Per cercare di contrastare le ripercussioni sistemiche della crisi del debito, Trichet annuncerà aste supplementari a 12 e (forse) a 18 mesi. Nonostante l’imbarazzo interno, la BCE proseguirà con il Securities Market Programme. Un taglio dei tassi in ottobre è assai poco probabile dal momento che la bilancia dei rischi per lo scenario macro non è cambiata in modo sostanziale, rispetto a …..
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settembre. Ci sembra difficile che la BCE annunci un nuovo programma di acquisto di covered bonds con l’SMP pienamente operativo.
In Central Bank we trust I mercati continuano a risentire dell’incertezza sulla capacità delle istituzioni di dare una svolta decisiva alla crisi sul debito sovrano. L’ECOFIN di questa settimana non ha introdotto novità di rilievo su di un potenziamento a leva dell’EFSF II. La BCE, allo stato attuale, è l’unica istituzione in grado di dare fiducia ai mercati. Come il FMI notava nel Global Financial Stability Report, la crisi dai titoli sovrani si sta trasmettendo al sistema bancario direttamente data l’esposizione delle istituzioni finanziarie ai titoli governativi ed indirettamente dato l’elevato grado di interconnessione tra istituzioni . Di riflesso, la raccolta delle banche sul mercato all’ingrosso è sotto pressione. Come ricordato da Bini Smaghi, in un discorso del 15/9/11, nelle circostanze attuali vi è il “rischio di equilibri multipli”: al momento ci troviamo di fronte ad una “crisi di liquidità”, ma al protrarsi dell’incertezza si potrebbe degenerare in una “crisi di insolvenza” che metterebbe a rischio la stabilità dell’intero Euro sistema. Uno stop a pericolose degenerazioni di questa crisi potrebbe venire solo dalla consapevolezza di accesso illimitato ad un lender of last resort che garantisca che i debiti sovrani saranno ripagati a pieno a scadenza, anche a rischio di un aumento dell’inflazione e, nel contempo, argini la propagazione al sistema bancario. Com’è noto, il Trattato di Maastricht e l’Art 21.1 dello Statuto dell’Euro sistema, però, non consentono alla BCE di acquistare titoli di debito pubblico sul mercato primario. Dati i vincoli legali entro cui si trova ad operare, cosa farà la BCE per cercare di scongiurare un aumento del rischio sistemico e limitare gli effetti della crisi di fiducia sulla stabilità del sistema bancario?
Securities Market Programme: un “vizio” per ora irrinunciabile. Nello stato attuale, la BCE non è nella posizione di interrompere l’acquisto di titoli sul mercato secondario e la tendenza settimanale sarà dettata dalle posizioni speculative. In linea di principio, non vi sono limiti ad acquisti più massici di titoli da parte della BCE. Rispetto al debito a medio – lungo termine in circolazione nell’area euro, la BCE ha acquistato il 3,4% a fronte del 17% dei Treasuries acquistati dalla Fed. Gli acquisti della BCE da agosto ad oggi (82,5 miliardi di euro) rappresentano pur sempre più della metà del debito che veniva a scadenza nel 3° trimestre (146 miliardi di euro). Trichet ribadirà che l’SMP, per quanto necessaria, può essere solo una misura di transizione, dati i limiti legali in cui si trova ad operare la BCE. L’imbarazzo, comune a molti Membri del Consiglio, è comprensibile dal momento che la BCE sta sostanzialmente giustificando il programma come uno strumento per facilitare la trasmissione della politica monetaria in un particolare segmento di mercato; sostanzialmente l’acquisto è una misura di credit easing e non di quantitative easing, anche perché formalmente è sterilizzata. Ma, de facto, con la piena allocazione al margine sono le banche stesse a determinare endogenamente la base monetaria. Va oltretutto notato che la BCE sta trasferendo il rischio di credito su di un particolare Paese agli altri Stati Membri della zona euro, dal momento che le eventuali perdite in bilancio che derivassero dalla bancarotta di un paese, una volta esaurite le riserve, sarebbero sostenute da tutte le Banche Centrali Nazionali che fanno parte dell’Euro sistema.
