Una analisi probit segnala, Le sfide che dovrà affrontare il nuovo Governo sono ardue: la crisi ha già cominciato ad avere effetti rilevanti sul ciclo, che sarà difficile contrastare tenendo conto della necessità di ulteriori misure correttive….
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In attesa delle risposte di politica economica che verranno dal nuovo Governo, la crisi sul debito comincia a mostrare importanti effetti reali sul ciclo, che ci hanno spinto a portare in territorio negativo (a -0,3%, contro lo 0,6% stimato dal Governo uscente e lo 0,1% contenuto nelle proiezioni diffuse nei giorni scorsi dalla Commissione Europea) la stima sul PIL nel 2012 (dopo uno 0,7% stimato per il 2011). Quel che è peggio è che, con le informazioni disponibili ad oggi, anche per il 2013 sarà molto arduo evitare una stagnazione dell’attività economica.
I canali attraverso i quali la crisi sul debito e finanziaria sta incidendo (e lo farà ancora di più l’anno prossimo) sul ciclo sono i seguenti:
1) Gli effetti della restrizione fiscale già approvata (e di eventuali nuove misure aggiuntive)
Quanto agli effetti della manovra di correzione fiscale sul 2012, rimandiamo al numero del 16 settembre di questa pubblicazione per una stima dell’impatto sul ciclo, che là quantificavamo per l’anno prossimo pari allo 0,7% del PIL considerando solo la manovra 2011, cui è da aggiungere un ulteriore impatto dello 0,4% ove si consideri anche la correzione decisa nella manovra 2010.
Il maxi-emendamento alla Legge di Stabilità approvato come ultimo atto dal governo uscente non sembra aver alterato significativamente il quadro dei saldi definito dalla manovra estiva. Ma un ulteriore aggiustamento potrebbe essere richiesto. Infatti, nelle seguenti ipotesi: a) nostre stime sul PIL 2012-13; b) ipotizzando che i rendimenti obbligazionari rimangano vicini ai massimi toccati il 9 novembre ovvero nell’ipotesi che il recente shock sui tassi sia permanente; c) ipotizzando una efficacia non piena della manovra (in particolare, del 50% per quanto riguarda le misure riguardanti i tagli alla spesa centrale e le entrate da lotta all’evasione); ebbene, in queste ipotesi, se all’Italia fosse richiesto tassativamente di raggiungere l’obiettivo di pareggio del bilancio nel 2013, mancherebbero nelle nostre proiezioni oltre 26 miliardi, di cui la metà dovuti alla recente impennata dei tassi di interesse, oltre 8 miliardi alla minore crescita rispetto alle proiezioni governative e quasi 5 miliardi alla non piena efficacia della manovra.
Peraltro, è auspicabile che all’Italia non sia richiesto di colmare interamente il gap creato dallo shock sui tassi, visto che non è detto esso si riveli permanente e pena un aggravarsi della recessione attesa in ogni caso l’anno prossimo (eventuali misure aggiuntive sul biennio 2012-13 dell’entità descritta avrebbero un impatto negativo sul PIL di un ulteriore 0,7% spalmato su due anni1).
Nuova manovra in arrivo?
Correzione necessaria a raggiungere il pareggio di bilancio nel 2013 (mld) 26.2 di cui:
– dovuta alla maggior spesa per interessi 13.3
– dovuta alla minore crescita 8.4
– dovuta a un’efficacia non piena della manovra 4.5
Nota: le ipotesi sottostanti sono: 1) crescita del PIL reale -0,3% nel 2012, zero nel 2013; 2) livello dei tassi di interesse ai massimi raggiunti il 9/11; 3) efficacia al 50% delle misure contenute nella manovra fiscale relativa ai tagli alla spesa centrale e alle entrate da lotta all’evasione. Fonte: stime Intesa Sanpaolo su dati MEF
2) Effetto-ricchezza negativo
Lo shock sui mercati finanziari sta mettendo sotto stress il valore della ricchezza finanziaria delle famiglie, dal che può derivare un impatto negativo sui consumi finali sulla base della relazione che in letteratura viene tradizionalmente definita “effetto-ricchezza”.
La Banca d’Italia2 stima una relazione di lungo termine secondo cui l’elasticità dei consumi alle variazioni del reddito è del 60%, quella alla ricchezza finanziaria del 6% e quella alla ricchezza immobiliare dell’1,5%. Ora, stimiamo (in base alla composizione della stessa) che la variazione subita dalla ricchezza delle famiglie (considerando la variazione dei prezzi non solo della componente azionaria ma anche obbligazionaria e in titoli di Stato in particolare) sia stata nell’ultimo anno dell’ordine di oltre il 9% in termini reali. Se ne deduce che l’impatto della diminuzione del valore della ricchezza finanziaria registrato negli ultimi 12 mesi si tradurrebbe ceteris paribus in una flessione dei consumi dello 0,6%. L’effetto è probabilmente attenuato dal fatto che la perdita di valore della ricchezza investita in titoli di Stato è virtuale nel senso che, escludendo un default i titoli recuperano valore a scadenza.
Per inciso, l’effetto-ricchezza immobiliare è inferiore: in base alle variazioni dei prezzi degli immobili in termini reali registrate negli ultimi 12 mesi e alle elasticità della relazione di lungo termine coi consumi, esso è pari ad appena un decimo.
