Fed – Il rialzo dei tassi previsto per la riunione del FOMC di settembre potrebbe essere uno degli ultimi deciso con un ampio consenso….
A cura di Intesa Sanpaolo S.p.A.
Il tasso dei Fed funds dovrebbe essere in aumento di 25pb, a un intervallo fra 2% e 2,25%, con un voto unanime.
Il Comitato dovrebbe segnalare ancora un sentiero di rialzi graduali, in un contesto di pieno impiego e di inflazione al 2%, con l’obiettivo di portare i tassi alla neutralità.
Nel Comitato ci sono opinioni disperse su due punti cruciali: il livello della neutralità e il proseguimento dei rialzi anche in territorio modestamente restrittivo.
Il dibattito su questi due temi emergerà esplicitamente dai verbali, in uscita il 17 ottobre, evidenziando la presenza di due “campi”, uno più cauto e dovish , l’altro invece più favorevole ad azioni preventive.
Il presidente Powell medierà, anche sulla base della propria visione prudente, per ora contraria ad azioni preemptive , almeno fino a quando l’inflazione non accelera.
Il focus alla riunione di settembre sarà sulle proiezioni macroeconomiche e dei tassi, estese al 2021.
Il Comitato potrebbe fare intravedere la svolta del ciclo, con qualche “punto” che segnali un taglio dei tassi nel 2021, dettato dal significativo rallentamento previsto dal 2020 in poi.
A questa riunione o a quella di dicembre, il comunicato potrebbe omettere o qualificare la valutazione di politica monetaria accomodante,
essendo i tassi ormai alle soglie della neutralità, stimata fra 2,3% e 3,5%.
Nella conferenza stampa, Powell dovrebbe reiterare la soddisfazione per aver raggiunto gli obiettivi della Fed e la necessità di proseguire con i rialzi in modo cauto,
alla luce dell’incertezza sulle stime del tasso neutrale e degli effetti dei cambiamenti strutturali sulla relazione fra prezzi e disoccupazione.
Nel complesso, quindi, il tono dovrebbe essere complessivamente dovish .
L’esito della riunione del FOMC del 25-26 settembre è già scontato: la probabilità di un rialzo dei Fed funds di 25pb, a un intervallo fra 2% e 2,25%,
è stimata dal mercato a 99,8% (Bloomberg) e ha il consenso praticamente unanime dei partecipanti al Comitato, sia votanti sia non votanti.
Dopo settembre, con l’avvicinarsi della neutralità dei tassi, le decisioni del FOMC diventeranno molto meno scontate e univoche.
Prima di tutto, non vi è un consenso sul livello dei tassi neutrali: alla riunione di giugno, le stime del FOMC erano in un intervallo molto ampio, fra 2,3% e 3,5% (tab. 1).
Per alcuni, quindi, la neutralità è alle porte, per altri è ancora lontana. In secondo luogo, ci sono opinioni diverse riguardo all’opportunità di attuare rialzi pre-emptive,
per evitare un eventuale surriscaldamento dell’economia.
Alcuni ritengono che sia appropriato entrare in territorio restrittivo, altri invece giudicano necessaria una pausa alla neutralità, per vedere se effettivamente l’inflazione risale stabilmente oltre il 2%.
Il dibattito su questi due temi, il livello della neutralità e l’attuazione di una politica restrittiva, dominerà le prossime riunioni del FOMC
e renderà progressivamente più incerto lo scenario dei tassi. Inoltre, come ha sottolineato Powell a Jackson Hole, la neutralità fornisce una guida,
ma va integrata con altre valutazioni, perché è una stima incerta e varia con le condizioni e la struttura dell’economia.
Alla riunione di settembre, anche se il rialzo dei tassi è scontato, ci saranno comunque informazioni importanti nelle proiezioni macroeconomiche e
dei tassi e nella conferenza stampa. Potrebbe esserci anche un cambiamento nel comunicato, riguardo alla valutazione della stance
di politica monetaria. Nel complesso, le indicazioni per il sentiero dei tassi dovrebbero però confermare il proseguimento sul sentiero di graduali rialzi,
a ritmi probabilmente rallentati, nel 2019 e nel 2020, verso livelli marginalmente restrittivi.
L’estensione delle proiezioni al 2021 potrebbe mostrare un consenso per tassi stabili rispetto al 2020, ma potrebbe anche evidenziare qualche opinione a favore di una svolta dei tassi verso il basso.
In ogni caso, fra il 2020 e il 2021 si suggellerà probabilmente prima la fine, e poi l’inversione, di questo ciclo espansivo. Il Comitato e Powell saranno molto cauti
nel rendere espliciti i tempi della svolta dei tassi verso il basso, ma inevitabilmente il radar del mercato si sposterà proprio su questo tema.
