Diversi paesi dell’area euro hanno diffuso aggiornamenti degli indicatori di finanza pubblica. Anche se si tratta spesso di dati preliminari, e quindi potenzialmente soggetti a revisione, consentono di definire meglio il trend di fondo di ricavi e spese governative. Le sorprese sono per lo più positive…..
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Francia
Il Ministero del Budget francese ha pubblicato il documento di aggiornamento sui conti pubblici relativo al mese di dicembre, in cui sono contenute le stime sui saldi pubblici del 2010. Lo scorso anno fiscale si è chiuso con un saldo di bilancio pari a -148,8 miliardi, in lieve peggioramento rispetto all’anno precedente, il quale evidenziò un deficit di 138,0 miliardi1. In rapporto al PIL, questo equivale al 7,6%, leggermente migliore delle attese governative (7,7%), ma in peggioramento sul 2009 (7,5%). La spesa pubblica è stata pari a 425,7 miliardi, mentre le entrate si attestano a 274,9 miliardi; per entrambi si tratta di un incremento di circa il 16% sul 2009.
Per l’anno in corso le attese del Governo sono di un miglioramento nel rapporto deficit/PIL al 6,0%, secondo i contenuti della “legge di bilancio” approvata lo scorso 6 gennaio, mentre la spesa delle Amministrazioni centrali dovrebbe attestarsi a 91,6 miliardi, il 4,5% del PIL. La Commissione Europea ha una previsione leggermente più pessimistica sul saldo 2011 (-6,3%), mentre le nostre stime sono pari a -6,1%.
Il miglioramento rispetto al 2010 sarebbe ascrivibile essenzialmente al calo nella spesa corrente, favorito dal venir meno di molte misure di sostegno alla crescita quali prestiti assistiti da garanzia pubblica e incentivi statali. Riguardo quest’ultimo punto, il credito d’imposta per l’installazione di impianti fotovoltaici è stato abbassato al 25% dal 50% precedentemente in essere. Un ulteriore elemento di supporto è individuabile nel miglioramento del quadro congiunturale, con stime di crescita e inflazione rispettivamente pari a +2,0% e +1,5% (noi ci attendiamo un PIL a +1,8%). Per quanto riguarda gli interventi correttivi, vengono stimati 10 miliardi di risparmio, rivenienti da una gestione più oculata della spesa, e dal recupero delle imposte a seguito di alcune modifiche legislative (che vanno principalmente a ridurre gli sgravi fiscali in essere). Alcuni elementi del budget 2011 sono di difficile interpretazione, in quanto dagli effetti incerti e in larga parte a beneficio degli esercizi futuri (a luglio partirà ad esempio la tassa dell’1,0% sulle spese pubblicitarie tramite Internet). Altri aspetti del budget appaiono controversi da un punto di vista applicativo, come la creazione di un’imposta a carico delle banche, basata sul rischio sistemico di queste ultime, e in particolare pari allo 0,25% annuo del patrimonio di vigilanza.
