La riunione di marzo della BCE dovrebbe comportare una revisione al rialzo delle stime (e dei rischi) di inflazione. Il regime di full allotment dovrebbe essere prorogato, ma non escludiamo che possa essere annunciato un meccanismo specifico per affrontare il problema delle addicted banks. Il rischio che la BCE possa anticipare a fine anno un rialzo “simbolico” dei tassi (probabilmente tenendo in….
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piedi almeno in parte le misure non convenzionali) è crescente, ma riteniamo che le aspettative di mercato per un rialzo già entro metà anno siano eccessive.
La riunione di marzo del Consiglio Direttivo della BCE è molto attesa, perché potrebbe comportare: 1) la revisione verso l’alto delle stime (e dei rischi) di inflazione; 2) decisioni circa il rinnovo delle misure non convenzionali e in particolare della piena allocazione (con il possibile annuncio di una soluzione specifica per le banche fortemente dipendenti dal BCE per la raccolta).
Probabili revisioni verso l’alto su proiezioni e rischi di inflazione
La diffusione delle nuove proiezioni macroeconomiche per l’area euro formulate dagli esperti della BCE dovrebbe comportare anzitutto una revisione verso l’alto delle stime di inflazione. Infatti, la salita dei prezzi delle materie prime, accentuata dai recenti eventi geopolitici, farà sì che l’intervallo di stima sull’IACP nel 2011 (visto tra l’1,3% e il 2,3% tre mesi fa) venga senz’altro alzato. Anzi il valore medio dell’intervallo di stima dovrebbe salire sopra il 2% (dall’1,8% di dicembre). Ricordiamo che alla base delle proiezioni di settembre vi era l’ipotesi tecnica di un prezzo del petrolio pari in media a 88,6 dollari nel 2011 e 90,7 nel 2012; ora, in base al profilo dei prezzi impliciti nei contratti future nelle prime due settimane di febbraio, la media attesa per il Brent Crude superava i 100 dollari sia per il 2011 che per il 2012 (e negli ultimi giorni si è avuta un’ulteriore salita, il che segnalerebbe che sulle stime di CPI che usciranno dalle proiezioni resterebbero rischi verso l’alto). In effetti, più che lo scenario di inflazione per l’anno corrente (già il mese scorso la BCE dichiarava che nel suo scenario centrale il CPI sarebbe rimasto sopra il 2% “per gran parte del 2011”, per poi tornare a moderarsi solo “al volgere dell’anno”), sarà rilevante osservare la revisione delle stime con riguardo al 2012. Visti i prezzi delle materie prime impliciti nei futures di cui sopra, anche per le stime sull’anno prossimo c’è da attendersi una revisione al rialzo, che però dovrebbe lasciare il valore medio dell’intervallo di stima di 2-3 decimi sotto il 2% (dall’1,5% di tre mesi fa) e quindi in linea con la definizione di stabilità dei prezzi adottata dalla BCE.
È anche possibile che si assista a una (più moderata) revisione al rialzo sullo scenario di crescita, in particolare sul 2011. La stima precedente, all’1,4%, appare troppo pessimistica (da tempo segnaliamo che lo scenario di crescita assunto dalla BCE è a nostro avviso troppo cauto): le stime di consenso per febbraio vedono un PIL area euro all’1,6%, ma riteniamo che la crescita potrebbe arrivare all’1,9%, soprattutto in forza di una robusta prima metà dell’anno.
Per quanto riguarda la valutazione dei rischi, è possibile, come anticipato da Mersch il 22 febbraio, che i rischi di inflazione possano essere ora giudicati “verso l’alto”, dopo che negli ultimi due mesi, con un “ingegnoso” artificio retorico, il comunicato ufficiale ha parlato di rischi “sostanzialmente bilanciati, ma che potrebbero orientarsi verso l’alto”. Tuttavia, ricordiamo che negli ultimi sei mesi i rischi sullo scenario di crescita sono stati giudicati dalla BCE “verso il basso” (anche se negli ultimi due mesi solo “lievemente”). Dunque, l’eventuale attestazione di rischi verso l’alto sull’inflazione non comporterebbe di per sé l’esigenza di alzare i tassi, in quanto innanzitutto non sarebbe una novità (tale valutazione aveva già caratterizzato i mesi da settembre a novembre, sia pure con la precisazione che i rischi erano solo “lievemente” orientati verso l’alto), e poi perché i rischi sulla crescita potrebbero rimanere lievemente verso il basso (o al massimo bilanciati, non certamente verso l’alto).
