La Fed appare molto tranquilla sul fronte dell’inflazione, e sottolinea che le aspettative sono ben ancorate e il ritmo di aumento sottostante è ancora lontano dalla definizione di stabilità dei prezzi. Le pressioni verso l’alto però sono in aumento sull’inflazione core e creeranno conflitti alla Fed sui tempi dell’uscita, dopo la probabile pausa estiva che seguirà la fine di QE2…..
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“Inflation has picked up in recent months, but longer term expectations have remained stable and measures of underlying inflation are still subdued.(…). Measures of underlying inflation continue to be somewhat low, relative to levels that the Committee judges to be consistent, over the longer run, with its dual mandate” (Comunicato FOMC, 27 aprile 2011). I commenti della Fed sull’inflazione negli ultimi mesi sono stati concentrati sulla natura transitoria del rialzo dell’inflazione headline. Per quanto riguarda il core, non emergono segnali di preoccupazione. Tuttavia, le proiezioni macroeconomiche pubblicate a fine aprile mostrano un rapido avvicinamento dell’inflazione all’intervallo che definisce la stabilità dei prezzi alla Fed, con il deflatore dei consumi in aumento fra l’1,7% e il 2% nel medio termine (vedi sotto, ultima colonna). Sulle proiezioni dell’inflazione core si addensano rischi verso l’alto, associati agli sviluppi sul mercato immobiliare residenziale. Inoltre, per quanto riguarda in particolare il deflatore dei consumi core, si dovrebbe vedere una rapida chiusura del differenziale aperto nei trimestri recenti con il CPI core, riducendo ulteriormente la distanza della misura preferita dalla Fed rispetto all’obiettivo implicito di inflazione. Queste considerazioni rendono più difficile che il FOMC possa aprire una nuova fase di espansione monetaria nonostante l’indebolimento dei dati congiunturali visto nell’ultimo mese.
1. CPI e deflatore: la “stabilità dei prezzi” (secondo la definizione della Fed) è molto vicina
Le due principali misure di inflazione al consumo hanno sentieri simili ma non identici per via della loro diversa natura: il CPI ha pesi fissi (basati sui pesi della spesa medi di un biennio), il deflatore è invece un indice dei prezzi con pesi concatenati basati sulle quote di spesa personale.
Come appare dal grafico sotto a destra, in media le variazioni mensili sono molto simili (ultimi 10 anni: 0,006), ma in diversi sottoperiodi la differenza media è più ampia e cambia di segno.
Il diverso livello di inflazione misurata con il CPI e il deflatore dipende però anche dal diverso peso relativo di due componenti importanti: abitazione e salute. La differenza deriva dal metodo di misurazione delle spese imputate per queste componenti. La componente abitazione ha un peso molto più rilevante sul CPI che sul deflatore, l’opposto vale per la spesa sanitaria.
Dopo lo scoppio della bolla immobiliare la componente residenza (“shelter”) ha contribuito a far rallentare massicciamente il CPI core, con variazioni inferiori rispetto a quelle del deflatore; nel 2010 il differenziale si è invertito e si è aperto un gap con il deflatore che dovrebbe chiudersi nel 2011, con un’accelerazione attesa per il deflatore core nella seconda metà dell’anno. La svolta dell’inflazione core nel 4° trimestre 2010 su entrambe le misure è duratura e non dovrebbe risentire della volatilità dell’inflazione headline attesa fra metà 2011 (inflazione sopra il 3% a/a) e inizio 2012 (inflazione vicina al 2% a/a). L’aspettativa di un recupero del deflatore core rispetto al CPI porta a prevedere un’inflazione misurata con il primo indice intorno all’1,6% a/a nel 4% trimestre 2011, già al limite inferiore dell’intervallo di definizione della stabilità dei prezzi della Fed (vedi grafico sopra).
