Una analisi probit segnala, sulla base di variabili di vario tipo (indici di fiducia, variabili “reali”, indicatori del credito, variabili finanziarie), che per l’area euro, con un orizzonte di un anno, la probabilità di una “vera e propria” recessione …
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(secondo la definizione del CEPR) è significativa ma ad oggi inferiore al 50% (la stima però dà risultati molto diversi a seconda degli indicatori considerati). Viceversa, la probabilità di una stagnazione dell’attività economica (simile a quella del 2002-03 o allo scenario che Draghi nell’ultima conferenza-stampa ha definito di “mild recession”) è molto alta (in base alla maggior parte degli indicatori, superiore al 60%). Ai fini di calcolare quale sia la probabilità che l’area dell’euro possa cadere in recessione (con un orizzonte da qui a fine 2012), abbiamo utilizzato un modello Probit4, usando come variabile binaria dipendente (Y) RECESSIONE (con Y=1 a segnalare i trimestri indicati dal CEPR5 come trimestri “recessivi”).
Poiché i due episodi di forte rallentamento del 2002 e del 2003 non sono considerati dal CEPR come recessione, abbiamo anche cercato di stimare la probabilità non di recessione ma di FORTE RALLENTAMENTO (hard landing, con Y=1 quando o l’economia è in recessione o il PIL su base trimestrale è nullo o negativo6 o il PIL su base annua cresce meno dell’1%).
Tra le variabili indipendenti abbiamo considerato tre tipi di variabili:
1) indici di fiducia;
2) variabili “reali”;
3) indicatori del credito;
4) variabili finanziarie.
1) INDICI DI FIDUCIA: il modo più “banale” per prevedere la probabilità di recessione o di forte rallentamento è guardare al livello (o al trend) degli indici di fiducia. Si tratta per la maggior parte dei casi comunque di indicatori anticipatori di breve termine, che consentono di prevedere l’andamento del ciclo con un orizzonte al massimo di 2 trimestri. Tra questi abbiamo considerato:
a) IFO tedesco: il più “quotato” indice di fiducia delle imprese nell’Eurozona non risulta un buon indicatore anticipatore, né di recessioni né di fasi di “forte rallentamento”. Più elevata la significatività dell’indice delle aspettative (a 6 mesi) della survey. Anche questo indicatore comunque segnala una probabilità di recessione piuttosto bassa, del 10% (però l’indice non sembra anticipatore ma coincidente); la probabilità di hard landing è più elevata, ma comunque inferiore al 50% (pari a una su tre).
b) ZEW: l’indice delle aspettative a 6 mesi di analisti e investitori istituzionali sull’economia tedesca fornisce indicazioni assai meno confortanti. Lo ZEW ha “previsto” (con una varianza spiegata assai alta, del 74% e con un ritardo stimato di due trimestri) entrambe le recessioni verificatesi sinora dagli anni Novanta ad oggi. L’indice però in due casi (nel 1999 e nel 2006) ha dato “falsi” segnali, quindi tende a sovrastimare la probabilità di recessione. Ebbene, secondo questo indicatore la probabilità di recessione (tra sei mesi) sarebbe attualmente addirittura del 98%. Lo ZEW sembra un previsore assai meno buono delle fasi di rallentamento, perché in questo caso la varianza spiegata è di un terzo e l’indice ha previsto solo tre delle quattro fasi di hard landing verificatesi nel corso della sua storia; inoltre, l’indice ha dato falsi segnali in 2 casi su 5; ebbene, lo ZEW segnala che la probabilità che al 3° trimestre 2012 l’area euro si trovi in una fase di hard landing (sempre nella nostra definizione) è molto elevata e pari all’83%.
c) Indagine PMI: l’altro indice di fiducia tra quelli maggiormente leading per l’Eurozona è il PMI (con il difetto di una storia relativamente breve, dal 1998). Tenendo conto di ciò, l’indicatore appare un accettabile previsore delle recessioni (oltre la metà della varianza della variabile “RECESSIONE” spiegata, 100% di casi di successo e nessun falso segnale). La significatività aumenta molto quando si consideri l’indicatore composito ottenuto come differenza tra il saldo sugli ordini e quello sulle scorte dell’indagine PMI (manifatturiera). Quest’indicatore appare un ottimo previsore di recessione (ma non di rallentamento): spiega il 70% della varianza della variabile dipendente e ha previsto (con due trimestri di anticipo) l’unica recessione verificatasi nel corso della sua storia, senza mai dare falsi segnali. Tale indicatore segnalerebbe una probabilità di recessione (nel 1° trimestre 2012) pari al 72%.