Da notare che, a margine della valutazione sui rischi sullo scenario di crescita, da circa un anno (approssimativamente, dallo scoppio della crisi sul debito) il wording BCE ha introdotto il concetto di “incertezza” cui tale valutazione è soggetta, accompagnandolo ad alcune sfumature (“insolitamente elevata”, “persistentemente elevata”, “perdurante” o semplicemente “incertezza” tout-court) a seconda dei periodi di maggiore o minore recrudescenza della crisi sul debito. Infatti, proprio tale crisi (direttamente, o indirettamente attraverso la sfumatura della “incertezza”) è intervenuta pesantemente nella valutazione della BCE sullo scenario: basti riflettere sul fatto che i rischi sull’attività economica erano giudicati bilanciati sino allo scorso agosto, mentre da settembre (in relazione al secondo “atto” della crisi, la “tragedia” irlandese dopo quella greca) vengono invece giudicati verso il basso nonostante nel frattempo la ripresa dell’attività economica si sia decisamente consolidata, con punte particolari in Germania per quanto riguarda la fiducia delle imprese, che di mese in mese sta battendo ogni record storico.
Le altre parti del wording non sembrano dare informazioni rilevanti visto che l’indicazione che i tassi sono “adeguati”, la politica monetaria “accomodante” e che il Consiglio Direttivo continuerà a seguire gli sviluppi “con molta attenzione” (“very closely”) vengono ripetute da oramai parecchi mesi.
Quali implicazioni per la politica monetaria?
Che implicazioni avrà la nuova valutazione dello scenario, che uscirà dalle proiezioni e dal giudizio dei rischi, sull’orientamento di politica monetaria, con riguardo sia allo strumento dei tassi che a quello delle cosiddette “misure non convenzionali”?
Le dichiarazioni giunte nell’ultimo mese da diversi esponenti del Consiglio sembrerebbero andare in direzione di politiche decisamente meno accomodanti. Tra le più significative ricordiamo:
– Mersch (22/2): con il consolidarsi della ripresa e l’inflazione sopra il 2% la BCE dovrà inevitabilmente “ribilanciare” il suo orientamento di politica monetaria;
– Wellink (22/2): tassi all’1% potrebbero creare distorsioni sia nell’attività economica che sui mercati finanziari, il che è una buona ragione per alzare i tassi a un dato momento;
– Orphanides (21/2): la BCE ”deve essere pronta ad agire secondo necessità”;
– Stark (21/2): la BCE dovrà agire ”velocemente e decisamente” se i segnali di inflazione in rialzo dovessero permanere troppo tempo;
– Bini Smaghi (20/2): man mano che la ripresa procede e si innescano pressioni inflazionistiche, il grado di espansività della politica monetaria deve essere monitorato e, se necessario, corretto.
Tra le voci “morbide” si segnala solo quella di Tumpel-Gugerell (peraltro, in scadenza di mandato a fine maggio), secondo cui i recenti rialzi dell’inflazione spinti dai rincari delle commodities devono essere visti come “temporanei” e la BCE si aspetta di vedere stabilità dei prezzi nel medio lungo termine. D’altra parte, tali dichiarazioni, per la maggioranza “restrittive”, potrebbero essere mirate a tenere sotto controllo le aspettative di inflazione (un indicatore cui la BCE da sempre guarda con grande attenzione) e non necessariamente preludono, a nostro avviso, a un rialzo dei tassi nel breve termine. Infatti, ciò che preme alla BCE è che l’inflazione importata non abbia un impatto sui comportamenti interni ovverosia sui salari e in generale sulle aspettative, nel qual caso si innesterebbero effetti “a cascata” tali da rendere permanente il gradino verso l’alto dell’inflazione. Tali dichiarazioni potrebbero essere mirate proprio a spezzare questa catena.