Portogallo
Anche il Portogallo necessita di un importante aggiustamento fiscale, con un rapporto deficit/PIL per il 2010 che nelle stime governative è proiettato al 7,0%. Nel 2011 è atteso un recupero al 4,6% (5,0% la nostra stima), guidato essenzialmente dal miglioramento nel quadro congiunturale; questo aspetto è un elemento su cui il primo ministro José Socrates ha sviluppato gran parte della recente politica economica. Al momento sembra prevalere un effetto annuncio rispetto al pragmatismo richiamato da Bruxelles, che auspica una linea di intervento più mirata e meno generalista. D’altronde, il quadro politico rimane condizionato dal rischio di scioglimento delle Camere e di elezioni anticipate, in quanto il Governo non gode del sostegno di una maggioranza parlamentare. Un piccolo partito di opposizione ha anche preannunciato una mozione di sfiducia, anche se una crisi di governo in questa fase appare ancora poco probabile. Il calo nei salari dei dipendenti pubblici e l’incremento di alcune imposte indirette, due elementi che sono stati implementati nel 2010, dovrebbero favorire un aggiustamento fiscale significativo, pur con effetti retroattivi pesanti sui consumi privati. La mancanza di un equilibrio strutturale per le dinamiche dei conti pubblici, necessario per riportare il saldo primario in territorio positivo già dal prossimo anno, è legato in larga parte al calo permanente nell’attività economica, e gli interventi correttivi attuati hanno un elevato costo in termini di restrizione fiscale, e un moderato beneficio in termini di long-term sustainability. È quindi essenziale il contributo alla crescita riveniente dal canale estero, come ribadito recentemente dal ministro dell’economia José Vieira da Silva, il quale si è impegnato a sostenere le imprese esportatrici locali tramite alcuni interventi di semplificazione normativa e di sostegno finanziario. Si tratta al momento di dichiarazioni d’intento più che di interventi strutturali, e pertanto appare essenziale verificare l’implementazione di tali misure nei prossimi mesi, quando il saldo della bilancia commerciale è atteso risentire degli effetti negativi rivenienti dal maggior costo per le materie prime importate, soprattutto quelle energetiche. Il Governo stima una crescita dell’export del 7,3% per l’anno in corso (il 2010 si è chiuso a +15,7%), una magnitudine che dovrebbe compensare gli effetti depressivi sugli introiti fiscali derivanti dal calo nell’attività economica, attesa a un misero +0,2% (ma le previsioni di consenso sono pari a -0,7%).
L’economia portoghese dipende per il 66% dai servizi (5% è il peso del turismo), un settore che contribuisce a circa la metà dei posti di lavoro disponibili. Sotto un profilo demand-side, i consumi privati hanno un peso preponderante (in media il 63% nell’ultimo decennio), mentre l’indice di apertura commerciale (import + export in rapporto al PIL) nel 2010 è stato pari al 54%, sostanzialmente stabile da alcuni anni. L’incremento nel volume delle esportazioni, e quindi il peso del settore estero nell’economia, sarebbe la modifica strutturale più rilevante al sistema economico portoghese, come sottolineato dallo stesso Vieira Da Silva. Si consideri, infatti, che il debito estero lordo è salito al 220% del PIL (era al 150% nel 2004), e che questo determina un’elevata dipendenza del Paese dai flussi di capitale in ingresso. In questo senso, il recente miglioramento nel saldo di parte corrente rappresenta un primo segnale positivo, che unitamente al recente incremento nei flussi di investimento (FDI) può contribuire a calmierare le pressioni finanziarie sul Paese.
Spagna
In Spagna si lavora a livello politico per trovare un accordo-chiave sulle questioni più rilevanti legate al welfare state: mercato del lavoro e previdenza. La riforma pensionistica approvata il mese scorso, i cui effetti sono a valere dal 2013, è stata accompagnata da forti contestazioni popolari, tuttavia rappresenta un passaggio fondamentale verso un equilibrio sostenibile del sistema previdenziale pubblico. La riforma, che è stata comunque condivisa dai sindacati, vede un innalzamento dell’età di pensionamento da 65 a 67 anni, e il calcolo delle rendite sulla base del monte stipendi conseguito negli ultimi 25 anni (ora è sugli ultimi 15). Anche se si tratta di un passaggio ancora lontano da un sistema totalmente contributivo, tuttavia riduce significativamente gli oneri previdenziali attesi.