2. Attenzione agli affitti!
A parte le previsioni dell’andamento relativo di CPI e deflatore dei consumi nei prossimi trimestri, un fattore specifico comune sta mettendo crescenti pressioni verso l’alto sulla dinamica dei prezzi: gli affitti. Fra le componenti di servizi residenziali ex-energia, gli affitti hanno un peso decisamente più contenuto rispetto agli affitti figurativi, ma anche una maggiore variabilità. Nella fase di boom immobiliare, la percentuale di famiglie che abitavano in residenza di proprietà ha toccato record storici, ma dal 2007 si è nettamente invertito il trend di rialzo che era in atto, se pure a ritmi diversi, da più di un decennio. Durante il boom, a fronte di un aumento dei proprietari di casa, si è assistito a una diminuzione delle famiglie in affitto.
Questi trend si sono invertiti dopo lo scoppio della bolla. All’aumento della percentuale di famiglie in affitto si è accompagnato un aumento degli affitti; inizialmente quest’ultimo è stato calmierato dal fatto che la brutalità della recessione ha fortemente ridotto la formazione di formazione di formazione di formazione di nuove unità familiari nuove unità familiari nuove unità familiari nuove unità familiari (vedi grafici qui sotto). La percentuale di unità familiari con più di un membro è sui massimi storici in questo ciclo; in particolare giovani adulti che continuano o tornano a vivere con la famiglia è aumentata costantemente negli ultimi anni, sia nella fascia 18-24 anni, sia in quella 25-34 anni, dando luogo al fenomeno dei “boomerang kids”.
Il miglioramento ciclico dell’ultimo anno, con una dinamica occupazionale positiva, ha determinato l’inizio di una tendenza alla normalizzazione della composizione familiare, e una crescita delle domande di unità per affitti. Il grafico qui sotto a sinistra mostra che a partire da fine 2008 si osserva una svolta nel trend calante delle unità abitative occupate, segno che torna ad aumentare la formazione di unità familiari autonome (anche con un solo individuo).
La ripresa della formazione di unità familiari, la difficoltà a ottenere mutui e la probabile predominanza di nuove unità familiari giovani manterrà prevalente la domanda per case in affitto. Inoltre il boom immobiliare ha riguardato soprattutto unità mono-familiari e come si vede dai dati il tasso di case vuote nel settore degli affitti continua a calare (vedi grafico sopra).
Il trend degli affitti ha svoltato nettamente, come si vede dal grafico qui sotto. Tuttavia va notato che gli affitti rilevati nel CPI sottostimano gli affitti effettivi; inoltre, sono ritardati. I contratti di affitto effettivi sono rilevati da società specializzate. I dati di Axiometrics, per esempio, mostrano aumenti mensili degli affitti effettivi di 0,7% m/m a febbraio, e di 0,96% fra gennaio e febbraio (in aumento rispetto a +0,79% per il 1° bimestre 2010). Su base tendenziale, gli affitti sono gli affitti sono gli affitti sono gli affitti sono aumentati di 4,7% a/a a febbraio a livello nazionale aumentati di 4,7% a/a a febbraio a livello nazionale aumentati di 4,7% a/a a febbraio a livello nazionale aumentati di 4,7% a/a a febbraio a livello nazionale, a fronte di un aumento del tasso di utilizzo delle unità abitative disponibili a 93,2% a febbraio.
Il punto rilevante è che si deve prevedere un’accelerazione ulteriore degli affitti, anche ipotizzando uno scenario molto cauto sui prezzi delle case e sugli affitti figurativi. Guardando alla dinamica degli affitti rilevati nel CPI, nel 2010 la variazione media mensile è stata di 0,03%. Un’accelerazione a incrementi medi di 0,22 (come la media dal 1997 al 2010) contribuirebbe alla dinamica del CPI core per 0,2pp; una variazione media degli affitti figurativi di 0,2% m/m (come la media delle variazioni 1997-2010) contribuirebbe al CPI core per 0,72pp; il contributo complessivo sarebbe vicino a 0,9pp. Sul deflatore core, aumenti di affitti e affitti figurativi dello 0,2% m/m darebbero un contributo di circa 0,5pp. Anche variazioni più contenute rispetto alle medie storiche comunque contribuirebbero a spingere il deflatore e il CPI core più vicino all’intervallo di stabilità dei prezzi, pur in presenza di un tasso di disoccupazione ancora molto elevato.