- Le novità di settembre: revisioni ed estensione delle proiezioni, stance della politica monetaria
Il comunicato dovrebbe cambiare solo marginalmente la valutazione dello scenario macroeconomico, incorporando le informazioni dei dati usciti nell’ultimo mese e mezzo.
Nel testo del 1° agosto, la crescita dell’attività, dell’occupazione, dei consumi e degli investimenti era definita con un unico aggettivo: “forte”. In effetti la variazione del PIL nel 2° trimestre è stata del 4,2% t/t ann.
A settembre, il comunicato potrebbe rilevare una crescita un po’ meno robusta, ma sempre solida, soprattutto per quanto riguarda la domanda finale domestica,
con un’espansione ancora “forte” di consumi e investimenti fissi non residenziali.
Sul mercato del lavoro, si dovrebbe rilevare ancora un incremento “forte” dell’occupazione e un tasso di disoccupazione “basso”.
L’impatto dell’uragano Florence potrebbe essere discusso, rilevando che gli effetti negativi sulla crescita dovrebbero essere transitori.
Anche per i prezzi il comunicato dovrebbe essere circa invariato e indicare che “sia l’inflazione totale sia l’inflazione core restano vicine al 2%”
e che le aspettative di inflazione restano ben ancorate. I rischi dovrebbero essere valutati ancora “circa bilanciati”.
Per quanto riguarda la stance di politica monetaria, nei verbali della riunione di agosto “un numero” di partecipanti rilevava che “presto”
sarà appropriato modificare l’affermazione secondo cui “la politica monetaria resta accomodante”.
Vista la dispersione delle opinioni riguardo al livello neutrale dei tassi, il comunicato potrebbe rimuovere già a settembre il riferimento alla politica monetaria accomodante,
o qualificarlo, limitandone la portata, dato che tra poco non rifletterà più una valutazione condivisa.
Come sempre, le proiezioni macroeconomiche e dei tassi saranno il fulcro della comunicazione.
A settembre, il focus sarà sull’estensione al 2021. Sull’orizzonte fino al 2020, è possibile una marginale revisione verso l’alto della crescita a fine 2018
(uno o due decimi sopra le proiezioni di 2,8% pubblicate a giugno), mentre disoccupazione e inflazione dovrebbero essere circa stabili.
Per il 2021, si potrebbe vedere un’ulteriore flessione della crescita dal 2% previsto per il 2020, almeno al potenziale (per ora stimato a 1,8%), con alcune stime anche inferiori.
Il tasso di disoccupazione potrebbe iniziare a risalire, ma solo marginalmente, al più di uno-due decimi rispetto al 3,5% previsto per il 2019-20.
I prezzi potrebbero essere al 2%. Il 2021 dovrebbe essere caratterizzato da un aumento della dispersione delle stime per tutte le variabili.
La previsione è molto più difficile per il grafico a punti nel 2021. Non è detto che la mediana scenda dal livello del 2020 (3-3,25%), ma sembra probabile che alcuni “punti”
si muovano verso il basso, indicando che si comincia a intravedere la fine, e la svolta, di questo ciclo dei tassi.
- Neutralità e politica monetaria
Il FOMC è diviso nel dibattito sul livello della neutralità e sull’appropriatezza di adottare tassi anche solo modestamente restrittivi in modo preventivo.
Questa spaccatura emergerà nel grafico a punti e sarà evidente nei verbali. Sul primo punto, un gruppo di partecipanti ritiene che si sia già vicini alla neutralità e
un altro invece pensa che la neutralità si raggiunga almeno fra due o tre rialzi.
Sul secondo punto, per un gruppo è appropriato fare una pausa una volta raggiunto un intorno della neutralità, prima di entrare in territorio restrittivo,
mentre per altri è appropriato agire in modo cautamente preventivo.
Riteniamo probabile che si coaguli un consenso abbastanza ampio intorno alla visione cauta del presidente Powell, che dovrebbe guidare i rialzi dei tassi con gradualità e prudenza.
Powell, nel suo intervento a Jackson Hole, ha riassunto il dilemma della Fed con due domande opposte, ma entrambe pertinenti alla fase attuale del ciclo di rialzi:
- “Con il tasso di disoccupazione molto al di sotto delle stime del suo livello normale nel più lungo termine, perché il FOMC non sta restringendo la politica monetaria in modo più drastico per contrastare surriscaldamento e inflazione?”
- “Senza chiari segni di un problema di inflazione, perché il FOMC sta restringendo la politica monetaria, a rischio di soffocare la crescita dell’occupazione e della persistente espansione?”
Nei cicli del passato, la Fed ha usato come bussola la stima del tasso neutrale e le indicazioni di varie regole monetarie.
