 2% neanche nell’a.f. 2020, e sono probabili ulteriori revisioni verso il basso nell’aggiornamento di fine luglio. Alla riunione di fine aprile, il comitato riteneva appropriato eliminare il riferimento a una data precisa per la previsione di inflazione al 2% e segnalato che, anche in caso ulteriore allontanamento dell’obiettivo di inflazione, l’atteggiamento di politica monetaria non cambierebbe. A nostro avviso la politica monetaria giapponese potrebbe restare invariata almeno fino al 1° semestre 2020: con l’inflazione lontana dal 2%, difficilmente i tassi potranno essere toccati prima di metà 2019; poi, il rialzo dell’imposta sui consumi a ottobre 2019 rende improbabile la rimozione di stimolo a ridosso di nuova restrizione. Il 1° semestre 2020 potrebbe essere la prima data utile per un graduale rialzo dell’obiettivo dei tassi, anche grazie al probabile supporto alla crescita derivante dalle Olimpiadi di Tokyo.
Politica fiscale: focus sulla partecipazione alla forza lavoro. Il Governo prosegue sulla “riforma dello stile di lavoro”, che mira ad aumentare la forza lavoro, con maggiore partecipazione di donne e coorti più anziane e trasformazione occupati “non regolari” in occupati a tempo pieno. Diverse misure attuate dal 2012 hanno già avuto ampi effetti sulla partecipazione delle donne e delle coorti al di sopra dei 60 anni. Il governo ha presentato misure, in parte già approvate dalla Camera bassa, con: nuovi limiti al numero di ore di straordinari; diffusione di asili nido gratuiti e di assistenza alle famiglie; regole che garantiscano uguale trattamento per lavoratori regolari e non; nuovo sistema di determinazione dei salari non vincolato al numero di ore, ma alla performance. A questi interventi si affianca un aumento di 500 mila immigrati nei settori più colpiti dalla scarsità di manodopera (e.g., costruzioni, agricoltura), con allentamento dei vincoli di durata dei permessi e minori ostacoli all’entrata. I lavoratori stranieri sono raddoppiati fra il 2008 e il 2017, quando hanno toccato 1,28 mln (1,3% degli occupati totali). Questi interventi dovrebbero contribuire a permettere la prosecuzione della crescita intorno al potenziale, nonostante l’invecchiamento della popolazione.
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