Non ci aspettiamo un repentino cambio di linea a Francoforte con l’insediamento di Draghi. La BCE dovrà continuare a difendere la stabilità dell’Eurozona con il programma di acquisto dei titoli di Stato, pur giustificandolo in base al …
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principio della piena separazione e alla necessità di garantire la trasmissione della politica monetaria. I rischi di una recessione a inizio 2012 sono in aumento: la BCE segnalerà probabili revisioni allo scenario macroeconomico e potrebbe preannunciare un primo taglio del refi a dicembre. La soglia minima dell’1% sarà raggiunta entro marzo 2012. La riunione dovrebbe fornire i dettagli sul nuovo programma di acquisto di covered bond.
Il dopo Trichet
La riunione di novembre vede l’insediamento del nuovo Presidente della BCE. Riteniamo che l’evento non determinerà un cambio di linea significativo, almeno nell’immediato. Le decisioni della BCE riflettono difatti le posizioni del Consiglio e non solo quelle del suo Presidente. Draghi, alla Conferenza sul Risparmio italiano tenutasi a Roma il 26 ottobre, ha indicato che la BCE è determinata a combattere la crisi e a sostenere sia il funzionamento del mercato interbancario, sia gli emittenti sovrani. Tuttavia, Draghi ha anche specificato che le misure non convenzionali in essere sono per natura temporanee. Il Presidente entrante ha ribadito che la BCE da sola non può risolvere i problemi della zona euro e che sono i Governi a dover trovare una soluzione definitiva alla crisi. Ha riguardo ha reiterato la posizione di altri Membri del Consiglio BCE sull’urgenza di rendere operativo l’EFSF II.
Il risultato dei Summit europei del 23 e del 26 ottobre ha fissato i cardini di un meccanismo di salvataggio tramite un doppio binario, ma i dettagli operativi in particolare del veicolo deputato a intervenire sui mercati primario e secondario sono ancora da definire. Le attese si sono spostate al dopo G-20. Ma se anche per la fine della settimana prossima tutti i dettagli fossero definiti, ci vorranno dei tempi tecnici per implementare il piano e rendere operativi i veicoli.
Riteniamo che nella fase di transizione, probabilmente destinata a durare qualche mese, la BCE non potrà tirarsi indietro e dovrà continuare a garantire la stabilità del sistema finanziario mediante gli attuali programmi. Nonostante l’imbarazzo interno (non solo del fronte tedesco) la BCE, quindi, non potrà fare altro che operare quasi come un prestatore di ultima istanza, giustificando gli acquisti come una misura di credit easing piuttosto che di quantitative easing perché sterilizzata e volta a garantire la trasmissione della politica monetaria. Gli acquisti di titoli saranno ancora dettati dalle condizioni di mercato. La scorsa settimana la BCE è intervenuta per 4,5 miliardi portando gli acquisti totali da inizio agosto a 95,5 miliardi e l’ammontare totale a 169,5 miliardi.
Riteniamo che la BCE proseguirà almeno allo stesso passo di qui a marzo 2012 e potrebbe quindi arrivare a detenere titoli per oltre 200 mld di euro. Si noti che a oggi gli acquisti della BCE sono pari solo all’1,8% del PIL area euro a fronte del 11,4% del PIL USA acquistato dalla FED e del 13,7% del PIL UK detenuto dalla BoE. La sterilizzazione degli acquisti non dovrebbe presentare difficoltà dal momento che il sistema è ampiamente approvvigionato con liquidità in eccesso (198 miliardi di euro). Tuttavia, questo modus operandi non è particolarmente efficiente: come esplicitamente indicato da Victor Constancio, vice presidente della BCE, il 10 ottobre scorso l’impatto sarebbe massimizzato se le risorse fossero utilizzate direttamente sul mercato primario. L’optimum sarebbero modifiche al Trattato che creino un organo europeo di gestione e controllo delle politiche fiscali e nel contempo investano direttamente la BCE del ruolo di garante ultimo della stabilità sistemica, soluzione che però è al momento categoricamente esclusa.
Nessuna misura aggiuntiva, qualche dettaglio in più sul CBPP2
Non ci aspettiamo l’introduzione di nuove misure non convenzionali dopo l’annuncio di due aste annuali (una si è tenuta ieri ed ha visto l’assegnazione di fondi per 56,9 miliardi di euro) e l’estensione del full allotment fino a luglio 2012. In futuro, se le tensioni sui mercati dovessero intensificarsi la BCE potrebbe introdurre un’asta con scadenza a 18 o 24 mesi per abbattere il costo del funding delle banche oltre l’anno e/o rivedere i requisiti sulle garanzie. Dovrebbero
invece aversi dettagli in più sul CBPP2 (Covered Bond Purchase Programme) per 40 miliardi.
Gli acquisti saranno completati entro ottobre 2012, ma non è escluso che, a differenza degli acquisti effettuati nel 2009-10, che ebbero una cadenza piuttosto regolare, la BCE possa procedere a un ritmo più veloce a seconda delle esigenze. Il Programma potrebbe aiutare il mercato dei covered bond spagnoli e francesi, dato il forte allargamento degli spread. Non è escluso che la misura possa essere di sostegno anche alle banche greche. Il precedente programma CBPP prevedeva egualmente la possibilità di intervenire sia sul primario, che sul secondario. Gli acquisti nel CBPP erano divisi tra la BCE (8%) e le banche centrali nazionali in una porzione determinata dalla quota nel capitale BCE. Le caratteristiche dei titoli utilizzabili nel precedente programma erano: I) i titoli dovevano essere ammessi come garanzia nelle operazioni di politica monetaria; II) dovevano soddisfare i criteri indicati all’art. 4 della direttiva UE 22 sugli investimenti collettivi (UCITS); III) il volume emesso doveva tassativamente superare 100 milioni di euro e, di norma, 500 milioni di euro; dovevano avere un rating tassativamente pari o superiore a BBB-/Baa3, ma di norma superiore ad AA (su questo punto si potrebbero vedere requisiti meno stringenti); IV) erano ammessi titoli coperti da attivi rappresentanti esposizione al settore pubblico; V) le controparti erano le stesse che potevano prendere parte alle operazioni di credito, nonché controparti basate nell’Eurozona e che erano oggetto degli investimenti dell’euro sistema. Molto probabilmente gli acquisti non saranno sterilizzati perché i titoli sono già stanziabili come collateral e perché non emessi da Stati sovrani.