Il Governo ha avviato un round di negoziazioni con sindacati e unioni industriali per definire una modifica nel framework della contrattazione collettiva sui salari, un altro aspetto cardine che determina la sostenibilità fiscale di un paese. La competitività spagnola ha, infatti, subito un duro colpo negli ultimi anni, a causa del processo di indicizzazione dei salari al tasso di inflazione; si tratta di un elemento che è stato recentemente enfatizzato da Germania e Francia, intenzionate a creare un meccanismo europeo di armonizzazione sulla contrattazione collettiva, necessario per evitare disallineamenti sulle dinamiche produttive proprie del mercato del lavoro. Nel solo mese di gennaio in Spagna gli aumenti salariali concordati hanno raggiunto il 3%, mentre nel 2010 si è registrato un +1,3%, a fronte di un PIL stagnante (-0,1%). Analoga divergenza si era verificata nel 2009: negoziazioni chiuse con un aumento medio salariale del 2,6% e PIL in calo del 3,7%. Questo è uno dei motivi principali per cui si è registrato un sensibile aumento del tasso di disoccupazione, portatosi oltre il 20% secondo le ultime rilevazioni. La mancanza di un meccanismo in grado di regolare naturalmente il CLUP comporta che il costo dell’aggiustamento ricada principalmente sulla forza lavoro, che quindi sopperirà alla necessità di moderazione salariale pagando in termini di condizioni occupazionali; una dinamica necessaria per garantire un equilibrio nel sistema competitivo industriale. Questi concetti sono stati espressi a più riprese dal ministro del lavoro Valeriano Gómez, il quale si aspetta che l’economia riprenda a creare posti di lavoro solo dalla seconda metà dell’anno.
Irlanda
Il quadro fiscale irlandese continua a essere strettamente interrelato con il sistema finanziario locale, nonostante il piano di sostegno UE-FMI abbia contribuito a calmierare le pressioni rivenienti dal mercato. Gli incassi governativi del bimestre novembre-dicembre (che contribuisce per circa un quarto sul dato dell’intero anno) sono andati leggermente meglio delle attese, e appare quindi plausibile una lettura più favorevole per il 2010, il cui saldo di bilancio è proiettato
al -32,3% del PIL dalla Commissione Europea (8,3% il deficit strutturale). A partire da quest’anno è attesa una correzione fiscale significativa, che dovrebbe portare a un saldo strutturale positivo dal 2012 e a un saldo primario positivo nel 2013. Le incertezze su questo cammino però sono molte, e risiedono in larga parte nella dinamica di fondo di due aggregati: la crescita del PIL e il costo del debito. Le elezioni del 25 febbraio con tutta evidenza produrranno una nuova coalizione di maggioranza, che si è già prefissa come scopo la rinegoziazione dei termini dell’Extended Fund Facility attualmente in fase di implementazione con il FMI, ma presumibilmente anche di quelli dei crediti erogati dall’European Financial Stability Facility.
Lo scorso 18 gennaio l’Irlanda ha ricevuto la prima trance di aiuti da parte dell’Unione Europea e del Fondo Monetario Internazionale per complessivi 5 miliardi, la quale prevede un mark-up di circa 300 punti base rispetto ai tassi di mercato. Un costo del debito intorno al 6,0% potrebbe risultare insostenibile per il Paese, se la crescita nominale del PIL si confermasse di molto inferiore al passato (la nostra stima è del 2,8% medio annuo nella decade 2010-19). D’altro canto, la volontà politica da parte dell’Unione Europea di limitare il moral hazard rimane un importante fattore di disturbo per una soluzione vantaggiosa a entrambe le parti (l’insostenibilità del debito è evidentemente un fattore di svantaggio per l’UE, stante il proprio ruolo di creditore). Una ristrutturazione di parte del debito bancario – segnatamente di quello senior – potrebbe diminuire significativamente le necessità di finanziamento ancora in essere, ma al momento anche tale strada non sembra percorribile, stante la paura dei rischi di contagio ad altri sistemi bancari. Ma la crescente dipendenza del settore finanziario verso la BCE e la Banca centrale d’Irlanda pone le Autorità monetarie e finanziarie dell’area euro in una situazione difficile: evitare la condivisione delle perdite con il sistema privato aumenta il costo dell’aggiustamento necessario a riportare i conti in ordine.