Chiedete e vi sarà dato E’ quasi certo che la BCE vorrà potenziare ulteriormente il ricorso alle aste ad assegnazione piena ed in particolare vorrà introdurre almeno un’asta a 12 mesi. Non escludiamo che la BCE annunci anche un’asta a 18 mesi. A più voci i Membri del Consiglio hanno indicato che la BCE è pronta ad agire sulla liquidità per rassicurare i mercati. Alla domanda posta nel Dialogo sulla Politica Monetaria con il Parlamento Europeo del 4/10711 sulla propensione della BCE a colmare, con un’azione più pro attiva, il gap lasciato dalle istituzioni Trichet e alla possibilità di allargare il mandato della BCE fino a legittimarne la funzione di lender of last resort, Trichet ha risposto che non va sottovalutato l’impatto delle aste ad assegnazione piena. Aste supplementari a più lunga scadenza contribuiranno ad alleviare le pressioni sul funding oltre l’anno e potrebbero anche ottenere benefici indiretti attraverso un calo della percezione del rischio controparte, riflesso dall’aumento dello spread OIS – Euribor ..
Per cercare di contenere le pressioni sul costo della raccolta in dollari la BCE continuerà con operazioni settimanali e potrebbe accordarsi con la FED per ridurre lo spread sugli OIS in dollari agli attuali 100 bp..
Un intervento sui covered bonds aiuterebbe sicuramente i programmi di raccolta a medio e lungo termine delle banche, ma con l’SMP pienamente operativo e altri interventi in corso di introduzione, ci sembra difficile che possa essere attuato in questo momento. Il precedente programma di acquisto di covered bonds per 61,1 miliardi di euro, annunciato a maggio del 2009 e conclusosi a luglio 2010, prevedeva che i titoli fossero detenuti a fino a scadenza. Il mercato dei covered bonds, stando ai dati dell’European Coverd Bond Council, a dicembre 2010 era di poco meno di 1600 miliardi di euro, le emissioni erano salite nel 2010 di circa 30 miliardi di euro rispetto al 2009 e questa tendenza è probabilmente continuata anche nella prima metà di quest’anno.
Misure per scoraggiare il parcheggio della liquidità? Si specula anche sulla possibilità che la BCE possa valutare un allargamento del corridoio per il refi, tramite un taglio del tasso sui depositi in modo da scoraggiare il parcheggio della liquidità in BCE e favorirne altresì la circolazione nel sistema. Ma una misura di questo tipo probabilmente funzionerebbe solo tramite l’applicazione di una penale, e potrebbe essere reputato pericoloso introdurre misure così radicali in questa fase già molto delicata per il sistema finanziario europeo.
Un taglio dei tassi, per ora è assai poco probabile. I mercati e in particolare i tassi forward sugli OIS sembrano scontare un taglio del refi per dicembre. È anche possibile che la strip in realtà stia incorporando un allargamento del corridoio e quindi un taglio sui depositi. La guida per il refi rimane lo scenario macro, che da inizio settembre è sicuramente deteriorato. Tuttavia, la BCE già alla scorsa riunione valutava i rischi per la crescita verso il basso. È vero che, nel maggio 2009, la BCE adottò un’asta annuale ed annunciò il programma di acquisto di coverei bonds, in concomitanza con l’ultimo taglio di 25pb del refi all’1,0%. Allora, però, il quadro ciclico era più preoccupante e l’area euro era entrata in recessione già a fine estate: il PMI composito era arrivato a quota 38 nel 4° trimestre 2008. I rischi di una brusca frenata sono sicuramente aumentati, ma il PMI composito rimane per ora in prossimità di 50.
In sintesi: il protrarsi dell’incertezza sulla crisi del debito sovrano inizia ad avere ripercussioni sul sistema bancario. La BCE allo stato attuale è l’unica istituzione in grado di ridare fiducia ai mercati. Alla riunione di ottobre ci aspettiamo che la BCE annunci almeno un’asta annuale e non è esclusa che sia introdotta un‘asta a 18 mesi (novità assoluta). Ulteriori interventi di credit easing sono per ora poco probabili con l’SMP pienamente operativo. I rischi per lo scenario macro non sono cambiati in modo sostanziale rispetto a settembre e quindi un taglio dei tassi ci sembra assai poco probabile.
Rischi: potrebbe rendersi necessario un intervento più sostanzioso della BCE nei prossimi mesi.
conomista – Area Euro
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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