Il rinnovo della piena allocazione e il problema delle addicted banks
L’altro punto è se la revisione dello scenario sarà tale da far venir meno le misure non convenzionali attualmente in atto e nello specifico la politica di fornitura illimitata di liquidità. A tal riguardo ancora Bini Smaghi ha dichiarato il 21 febbraio che con l’inflazione oltre il 2% e i tassi al minimo storico dell’1% occorrerà valutare se la situazione relativa alla liquidità ”è ancora adeguata”.
Anche a tal proposito è opportuno fare un’analisi del wording adottato dalla BCE. Nell’ultimo bollettino (e nel comunicato ufficiale rilasciato in occasione della riunione di febbraio) si legge: “nel complesso l’attuale orientamento della politica monetaria rimane accomodante. Tale orientamento, nonché l’offerta di liquidità e le modalità di aggiudicazione saranno adeguati secondo opportunità, tenendo presente che tutte le misure non convenzionali adottate nel periodo di acute tensioni finanziarie sono, per come strutturate, di natura temporanea”. Tale frase viene ripetuta pressoché invariata dal giugno del 2010, ma i toni usati in conferenzastampa da Trichet lasciano pensare che la BCE avesse in mente di modificare almeno parzialmente il full allotment già il trimestre scorso, ma che poi la crisi sul debito sovrano dei Paesi periferici abbia indotto il Consiglio a tornare in un certo qual modo sui suoi passi. Ciò in quanto, anche in questo caso per ammissione esplicita dello stesso Trichet, la crisi sul debito sembra avere riflessi (in termini, nella retorica BCE, di malfunzionamento di alcuni mercati) su interi sistemi bancari di alcuni paesi (non si tratterebbe dunque di singoli casi isolati di banche in difficoltà), che trovano difficoltà di accesso al mercato interbancario.
A nostro avviso, la rimozione del full allotment è subordinata alla definizione di una soluzione al problema delle cosiddette addicted banks ovvero delle banche “dipendenti” dalla “droga” rappresentata dalla liquidità illimitata fornita dalla BCE (senza la quale si suppone avrebbero problemi di funding). La distorsione sta nel fatto, come ha spiegato Bini Smaghi in un intervento del 27 gennaio scorso1, che queste banche “non hanno incentivo a mettere a posto i propri conti e a ricapitalizzarsi. In alcuni paesi tale dipendenza può riguardare l’intero sistema bancario, le cui difficoltà riflettono quelle dell’emittente sovrano. Per evitare tale dipendenza si devono creare disincentivi per gli operatori a rifinanziarsi in modo eccessivo esclusivamente presso l’Eurosistema, e incentivi a tornare progressivamente sul mercato a tassi di interesse competitivi”.
Lo stesso Trichet ha messo l’accento sul problema delle addicted banks fin dal novembre del 2009. In particolare, nella conferenza-stampa di gennaio ha affermato che il tema è complesso ed in continuo divenire, che la BCE continuerà a “scoraggiare” le banche strutturalmente dipendenti dai prestiti dell’Istituto Centrale, ammettendo però più o meno implicitamente che non si tratta solo di casi isolati in quanto la crisi sul debito sovrano aumenta i rischi per interi sistemi bancari (quelli dei “Paesi periferici”). A febbraio i toni sono stati lievemente meno accomodanti, in quanto Trichet ha dichiarato che la BCE per ora sta “chiudendo un occhio” sull’eccessiva dipendenza di alcune banche dai prestiti, ma che tale distorsione dovrebbe essere “progressivamente” eliminata.