3. Ma anche i prezzi degli altri comparti accelerano
La Fed sceglie come misura preferita di inflazione il deflatore dei consumi core, ma misure più efficienti del trend sottostante dei prezzi sono la mediana e la media troncata. Come si osserva da queste due misure e dalla distribuzione degli aumenti dei prezzi, la forza dietro la svolta dell’inflazione non è da attribuire ai prezzi delle materie prime, ma a cambiamenti delle variazioni della maggior parte delle componenti degli indici. La media troncata calcolata dalla Dallas Fed esclude le voci agli estremi della distribuzione delle variazioni, con un peso complessivo del 16% (diviso simmetricamente). Questo porta, in genere, ad escludere gran parte delle voci di energia e alimentari, oltre ad altre componenti con maggior volatilità (vedi http://www.dallasfed.org/data/pce/detail.xls per la lista delle voci incluse ed escluse). L’inflazione misurata con la media troncata dalla Dallas Fed a sei mesi ann. è in rapido aumento, come appare dal grafico qui sotto a sinistra, e sta crescendo il peso delle voci che hanno aumenti superiori al 3%.
Un lavoro della NY Fed sulla distribuzione degli aumenti dei prezzi fra componenti del CPI conferma l’evidenza della media troncata. Anche se i membri del FOMC, fra cui recentemente Bernanke, ripetono che gran parte del rialzo dell’inflazione è legato agli aumenti dei prezzi delle materie prime e dovrebbe essere transitorio, senza effetti permanenti sull’inflazione, il trend di rialzo dei prezzi è diffuso e precede le recenti pressioni da petrolio e alimentari. Il grafico qui sotto mostra che l’accelerazione della dinamica dei prezzi non è confinato ad alimentari ed energia, ma diffuso su una parte preponderante del paniere. Il peso relativo delle voci con aumenti fra 1-2 deviazioni standard al di sopra della media è pari al 65,6% del paniere. Come notano Sporn e Tambalotti, in parte la dinamica sostenuta dei prezzi può essere una correzione in seguito a un periodo di moderazione anomala dei prezzi durante la recessione; d’altra parte, voci relativamente poco volatili storicamente, come gli affitti e gli affitti figurativi, potrebbero innescare pressioni verso l’alto più durature sul trend inflazionistico.
Infine, le indagini riportano in modo persistente il messaggio che le imprese stanno trasferendo i rialzi dei costi sui prezzi di vendita. Il Beige Book di giugno lo segnala chiaramente, mentre nei rapporti precedenti si segnalavano solo aumenti di pricing power delle imprese. L’indagine NFIB mostra ormai da mesi una normalizzazione degli indici di prezzi, effettivi e programmati, con un trend verso l’alto fortemente correlato con il trend dell’inflazione core
4. Conclusioni
Le pressioni sull’inflazione core legate all’abitazione sono particolarmente rilevanti per mettere in prospettiva la possibilità che la Fed, di fronte a un tasso di disoccupazione che è tornato ad aumentare, consideri l’apertura di un programma di acquisti QE3. Come è stato detto da diversi membri del FOMC, la decisione di attuare QE2 ha avuto come motivazione preponderante il rischio di deflazione. I trend attuali escludono su un orizzonte di almeno un anno rischi di decelerazione della dinamica dei prezzi core. Anzi, le indicazioni sono di avvicinamento rapido dell’inflazione core all’interno dell’intervallo di definizione della stabilità dei prezzi. Le nostre previsioni vedono l’inflazione core verso l’1,7% a/a a fine 2011. Per la politica monetaria, quindi, si apre una fase di pausa per valutare i trend e la persistenza del rallentamento visto a maggio. La pausa dovrebbe durare tutto il 3° trimestre, permettendo anche di superare il periodo cruciale per la risoluzione della crisi sul limite del debito (entro il 2 agosto). Weekly Economic Monitor 10 giugno 2011
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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