d) Indagine Commissione UE: (che ha il pregio di una storia più lunga, a partire dall’inizio degli anni Novanta). L’indice composito appare un buon indicatore anticipatore delle recessioni (R2= 43%, entrambe le recessioni previste e nessun falso segnale) e segnala una probabilità di recessione al momento piuttosto bassa, del 18%. Anche come anticipatore di “rallentamento” appare un buon indicatore (R2 superiore al 50%, tutti gli episodi “spiegati”, un falso segnale però), e anche in questo caso segnala una probabilità non altissima (del 43%) di hard landing.
e) Indagine NBB: ancora più lunga (risale all’inizio degli anni Ottanta) la storia dell’indagine della Banca del Belgio, considerata un indice anticipatore dell’attività manifatturiera in Germania e perciò nell’intera area euro. Il track record come anticipatore sia di recessioni, che di episodi meno gravi appare discreta (pur con una storia lunga, rispettivamente 100% e 80% di percentuali di “successo” e nessun falso segnale in entrambi i casi); l’indagine segnalerebbe probabilità piuttosto contenute, rispettivamente del 16% e del 30%, di recessione o forte rallentamento (l’indice appare coincidente e non leading però).
f) Leading Indicator dell’OCSE: si tratta di un indice composito che comprende sia indagini di fiducia, che variabili “reali”7, con il pregio di una storia che risale sino agli anni Settanta (coincidente con la cronologia disponibile per la datazione del ciclo secondo il CEPR). Considerando la variazione annua dell’indice, essa appare un discreto indicatore anticipatore sia delle recessioni, che delle fasi di deciso rallentamento (varianza spiegata intorno al 40%; 100% e 80% rispettivamente di percentuali di successo, nessun falso segnale recessivo e solo un falso segnale su 5 di rallentamento). Il leading indicator dell’OCSE segnala attualmente una probabilità di recessione del 69% e di forte rallentamento (con un orizzonte di sei mesi) dell’88%.
2) VARIABILI “REALI”: tra le variabili “reali” che possano fungere da indicatori anticipatori per il ciclo area euro, quelle imprescindibili sono la crescita mondiale e le politiche economiche domestiche. Per quanto riguarda una proxy per la domanda estera, il Paese maggiormente leading per l’Eurozona (nonostante l’accresciuto peso dell’export verso i Paesi emergenti) restano gli Stati Uniti. Per quanto riguarda le politiche economiche, abbiamo testato la significatività dello stance di politica fiscale (variazioni del saldo di bilancio, meglio se corrette per il ciclo e se strutturali), che però non risulta elevata in un’analisi probit. Apprezzabile invece – come d’altra parte ampiamente documentato in letteratura – la significatività di variabili che possono essere assunte come proxy della politica monetaria e cioè la variabile reale costituita dall’offerta di moneta (approssimata da M1 in termini reali) e la variabile finanziaria rappresentata dall’inclinazione della curva dei rendimenti (intesa come differenziale tra i rendimenti a 10 anni e quelli a 3 mesi):
a) PIL USA: la correlazione col ciclo americano spiega il 75% (3 su 4) delle recessioni e l’80% (4 su 5) delle fasi di rallentamento avvenute dagli anni Settanta ad oggi. Nel segnalare le recessioni, l’indicatore appare “coincidente”, mentre mostra un anticipo di appena un trimestre nell’anticipare le fasi di “rallentamento”, a segnalare come specie nella storia recente gli sfasamenti temporali tra i cicli sulle due sponde dell’Atlantico si siano ridotti significativamente. Oggi, l’andamento del PIL americano segnala una probabilità attuale di recessione del 20% e di hard landing appena inferiore al 40%.
b) M1 reale: l’indice (considerato dalla BCE un anticipatore dei punti di svolta del ciclo8) appare un buon previsore delle recessioni (varianza spiegata pari al 54%, tutte e tre le recessioni verificatesi dagli anni Ottanta ad oggi previste), anche se in 2 casi su 5 ha dato “falsi segnali”. Non risulta invece un affidabile indice anticipatore delle fasi di rallentamento. M1 reale al momento segnala una probabilità di recessione (a metà 2012) pari al 66%.