Altri membri del Consiglio hanno affrontato il tema. Draghi già a dicembre aveva dichiarato che la BCE sta considerando “proposte concrete” sul tema, senza dare dettagli. Mersch il 22 febbraio ha suggerito che la BCE potrebbe essere vicina ad annunciare una “soluzione specifica”per il problema, aggiungendo che in ogni caso il modo di affrontare il problema delle addicted banks deve essere considerato all’interno dell’intero “pacchetto” di exit strategy riguardante tutte le “misure non convenzionali” in essere, e suggerendo che tale annuncio possa esser fatto nella riunione di marzo (o al più tardi, aggiungiamo noi, ad aprile).
La predisposizione di un approccio “specifico” al problema delle banche in difficoltà – in “sostituzione” dell’attuale sistema di fornitura illimitata di liquidità per tutti – sembrerebbe supportata anche da un recente paper della BCE2 secondo cui diversi indicatori (in particolare i prestiti a breve termine alle imprese e M1) mostrano che le misure non convenzionali e in particolare il full allotment sono state un successo nel supportare l’intermediazione finanziaria, l’espansione del credito e la trasmissione della politica monetaria durante la crisi, ma altre variabili (in particolare M3) hanno invece mostrato un comportamento più “anormale” che è continuato anche nel 2010, mostrando i limiti delle misure non convenzionali, che non possono essere viste come una soluzione permanente a problemi strutturali del settore finanziario, che devono essere affrontati con strumenti diretti.
Ora, come potrebbe essere “strutturato” un eventuale meccanismo specifico di fornitura di liquidità alle addicted banks? Lo stesso Mersch nell’intervento citato del 22 febbraio ha suggerito che la soluzione potrebbe comportare o un aumento del costo o un limite sull’ammontare dei finanziamenti concessi alle banche troppo dipendenti dai prestiti BCE (o una combinazione dei due).
Il meccanismo più semplice potrebbe essere un sistema a due scaglioni (“two-tier”) nel quale le banche possano prendere a prestito al refi sino a un determinato ammontare, e a un tasso di interesse maggiore oltre quella soglia (si tratterebbe di un sistema più vicino alla finestra di sconto della Fed). Oppure la soluzione potrebbe essere più radicale: il rapporto tra ognuna di queste banche e l’Autorità monetaria potrebbe venire “stralciato” e configurarsi come rapporto
bilaterale all’interno del quale si negoziano le condizioni del prestito a fronte di piani di ristrutturazione o aumento del capitale. La controparte sarebbe rappresentata non più dalla BCE, ma dalle singole banche centrali nazionali. In sostanza si tratterebbe di un meccanismo simile a quello già praticato dalla Banca d’Irlanda, che “foraggia” le banche irlandesi attraverso la sua Emergency Liquidity Assistance facility, fornendo liquidità alle banche che non possono fornire le garanzie richieste dalle operazioni di rifinanziamento in BCE, anche se rimarrà condizionato alla prestazione di garanzie.
In ogni caso, l’adozione di una qualche soluzione al problema delle addicted banks è prodromica alla rimozione della piena allocazione. Azzardando una tempistica, l’annuncio della “soluzione” per le banche con persistenti problemi di accesso al mercato potrebbe essere fatto a marzo o al più tardi ad aprile, il ritiro della piena fornitura di liquidità sulle aste trimestrali potrebbe avvenire tra giugno e settembre e un primo rialzo dei tassi (mantenendo il full allotment sulle aste settimanali?) tra settembre e dicembre. Ma è chiaro che si tratta di una tempistica assolutamente provvisoria perché eventuali recrudescenze della crisi sul debito (come già accaduto in passato per ammissione dello stesso Trichet) potrebbero indurre la BCE a modificare il timing e finanche la sequenza dei passi della sua exit strategy.
