Notizie positive sono giunte nell’ultima settimana dallo sblocco dell’impasse sulla Grecia e dall’approvazione dell’EFSF2 in tutti i Paesi dell’area euro. Sui “nodi” cruciali (utilizzo a leva del fondo, ricapitalizzazione del sistema bancario) crescono i consensi, ma per ora nulla di concreto è emerso (le attese sono per il Consiglio Europeo del 23 ottobre e per il G-20 di inizio novembre)…..
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Nell’ultima settimana si sono avuti due sviluppi positivi circa la crisi del debito europeo:
1) Lo sblocco blocco dell’impasse sulla Grecia:
a) la quinta review della Troika (l’equipe di esperti FMI-UE-BCE) si è conclusa con un comunicato1 in cui, pur riconoscendo che la recessione sarà più profonda del previsto e ulteriori misure fiscali potranno essere necessarie nel 2013-14, nonché i ritardi nei processi di privatizzazione, si dà un sostanziale via libera al pagamento della tranche da 8 miliardi di aiuti FMI-UE, che dovrebbe avvenire a inizio novembre (è necessaria l’approvazione da parte del Consiglio Europeo e del Comitato Esecutivo del FMI).
b) Sta crescendo un consenso in merito alla revisione dei termini del tanto dibattuto “PSI” (Private Sector Involvement, il programma di concambio di titoli con il settore privato). In base ad alcune dichiarazioni di membri della Commissione gli haircut proposti sarebbero dell’ordine del 30-50% (rispetto al 21% contenuto nella proposta IIF); peraltro, haircut di
quella entità potrebbero configurarsi come credit event e far scattare i CDS (ma non sembra esserci alternativa a questo punto). Juncker ha ammesso che sono in corso consultazioni con l’IIF in modo da arrivare ad una proposta agli appuntamenti di Eurogruppo e Consiglio Europeo del 21-23 ottobre.
2) La conclusione della tornata di “ratifiche” nazionali delle modifiche al fondo EFSF decise al Consiglio Europeo del 21 luglio: l’unico Paese in cui si è avuto un “finale da thriller” è stato la Slovacchia dove, avendo messo la fiducia sul voto, il Governo è caduto, ma le modifiche al fondo sono state successivamente approvate grazie all’appoggio del maggior partito di opposizione (che in cambio ha ottenuto la fissazione di una data per le elezioni anticipate, che dovrebbero tenersi il 10 marzo 2012).
Questi sviluppi, certamente positivi, erano però oramai abbastanza attesi e possono essere considerati come condizione necessaria, ma non sufficiente, a far cessare stabilmente le tensioni di mercato.
I “nodi cruciali” che potrebbero a nostro avviso rappresentare un vero punto di svolta nella crisi del debito sono: a) il potenziamento ”a leva” del fondo EFSF; b) la ricapitalizzazione delle banche. Su questi due punti sta crescendo un consenso, ma per ora ci sono solo vaghe dichiarazioni di intenti. Infatti:
1) potenziamento del fondo EFSF: nel documento “Una tabella di marcia per la stabilità e la crescita”2, la Commissione propone di:
a) “massimizzare l’uso dell’EFSF, senza aumentare le garanzie” fornite dagli Stati (non viene però mai usata la parola “leva”);
b) aumentare la “flessibilità ed efficacia” del fondo, consentendogli esplicitamente la possibilità di acquistare titoli di Stato (sia pure in circostanze riconosciute “eccezionali”) sul mercato (non solo secondario ma anche) primario;
c) accelerare la preparazione tecnica e le procedure di ratifica in modo da far sì che il nuovo ESM sia operativo (anziché dal 1° luglio 2013) già indicativamente a metà 2012.
Una modalità “operativa” per utilizzare l’EFSF “a leva” consisterebbe nella possibilità per l’EFSF di usare i 440 miliardi di “lending capacity” o i 725 miliardi di garanzie per garantire a sua volta una certa percentuale di perdite potenziali sulle nuove emissioni di titoli di Stato dei Paesi periferici: se la percentuale fosse del 25% sui titoli italiani e spagnoli e del 50% su titoli greci, irlandesi e portoghesi, 440 miliardi sarebbero sufficienti a “coprire” la raccolta di tutti questi Paesi sino al 2014 (circa 1.800 miliardi).