Tuttavia nel ciclo attuale, caratterizzato da cambiamenti strutturali, le relazioni storiche fra inflazione e disoccupazione e le regole tradizionali sembrano avere perso forza,
ed è particolarmente difficile evitare gli errori indicati dalle due domande di Powell.
Il nuovo regime di tassi e inflazione bassi e di curva di Phillips piatta è in vigore da anni, ma non tutti i partecipanti concordano nel prevedere la sua durata.
Tutti i partecipanti al FOMC ritengono comunque che il tasso di interesse neutrale sia un “utile punto di riferimento”1, nonostante l’enorme incertezza che circonda il suo livello.
Per il tasso di policy, il recente aggiornamento del modello Laubach-Williams, pubblicato dalla NY Fed 2 stima il tasso reale neutrale dei Fed funds a 0,86%: su questa base,
il tasso nominale di equilibrio sarebbe 2,9%, in linea con la mediana inclusa nelle proiezioni di giugno sia per il tasso di più lungo termine, sia per quello previsto nel 2019.
Il quadro delle proiezioni è però disperso e per diversi partecipanti i tassi previsti per il 2019 sarebbero già restrittivi.
Recentemente lo staff della Fed ha stimato anche il tasso neutrale reale a lungo termine3 che, secondo le stime di settembre, è in linea con i livelli attuali dei rendimenti a 10 anni.
Le stime del tasso neutrale di policy variano in base alle condizioni economiche. In una situazione di crescita sostenuta e condizioni finanziarie accomodanti,
il tasso neutrale di breve può essere in rialzo e “può anche superare per un certo tempo il tasso di equilibrio di più lungo termine” (Brainard, settembre 2018).
L’incertezza sul livello del tasso neutrale è uno dei principali motivi che manterrà il FOMC su un sentiero di rialzi graduali.
Nella conferenza stampa, è probabile che Powell ribadisca la necessità di muoversi con cautela, per evitare errori del passato e permettere di adeguare la politica monetaria ai cambiamenti strutturali dell’economia.
Powell ha sottolineato che negli ultimi anni c’è stato un graduale ma significativo aggiustamento verso il basso delle stime delle “stelle”,
riferendosi al tasso di interesse neutrale (denominato “r-star”) e a quello di disoccupazione di più lungo termine (“ustar”),
mentre si è appiattita la curva di Phillips, grazie ad aspettative di inflazione ben ancorate.
Pertanto, a nostro avviso, il FOMC proseguirà sul sentiero di rialzi graduali nel 2018-19, facendo poi una pausa quando i tassi saranno vicini al 3%, circa a metà del prossimo anno.
A quel punto sarà più chiaro quanto profondo sarà il rallentamento della crescita e quale sarà il livello di inflazione.
Da metà 2019 in poi, una politica monetaria forward looking , a nostro avviso, si preoccuperà di più della fine del ciclo che di un eventuale surriscaldamento.
Nel 2020, i tassi potrebbero essere stabili o scendere: ci sembra improbabile che possano salire ancora.
- Conclusioni: con l’avvicinarsi della fine del ciclo, sta per finire l’era delle decisioni facili per il FOMC
La riunione di settembre del FOMC si dovrebbe concludere con un aumento del tasso dei Fed funds di 25pb, a 2-2,25% e indicazioni di proseguimento di un sentiero di rialzi graduali.
La conferenza stampa e la dispersione delle proiezioni dei tassi evidenzieranno però una notevole incertezza sull’evoluzione precisa della politica monetaria futura
e l’ampio spettro di opinioni che caratterizzano lo scenario del 2020-21.
Il comunicato potrebbe omettere o qualificare la valutazione di politica monetaria ancora accomodante, e il grafico a punti, ora esteso di un anno, potrebbe mostrare tassi fermi o in calo per il 2021.
Nella conferenza stampa, Powell dovrebbe sottolineare la prudenza con cui il Comitato valuterà i prossimi rialzi, man mano che si avvicina la soglia della neutralità,
vista l’incertezza delle stime del tasso neutrale e dei cambiamenti strutturali dell’economia.
Il messaggio di Powell dovrebbe essere modestamente dovish , in linea con l’opinione di chi nel FOMC ritiene che, nonostante la crescita forte
e il tasso di disoccupazione basso, l’inflazione stabile al 2% debba indurre a cautela nei rialzi.
1 “Il tasso di interesse nominale neutrale è quel livello del tasso dei Fed funds che mantiene la crescita intorno al potenziale, in un quadro di pieno impiego e inflazione stabile”, L. Brainard, What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy? 12/9/2018.
2 https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar/overview.
3 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/estimate-of-the-long-term-neutral-rate-ofinterest-20180905.htm
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