Risolto il giallo del recente aumento nel ricorso al marginal lending
Per inciso, l’aumento del ricorso al rifinanziamento marginale presso la BCE da parte delle banche (a un tasso dell’1,75%), che ha raggiunto valori anomali dal 16 febbraio (16 miliardi, poi calati a 14), non avrà riflessi sulle decisioni della BCE in quanto non segnala carenze di liquidità “sistemica”. Infatti, dopo una prima fase in cui si pensava a errori di gestione della liquidità da parte di alcune banche, è emerso che l’aumento è dovuto all’imminente liquidazione delle due banche irlandesi Anglo Irish e dell’Irish Nationwide: dato che il Governo dovrà vendere i depositi delle banche tramite asta, sarà necessario mettere sul mercato gli attivi, rappresentati in genere da titoli che nel caso di partecipazione all’asta BCE sarebbero dovuti finire in garanzia della Banca centrale. Visto che la data dell’asta per la vendita degli asset dell’Anglo Irish e dell’Irish Nationwide non è ancora stata fissata, i titoli devono restare al loro posto e i due Istituti sono quindi obbligati a rivolgersi al marginal lending della BCE. D’altra parte la “anomalia” nel ricorso al rifinanziamento marginale non ha nemmeno avuto impatto sui tassi di mercato, visto che il tasso Eonia resta di poco sopra lo 0,50%.
Un Consiglio Direttivo in continua evoluzione
Diverse novità si sono profilate di recente e si delineeranno nel prossimo futuro nel Consiglio Direttivo della BCE (dopo un lungo periodo in cui esso è rimasto praticamente invariato).
Clamorosa come noto l’uscita di scena del presidente della Bundesbank Weber (fino a poco tempo fa considerato il candidato “di spicco” per la successione di Trichet alla presidenza), che lascerà la carica con un anno di anticipo ad aprile (il successore designato è Jens Weidmann) e dunque rinuncerà anche a concorrere per l’incarico di Presidente della BCE. Per la sostituzione alla presidenza di Trichet (il cui mandato scade a fine ottobre), secondo un recente sondaggio di Reuters (condotto tra il 14 e il 15 febbraio), 29 economisti su 45 considerano Draghi il favorito alla successione; 6 puntano sul finlandese Erkki Liikanen, 5 sul lussemburghese Yves Mersch. Tra le candidature “di compromesso” (tra la linea “morbida” cui, forse a torto, viene ascritto Draghi, e quella tedesca fino a qualche settimana fa rappresentata da Weber), oltre a Liikanen e Mersch, si potrebbe profilare anche quella dell’olandese Wellink (il cui mandato come Governatore della Banca centrale olandese scade a luglio), che il 22 febbraio scorso ha dichiarato che prenderebbe in considerazione, qualora gli venisse chiesto, di candidarsi alla presidenza (ma la sua candidatura potrebbe essere frenata dal fatto che già il predecessore di Trichet, Duisenberg, era olandese).
Ma ci sono altre novità nel Consiglio, oltre al recente ingresso (da gennaio) del governatore della Banca centrale estone Andres Lipstok. Infatti, i Ministri delle Finanze si sono accordati sulla candidatura del belga Peter Praet a sostituire Gertrude Tumpel-Gugerell (il cui mandato scade alla fine di maggio) nel Comitato Esecutivo. Inoltre, del 24 febbraio è la notizia che il 31 marzo lascerà la carica il governatore della Banca centrale belga Guy Quaden (la scadenza naturale del mandato di Governatore sarebbe stata febbraio 2014, ma il Governatore aveva già dichiarato di volersi dimettere prima, e anzi l’avrebbe fatto ad agosto del 2010 non fosse stato per la vacanza del Governo). In sostituzione è stato nominato Luc Coene.
La BCE è per una riforma ambiziosa della governance dell’Unione
Nella conferenza-stampa Trichet dovrebbe ribadire il supporto, che è venuto anche da un’opinione formale espressa dalla BCE lo scorso 22 febbraio, per una ”più ambiziosa” riforma della sorveglianza economica, sino al livello massimo consentito dai Trattati in vigore. La riforma dovrebbe includere secondo la BCE una ”maggiore automaticità” nell’applicazione delle sanzioni, oltre a deadline chiare per evitare lungaggini nelle procedure. L’UE dovrebbe secondo
la BCE invertire le modifiche fatte al Patto di Stabilità nel 2005 (che hanno consentito un maggiore lassismo nella politica fiscale) e in prospettiva riformare il Trattato per aumentare il rigore delle politiche di bilancio.