Gli sforzi di risanamento nei conti pubblici si stanno scaricando direttamente sul settore privato, che vede consumi in calo e investimenti stagnanti. Ciò potrebbe portare a un’esplosione nel cammino del rapporto debito/PIL, che appare legato a filo doppio ai futuri tassi di crescita. Come detto, il costo del debito irlandese potrebbe richiedere una correzione fiscale troppo ampia per essere credibile, e da solo rappresenta un importante fattore perché il piano di consolidamento sia considerato credibile. Il supporto alla crescita che proviene dalle esportazioni è determinante in questa fase, in quanto il risanamento fiscale avrà effetti depressivi sulla domanda interna.
Conseguentemente, è auspicabile che il canale estero contribuisca alla tenuta della domanda aggregata, e in questo senso il recente recupero della produttività (alimentato da tagli salariali e prezzi medi di sistema in calo) appare come un elemento di sostegno.
Grecia
La correzione fiscale in Grecia è stata significativa, e pari al 6% circa del PIL nel solo 2010. Si tratta comunque di un piccolo sforzo sulla via del risanamento, che è ancora lunga e tortuosa, come gli ultimi sviluppi hanno reso evidente. La scorsa settimana si è tenuta un’ulteriore review del piano di implementazione fiscale 2011-15 da parte del Fondo Monetario Internazionale (FMI), che ha dato sostanzialmente il via libera a una nuova tranche di aiuti da 15 miliardi (38
miliardi sono già stati concessi in passato), che verrà approvata a stretto giro dai Ministri finanziari dell’area euro (4,1 miliardi sono, infatti, di competenza UE) e dal board del FMI.
L’assessment finale è stato moderatamente positivo, e al Paese viene riconosciuto di aver attuato importanti riforme, affiancati da credibili interventi correttivi, anche se permane la necessità di ulteriori sforzi per garantire la sostenibilità fiscale di medio termine, specie sul fronte delle entrate, che hanno subito un ingente ridimensionamento.
Le principali riforme lanciate (pubblico impiego, sanità, liberalizzazione delle professioni) dovranno essere affiancate da interventi di sostegno al settore turistico, alla rimozione delle barriere commerciali, e al rafforzamento delle fonti di finanziamento pubbliche. Riguardo quest’ultimo punto, il FMI auspica un graduale ritorno verso il mercato per il finanziamento a medio termine, e sarà cruciale in tal senso un supporto compatto dalla comunità internazionale. Per quanto riguarda lo stock di debito, proiettato dal FMI al 159,5% del PIL nel 2013 (la nostra stima, decisamente più pessimistica, è di 166,8%), è necessario un rapido intervento di dismissioni di attività pubbliche, dal quale si prevede di recuperare 50 miliardi nei prossimi 5 anni (il piano precedente del Governo greco era di soli 7 miliardi nel triennio 2011-13). Per riuscire in questo intento, molto sfidante, il FMI impone al Paese la redazione di un inventario del patrimonio immobiliare pubblico, dal quale proverranno gran parte degli incassi. Altre aree di intervento riguardano la vendita delle partecipazioni detenute in società operanti in settori non strategici, nonché la completa dismissione di alcune imprese di carattere pubblicistico. Nel prossimo biennio sono previsti dal FMI incassi totali per 15 miliardi dal piano di alienazione dei cespiti pubblici.
Sempre il FMI giudica positivamente il recente recupero della competitività del Paese, favorito dal calo nel costo unitario del lavoro, e il miglioramento nel sentiment del mercato bancario locale, che recentemente è riuscito ad aumentare la propria base patrimoniale rivolgendosi direttamente al mercato (Piraeus Bank e National Bank of Greece le due realtà più significative). Nel caso se ne renda bisogno, il FMI ha ribadito che il Financial Stability Fund rimane a disposizione per fornire supporto al sistema bancario ellenico.