3) INDICATORI DEL CREDITO: oltre alle variabili “reali”, vista la rilevanza che nell’attuale crisi svolgono le banche (soprattutto in merito alla trasmissione al ciclo degli effetti reali della crisi finanziaria), abbiamo pensato di testare la significatività di indicatori del credito. Tra questi:
a) la crescita dei prestiti al settore privato, che sembra anticipare con un ritardo di due trimestri le recessioni e con un ritardo di cinque trimestri le fasi di rallentamento. Tuttavia, la varianza spiegata della variabile dipendente non è elevatissima (rispettivamente 36% e 31%) come non è pienamente soddisfacente il track record (percentuali di successo 67% e 60%, falsi segnali rispettivamente 2 su 4 e 1 su 4). Le indicazioni da questa variabile sono molto pessimistiche, in quanto essa segnalerebbe oggi una probabilità di recessione a metà 2012 del 76% e di “forte rallentamento” a fine 2012 del 93%;
b) la Bank Lending Survey: ai fini di testare gli effetti che la restrizione del credito indotta dalla crisi bancaria possa causare sul ciclo, abbiamo anche inserito come variabile indipendente le indicazioni (prospettiche) delle banche circa le condizioni del credito alle imprese, dedotte dalla BLS della BCE. Il problema di questa indagine è la sua storia “breve” (risale al 2003). La varianza spiegata da questo indicatore è elevata (superiore al 60%), e l’indicatore ha una percentuale di successo del 100% sui due casi di recessione/rallentamento verificatisi dal 2003 ad oggi, ma in un caso di recessione su due e in un caso di rallentamento su tre ha dato un “falso segnale”. Questo indicatore segnalerebbe una probabilità di recessione piuttosto contenuta (del 13%) e una probabilità di hard landing invece significativa (60%).
4) VARIABILI FINANZIARIE: oltre all’inclinazione della curva dei rendimenti, tradizionalmente indicata in letteratura come variabile “principe” nella stima prospettica della probabilità di recessione, l’altra variabile cui di solito si guarda è il mercato azionario (con la variante, inserita per catturare le caratteristiche dell’attuale correzione sui prezzi di Borsa, di considerare i prezzi delle azioni del settore bancario). Infine, sempre per “modellare” la specificità dell’attuale crisi, abbiamo provato a inserire una variabile che sintetizzi almeno l’avversione al rischio sul mercato del debito sovrano.
a) yield curve: tradizionalmente, la variabile considerata il miglior anticipatore delle recessioni è il differenziale tra rendimento a 10 anni e a 3 mesi; l’analisi in questo caso è complicata dal fatto che attualmente nell’area dell’euro la curva dei rendimenti è molto diversa a seconda di quale Stato membro si consideri. Abbiamo “risolto” il problema considerando la media ponderata, sulla scadenza a 10 anni, dei rendimenti obbligazionari dei vari Stati facenti parte dell’area euro.
La prima cosa che si nota è che la yield curve è, tra tutti gli indicatori esaminati, quello col maggiore valore “anticipatore” nel senso che il ritardo “migliore” con cui anticipa recessioni/rallentamenti va da un anno a un anno e mezzo. Tra i pregi di questo indice c’è anche il fatto che dagli anni Ottanta ad oggi non ha mai dato “falsi segnali” (non ha mai segnalato con probabilità superiore al 50% eventi di recessione/rallentamento che non si sono poi verificati). Tuttavia, la varianza spiegata da questo indicatore non è altissima (rispettivamente 27% e 31%) e la percentuale di successo nel prevedere gli eventi di cui sopra non è piena (2 su 3 e 3 su 5). Ebbene, questo indicatore segnala (con un orizzonte rispettivamente di 12 e 18 mesi) una probabilità molto bassa sia di recessione (3%) che di forte rallentamento (6%). La significatività della yield curve come anticipatore dei recessioni migliora ove si consideri non una media dei rendimenti dell’eurozona ma la yield curve riferita alla sola Germania (R2 sale al 43%, anche se l’anticipo si riduce ad un solo trimestre e si nota un “falso segnale” nel 1990).
Comunque, la probabilità prevista di recessione resta molto bassa (6% al 1° trimestre 2012). La probabilità stimata sale al 19% nel caso di un rallentamento, ma il track record dell’indicatore non è molto elevato.
b) Eurostoxx: i prezzi di Borsa nel caso dell’area euro non appaiono un buon indicatore di recessione (nessuno dei due episodi verificatisi è stato “previsto”), ma viceversa un “accettabile” indicatore di rallentamento (100% di successi, un solo falso segnale). L’Eurostoxx oggi segnala una probabilità di hard landing (con un orizzonte a 6 mesi) di poco inferiore al 50%. Una possibile variante (giustificata poco sopra) nell’attuale contesto di mercato consiste nel considerare l’indice Eurostoxx limitato ai titoli del settore bancario. La valenza previsiva migliora, ma l’indice resta poco affidabile nell’anticipare la recessione; viceversa appare un buon previsore delle fasi di rallentamento (4 casi su 4 previsti, un falso segnale su 5); attualmente questa variabile segnala una probabilità di hard landing (sempre tra 6 mesi) dell’80%.