Se si aggiunge che stimiamo che a fine 2011 il reddito disponibile reale delle famiglie sia calato dell’1,7% rispetto a un anno fa, l’effetto negativo complessivo derivante dalle variazioni di ricchezza e reddito registrate negli ultimi 12 mesi sui consumi è molto rilevante e pari addirittura ad oltre un punto percentuale e mezzo (infatti, solo grazie a un calo del tasso di risparmio di ben l’1,7% i consumi dovrebbero aver evitato un segno negativo a fine 2011). Peraltro, le stime fin qui esposte sono calcolate sulla base dei coefficienti stimati da Banca d’Italia sulla relazione di lungo termine tra consumi, reddito e ricchezza. L’impatto di breve termine è probabilmente inferiore, e si cattura meglio attraverso una simulazione nel modello di Oxford Economics Forecasting, nel quale ad un calo della ricchezza finanziaria netta del 10% corrisponde una flessione dei consumi di un decimo nel primo anno e di due decimi nel secondo.
Un corollario di quest’analisi è che, in base alle stime sia di lungo che di breve termine, l’impatto sui consumi e dunque sul PIL di un’imposta una tantum sulla ricchezza (finanziaria o a maggior ragione reale), anche con un’aliquota relativamente elevata (1%), sarebbe limitato al massimo ad un decimo.
3) Aumento del costo del capitale
Un altro effetto forse non sufficientemente dibattuto della crisi è il seguente: l’aumento del rischio-Paese Italia sta già causando un aumento del costo del debito per le famiglie, oltre che sia del costo del capitale di debito che del capitale proprio per le imprese, assieme al rischio di una restrizione delle condizioni di credito per famiglie e imprese (indotta dalle difficoltà di approvvigionamento sul mercato interbancario per le banche). Abbiamo cercato di modellare parzialmente quest’effetto limitandoci agli effetti che la crisi può produrre sulle condizioni creditizie. Nel modello Oxford Economics, abbiamo posto eguale il residuo della variabile “credit conditions” (specifico per ogni Paese dell’area euro) al valore minimo storico da esso assunto in anni recenti (in sostanza, si ipotizza che il differenziale tra le condizioni di credito applicate in Italia e nella media degli altri Paesi dell’area euro sia massima). Il risultato è, per il primo anno, un impatto negativo di tre decimi sul PIL. Impatto di uno shock sul differenziale nelle condizioni di credito tra Italia e media area euro
Gli ultimi due effetti sono quelli più difficilmente “quantificabili” o “modellabili”, ma non per questo di minore rilevanza:
4) Impatto sulla fiducia
La crisi sta già avendo un significativo impatto negativo sulla fiducia sia delle imprese sia
soprattutto delle famiglie (il cui morale è tornato ai minimi del 2008); come dimostrato in
letteratura, tale effetto non modifica il profilo dei consumi nel medio termine, ma può avere un
rilevante impatto nel breve termine in quanto condiziona le scelte intertemporali riguardanti in
particolare l’acquisto di beni durevoli.
5) Effetto-incertezza
La letteratura economica ha dimostrato con dovizia di risultati empirici che la natura “irreversibile” degli investimenti spinge le imprese a procrastinare le decisioni di investimento quando l’incertezza (sui ritorni attesi e sul costo del capitale) è elevata. Nel caso italiano, una ricerca della Banca d’Italia (Bontempi, Golinelli e Parigi 2007), condotta su un campione di 8633 imprese manifatturiere italiane combinando i bilanci aziendali con l’inchiesta della Banca d’Italia sugli investimenti, osserva nel periodo 1996-2004 una relazione negativa tra investimenti e incertezza della domanda. La correlazione aumenta al crescere del grado di irreversibilità delle immobilizzazioni e di rigidità del mercato del lavoro, e risulta meno intensa all’aumentare del livello di concorrenza a cui sono esposte le imprese.
1 La nostra stima sul PIL 2012 (-0,3%) NON include l’impatto di eventuali nuove misure aggiuntive.
2 “The effects of housing and financial wealth on personal consumption: aggregate evidence for Italian households”, A. Bassanetti and F. Zollino, Bank of Italy, presented at conference “Macroeconomics of Housing Markets” held in Paris, 3-4 December 2009; vedi anche Mario Draghi, “Consumo e crescita in Italia”, Lezione alla 48a Riunione Scientifica Annuale Società Italiana degli Economisti, Torino 26 ottobre 2007.
4 Modelli Probit (una definizione sintetica): vengono utilizzati per stimare una variabile dipendente binaria, ovvero che può assumere esclusivamente due valori: 1 (in caso di accadimento dell’evento considerato) e Ø, nel caso contrario. L’obiettivo è, una volta stimato un parametro di correlazione ß (con il metodo della funzione di massima verosimiglianza) tra la variabile indipendente X (ad esempio, Eurostoxx o Yield curve) e quella dipendente Y, di quantificare il valore della probabilità che accada l’evento 1 t.c.: Prob(Y=1) per ß 0X0 , dove ß 0=parametro stimato e X0=valore variabile indipendente.
5 http://www.cepr.org/data/dating/
6 Purché non per un solo trimestre isolato
7 Per una analisi della metodologia si veda http://www.oecd.org/dataoecd/34/20/1907370.pdf
8 “The informational content of real M1 growth for real GDP growth in the euro area”, ECB monthly
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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