Belgio
A causa della lunga crisi politica interna, le tensioni sul debito pubblico hanno sfiorato anche il Belgio, un paese influente da un punto di vista politico, e con un ammontare di debito e di titoli di stato in circolazione rilevante. Negli ultimi mesi si è verificato un peggioramento nelle condizioni di finanziamento presso il mercato, con un costo del debito che ha visto un significativo incremento, il quale se trascinato per i prossimi trimestri rischia di far avvicinare il Paese alle condizioni attualmente vigenti per le realtà più rischiose dell’area euro, segnatamente a Portogallo e Italia. L’incremento evidenziato dalle quotazioni dei CDS, avvenuto in parallelo con i crescenti tassi richiesti dal pubblico in sede di primario, ha fatto entrare di diritto il Belgio nella non onorevole schiera dei paesi percepiti a rischio default dal mercato. In realtà, il quadro di fondo economico e finanziario appare migliore rispetto a quello evidenziato da altri paesi attualmente percepiti in difficoltà, grazie alle migliori prospettive sul fronte della crescita, da noi attesa all’1,5% medio nel prossimo triennio, e a uno stato strutturale di equilibrio con l’estero, come si evince dal saldo di parte corrente, mediamente positivo nell’ultimo decennio. Il cuscinetto fornito dai costanti flussi di capitale in ingresso nel Paese è però potenzialmente fragile, in quanto affiancato dalla detenzione da parte degli investitori non residenti di una parte elevata del debito pubblico (circa il 65%), un elemento che rende il Paese vulnerabile a shock finanziari, così come a una progressiva disaffezione verso le aste di primario. Riguardo quest’ultimo punto, bisogna però notare come l’Agenzia nazionale del debito sia stata lungimirante, avvantaggiandosi dei tassi bassi e delle buone condizioni di funding di quest’estate, lanciando emissioni a lungo termine oltre le necessità stimate di funzionamento, garantendosi così un ulteriore cuscinetto operativo. Sul fronte interno, l’elevato tasso di risparmio, pari a circa il 20% del reddito disponibile, è atteso in diminuzione nei prossimi trimestri, una circostanza che drenerà inevitabilmente una parte della domanda di titoli di stato da parte del settore privato, che però è complessivamente modesta.
Gli elementi di tensione che hanno interessato il Paese sono stati essenzialmente due: l’incremento repentino nella spesa corrente che ha seguito gli interventi di sostegno ciclico attuati nel biennio 2008-09, e lo standstill politico che sta costringendo il Paese a navigare a vista sul fronte della politica economica e fiscale. Per quanto riguarda il primo punto, nel 2008 sono stati lanciati piani di stimolo fiscale e di supporto al settore finanziario per oltre 21 miliardi, equivalenti al 6,3% circa del PIL, provocando un’inversione di tendenza nel rapporto debito/PIL, da 13 anni in costante calo, e adesso prossimo all’unità. Gli interventi fiscali si sono concentrati essenzialmente nel settore edile (taglio dell’IVA), nel welfare (incremento nei sussidi di disoccupazione) e negli investimenti pubblici. Questi interventi, unitamente all’invecchiamento della popolazione, hanno provocato un incremento del saldo strutturale pari al 2,5% del PIL secondo i calcoli della Commissione Europea, rendendo il rientro nei parametri di Maastricht più oneroso nel prossimo futuro. Ci attendiamo un ritorno del saldo di bilancio sotto il 3% solo a partire dal 2013, grazie a un saldo primario pari allo 0,8%. Per quanto riguarda l’aspetto politico, la mancanza di un Governo causa una gestione a vista dei saldi pubblici (su base mensile), e questo diminuisce la credibilità del Paese, rendendo più difficile per gli investitori stimare il cammino futuro delle variabili chiave di politica economica e fiscale. Non sono ancora state annunciate le misure attuative del programma di risanamento fiscale, lanciato a inizio 2010 e basato sulla riduzione delle imposte strutturali nel mercato del lavoro, sull’incremento nella produttività e su tagli alla spesa pubblica per 1,2 miliardi (di cui 812 milioni rivenienti dalla sanità e 141 milioni dalla spesa per il sociale). Ulteriori 1,2 miliardi di minori spese sono attesi venire nel prossimo futuro da generici interventi di contrasto all’illegalità, tramite controlli più stringenti sulle elargizioni statali (falsi invalidi, incentivi fiscali, etc.).
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