b) Euroswap: tra le variabili esplicative abbiamo anche provato a inserire l’euroswap spread a 10 anni come possibile indicatore di tensioni sul mercato del debito sovrano. La storia inevitabilmente è recente (dal 1999). La varianza spiegata nel prevedere le recessioni (con un ritardo di due trimestri) è accettabile (32%) e l’indicatore ha previsto l’unico episodio recessivo della sua storia, ma una volta ha dato un falso segnale. Come anticipatore delle fasi di forte rallentamento l’indicatore è meno accurato (R2= 15%) e la percentuale di successi non è piena (due su tre; nessun falso segnale però). Questa variabile segnala oggi una probabilità di recessione (tra 6 mesi) del 62% e una probabilità di hard landing (a inizio 2013) del 74%.
IN SINTESI, l’analisi fatta, pur con tutti i caveat del caso, mostra che nelle attuali condizioni, secondo quasi tutti gli indicatori considerati, la probabilità di un forte rallentamento (definito come crescita annua inferiore all’1% o un paio di trimestre di crescita trimestrale almeno nulla) è molto alta.
Per quanto riguarda la probabilità di recessione, essa varia di molto a seconda dell’indicatore previsivo considerato. Gli unici indicatori che segnalano chiaramente una recessione sono alcuni indici di fiducia con valenza tipicamente di outlook sull’attività manifatturiera di breve termine (come è il caso del saldo tra ordini e scorte dell’indagine PMI, peraltro un indicatore dalla storia breve e quindi poco significativa) o fortemente influenzati dalla volatilità sui mercati finanziari (come l’indice ZEW, che rappresenta la fiducia non di imprenditori ma di analisti finanziari e investitori istituzionali). L’indicatore più tradizionalmente riconosciuto in letteratura come anticipatore delle recessioni secondo la metodologia probit, ovvero l’inclinazione della curva dei rendimenti, segnalerebbe al momento (con un orizzonte di 12-18 mesi) una probabilità molto bassa sia di recessione che di “forte rallentamento”; ci sono dubbi però che l’attuale impennata dei rendimenti in alcuni Paesi dell’area euro indotta dalla crisi sul debito sovrano possa avere “distorto” tale indicatore. È vero che ci sono alcune variabili “reali” (M1 reale, prestiti al settore privato) che segnalerebbero una recessione con probabilità superiore al 50%, tuttavia si tratta di indicatori non così affidabili e con una percentuale elevata (pari a circa la metà del totale) di “falsi segnali”. L’unico indice dalla storia “lunga” e con un buon track record come “anticipatore di recessioni” è il leading indicator dell’OCSE, che segnala al momento una probabilità di recessione vicina al 70%.
In sostanza, la metodologia probit non segnala univocamente uno scenario recessivo per l’area dell’euro (in base alla media degli indicatori considerati, la probabilità di un evento recessivo è comunque non trascurabile, di poco inferiore al 40%). Tuttavia, uno scenario di stagnazione dell’attività economica (crescita trimestrale almeno nulla se non in territorio negativo, o crescita annua inferiore all’1%, in sostanza uno scenario molto vicino alla fase congiunturale vissuta nel 2002-03 o a quello che Draghi nell’ultima conferenza-stampa ha definito di “mild recession”) appare molto probabile (in questo caso la media degli indicatori considerati è di poco inferiore, e la mediana di poco superiore, al 60%).
4 Modelli Probit (una definizione sintetica): vengono utilizzati per stimare una variabile dipendente binaria, ovvero che può assumere esclusivamente due valori: 1 (in caso di accadimento dell’evento considerato) e Ø, nel caso contrario. L’obiettivo è, una volta stimato un parametro di correlazione ß (con il metodo della funzione di massima verosimiglianza) tra la variabile indipendente X (ad esempio, Eurostoxx o Yield curve) e quella dipendente Y, di quantificare il valore della probabilità che accada l’evento 1 t.c.: Prob(Y=1) per ß 0X0 , dove ß 0=parametro stimato e X0=valore variabile indipendente.
5 http://www.cepr.org/data/dating/
6 Purché non per un solo trimestre isolato
7 Per una analisi della metodologia si veda http://www.oecd.org/dataoecd/34/20/1907370.pdf
8 “The informational content of real M1 growth for real GDP growth in the euro area”, ECB monthly
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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