Trichet dovrebbe anzi rincarare i toni sull’argomento rispetto all’ultima conferenza-stampa, visto che il parere della BCE è importante in vista del Summit europeo previsto per discutere il tema, in calendario il 24-25 marzo. Infatti, non a torto la BCE è fermamente convinta che la soluzione alla crisi possa venire non da misure di politica monetaria – in particolare, non certo dal SMP, che, seppure sia ripreso di recente (con 711 milioni di euro di acquisti di titoli, secondo fonti di stampa principalmente portoghesi, nella settimana al 18 febbraio), continua ad essere considerato non più di uno strumento “tecnico” da usare in misura molto circostanziata per alleviare le anomalie di alcuni mercati3 – bensì dalla predisposizione di un meccanismo permanente di gestione delle crisi sufficientemente ampio e flessibile da prevenire l’insorgere delle stesse.
Conclusioni (provvisorie) sui tassi
In sintesi, se alcuni passi della exit strategy potrebbero essere più ravvicinati (annuncio di un meccanismo di gestione del problema delle addicted banks, ritiro delle aste trimestrali a piena allocazione?), riteniamo che un rialzo dei tassi di interesse non sia ancora imminente. In tal senso non condividiamo le aspettative di mercato, che scontano oggi un rialzo dei tassi di 25 punti base già entro giugno (e poi altri due entro settembre ed entro dicembre), tra rimozione delle misure straordinarie ed effettivi interventi sul refi.
Infatti, l’eventuale accentuazione di rischi di inflazione già nella riunione di marzo non significherebbe, a nostro avviso, un rialzo dei tassi immediato, in quanto già oggi implicito nello scenario BCE è il fatto che il CPI resti elevato (quantomeno sopra il 2%) per tutta la prima metà dell’anno (anzi per essere precisi “per gran parte dell’anno”). Inoltre, entro la metà dell’anno la situazione dal lato dei Paesi periferici resterà soggetta a rischi (difficilmente il summit europeo di fine marzo scriverà la parola fine alla crisi sul debito).
Certo, se negli ultimi mesi dell’anno la ripresa dovesse consolidarsi ulteriormente (è il nostro scenario centrale) e l’inflazione dovesse rimanere sopra il 2% (che è uno scenario a probabilità crescente), allora la BCE potrebbe decidere di anticipare a quest’anno un primo rialzo “simbolico” dei tassi, con un timing che potrebbe variare, a seconda dell’evolversi della crisi sul debito, tra settembre e dicembre. Se si volesse “azzardare” una possibile road map per la exit strategy della BCE, potrebbe essere la seguente: 1) annuncio del meccanismo di gestione delle addicted banks (marzo/aprile); 2) ritiro delle aste trimestrali a piena allocazione (giugno/settembre); 3) rialzo (moderato) del refi (settembre/dicembre); 4) ritiro del full allotment sulle aste settimanali (primi mesi del 2012). Ma, ripetiamo, è una tempistica totalmente provvisoria, che dipenderà in maniera cruciale dall’evolversi della crisi sul debito.
1 “Le Sfide della Politica Monetaria”, Discorso di Lorenzo Bini Smaghi, Membro del Comitato Esecutivo della BCE, Prometeia, Bologna, 27 gennaio 2011.
2 Domenico Giannone, Michele Lenza, Huw Pill and Lucrezia Reichlin, “Non-standard monetary policy measures and monetary developments”, Working Paper No 1290, January 2011.
3 Da alcuni membri BCE, significativamente anche dal tedesco Stark nonostante il parere contrario della Bundesbank, è anzi arrivato di recente il via libera al fatto che il nuovo EFSF possa anche acquistare titoli di Stato.
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