Il peso reale della crisi: tassi all’1,0% per marzo 2012 La BCE alla riunione di novembre potrebbe invece fornire indizi di un imminente taglio dei tassi, dato il peggioramento dello scenario macro. Già alla riunione di ottobre la BCE aveva spianato la strada a una riduzione dei tassi ufficiali, dal momento che valutava in aumento i rischi verso il basso per la crescita e non giudicava più come “accomodante” la politica monetaria. Draghi, nell’intervento del 26 ottobre, nel riconoscere che i rischi per la crescita sono verso il basso, ha indirettamente confermato che l’opzione di allentamento delle condizioni monetarie sarà almeno discussa.
La BCE ha a più riprese ribadito che il sentiero dei tassi rimane fortemente dipendente dal contesto macro. Ebbene, nell’ultimo mese i rischi per la crescita economica nell’area euro sono aumentati. La domanda estera è rallentata ulteriormente. Permane un elevato grado d’incertezza sui tempi per l’implementazione di una soluzione istituzionale alla crisi. La politica fiscale potrebbe diventare anche più restrittiva il prossimo anno: stimiamo che l’impatto delle misure già adottate dai Paesi membri sia di oltre un punto di PIL, ma la Francia potrebbe annunciare una nuova manovra correttiva per circa 9 miliardi di euro per compensare l’effetto della revisione delle stime di crescita 2012, ora a 1,75%. Non possiamo escludere nuovi interventi neppure in Spagna e in Italia (si veda lo Scenario Macroeconomico del 21 ottobre 2011). Dato il quadro internazionale meno propizio e una situazione domestica ancora fortemente incerta, gli indicatori di fiducia stanno perdendo quota rapidamente. Il PMI composito per l’area euro è sceso a 47,3 dal 53,3 di giugno. L’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è ben sotto quota 100, livello coerente con una crescita in linea con la media storica. Gli ordini stanno cadendo a ritmi vertiginosi e le scorte sono ormai giudicate eccessive. La consapevolezza che il processo di risanamento richiederà tempi lunghi sta deprimendo il morale delle famiglie in particolare in Italia, dove sono stati superati i minimi del 2008, e in Spagna. Prospettive occupazionali meno rosee e la morsa della politica fiscale penalizzeranno i consumi. Le imprese sono attese ridimensionare sensibilmente i piani di spesa dato il calo di domanda e la scarsa viabilità sulle prospettive a medio termine. Non può escludersi, inoltre, che le condizioni al credito diventino anche più stringenti rispetto a quanto evidenziato dall’ultima Bank Lending Survey della BCE (dal 2% al 16%). Dato il contesto di riferimento l’economia dell’area euro potrebbe fare anche peggio del modesto 0,6% incorporato nelle nostre stime e in quelle di Consenso per il 2012. Lo scenario macro BCE di dicembre potrebbe quindi mostrare significative revisioni al ribasso della stima di crescita per il prossimo anno (1,3%).
Nel contempo, l’inflazione non rappresenta un problema: stimiamo che la variazione dei prezzi ritorni al 2% nella prima metà del 2012. La dinamica dei prezzi al consumo è ancora alimentata dalle pressioni sui prezzi delle commodity e dalla revisione di tassazione indiretta e prezzi amministrati; al netto di questi fattori stimiamo che l’inflazione “ciclica” sia rimasta circa stabile nel 2011 e che non vi sia spazio per rialzi nel corso del 2012. È probabile che la BCE lascerà quasi invariate le stime d’inflazione 2012.
Dato il peggioramento del quadro di riferimento e il rischio di una ricaduta recessiva per la zona euro, riteniamo che la BCE potrebbe segnalare la probabilità di un taglio dei tassi a dicembre di 25 punti base, che avverrebbe allora in concomitanza con la presentazione delle nuove previsioni di crescita e inflazione. Non si può escludere in tale occasione un taglio “secco” di 50 punti base, anche se ci sembra più probabile che la BCE voglia mantenere qualche cartuccia di riserva per l’inizio del 2012. In linea di principio la BCE potrebbe spingersi anche al di sotto dell’1,0% ma tale livello è stato finora percepito come soglia minima e non è stato valicato neppure nel 2009 quando la zona euro veniva dalla recessione più severa dal 1992. Si noti che un taglio di 50pb a fronte di stime di crescita nominali più deboli sarebbe facilmente giustificabile, in quanto lascerebbe invariata la stance di politica monetaria.
A dicembre, la BCE presenterà le stime per il 2013 e quindi offrirà un primo indizio sul percorso futuro dei tassi. Riteniamo che anche se si dovesse raggiungere una soluzione alla crisi in tempi brevi e le ripercussioni dovessero essere contenute, gli effetti sulla crescita saranno piuttosto duraturi e ci sembra improbabile che l’area euro possa crescere significativamente in eccesso dell’1,5% dal 2013. Nel contempo, l’inflazione a meno di impennate dei prezzi delle commodity dovrebbe rimanere sotto il 2%. In questo contesto la BCE potrebbe lasciare i tassi fermi per buona parte del 2013.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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