Sono circolate anche voci di possibile trasformazione dell’EFSF in una banca. La possibilità in questo caso che l’EFSF riceva liquidità dalla facility BCE ci sembra comunque improbabile in quanto esclusa da diversi membri del Consiglio, ideologicamente contrario a una commistione tra un fondo “gestito” dai Governi e una banca centrale indipendente.
2) Ricapitalizzazione delle banche. In merito segnaliamo crescenti consensi:
– l’accordo di massima per la ricapitalizzazione emerso dal vertice Merkel-Sarkozy del 9 ottobre. Il punto però è che la Germania vorrebbe che la ripatrimonializzazione fosse fatta prevalentemente con fondi nazionali, la Francia utilizzando l’EFSF;
– la proposta dell’EBA (che sarebbe stata inviata ai ministri delle Finanze, in attesa dell’update agli stress test di luglio i cui risultati dovrebbero essere disponibili prima del summit europeo del 23 ottobre), che poggerebbe su due punti: a) ricapitalizzazione con obiettivo “Core Tier I” al 7% o più probabilmente al 9% (gli stress test estivi imponevano come
requisito minimo un 5%), il che implicherebbe esigenze di ricapitalizzazione tra i 200 e i 300 miliardi a seconda del requisito scelto; b) adozione di garanzie pubbliche (non europee ma da parte degli Stati membri) accessibili a tutte le banche, al fine di facilitare il rifinanziamento a medio e lungo termine sul mercato a costi più attraenti rispetto a quelli
attuali;
– anche su questo tema la Commissione ha incluso nel documento testé citato solo dichiarazioni molto generiche, chiedendo in tal senso uno “sforzo coordinato” da parte degli Stati, dell’EBA e della BCE assieme alla Commissione stessa. Il capitale dovrebbe essere aumentato usando fonti private, solo se necessario i Governi dovrebbero fornire supporto pubblico; come ultima risorsa potrebbe essere usato l’EFSF.
In sintesi, questi due temi (il potenziamento del fondo e la ricapitalizzazione delle banche) vanno affrontati a nostro avviso congiuntamente (è vero che le banche soffrono dell’aumento del rischio sul debito sovrano, dunque la crisi bancaria rappresenta un sintomo e non la causa del “male”, ma sostenere le banche dei Paesi in difficoltà rende più agevole la copertura delle aste di titoli di Stato e attenua gli effetti della crisi sul circuito del credito e dunque sul ciclo). Nel caso in cui su entrambi i temi fosse trovata una risposta condivisa in sede europea “efficace” e in tempi rapidi, ciò potrebbe rappresentare un punto di svolta nella crisi, e rendere durevole il recupero di fiducia sui mercati visto sinora ad ottobre. Le autorità europee sembrano avere capito l’importanza di muoversi in tempi brevi: è auspicabile che una proposta condivisa su questi temi venga discussa al Consiglio del 23 ottobre (preceduto dall’Ecofin), in vista del G-20 di Cannes del 3-4 novembre.
Il G-20 potrebbe essere la sede appropriata per una decisione definitiva visto che sarebbe in discussione anche la proposta di un aumento del contributo del FMI per risolvere la crisi europea. Si parla di possibili prestiti precauzionali a Spagna e Italia. Aperture in tal senso sono giunte sia da Lagarde, che da Borges. Come nell’aprile del 2009, le risorse aggiuntive potrebbero venire da prestiti bilaterali o dall’acquisto di quote da parte di alcuni Paesi (BRIC in primis) più che da un aumento delle risorse permanenti del FMI. Una soluzione in discussione potrebbe prevedere la creazione di un veicolo speciale.
1 http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2011/pr11359.htm
2 http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1180&format=HTML&aged=0&language
=EN&guiLanguage=en
3 R. Ilg, How long before the unemployed find jobs or quit looking? Issues in Labor Statistics, Bureau of Labor Statistics, maggio 2011.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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