BCE: il valore del tempo

Dopo la seconda asta a 36 mesi, riteniamo che la BCE vorrà prendere tempo per valutare gli effetti della massiccia iniezione di fondi sulle condizioni di mercato. La BCE non farà quindi nessun annuncio, ma manterrà aperte tutte le opzioni e segnalerà la disponibilità ad ulteriori interventi in caso di rinnovate pressioni. Un taglio del refi al di sotto dell’1,0% è improbabile, dati i segnali di stabilizzazione ciclica ed il netto miglioramento del bilancio dei rischi che si è innescato con le aste a tre anni. Dopo aver comprato tempo con le aste a 36 mesi …

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La seconda asta straordinaria triennale della BCE si è conclusa con un risultato superiore alla prima: sono stati allocati 529,5 miliardi contro i 489,2 dell’asta del 21 dicembre (e contro i 470 attesi dalla media degli analisti secondo il consensus Bloomberg); tenuto conto della minor richiesta alle altre operazioni di questi giorni, la creazione netta di liquidità è stata di circa 310 miliardi di euro, circa 120 miliardi in più che a dicembre (193 miliardi di euro). Da notare che all’asta hanno aderito ben 800 istituzioni finanziarie (più di un terzo delle 2267 totali) contro le 523 di dicembre, un dato che potrebbe riflettere i tempi di adattamento del sistema all’allentamento dei criteri di stanziabilità. L’operazione dello scorso mercoledì lascia l’ammontare di fondi immessi con le OMO oltre i mille miliardi di euro; a questi vanno aggiunti i 219 miliardi del SMP e i 64,6 miliardi dei programmi sui covered bonds. Gli asset detenuti dalla BCE sono difatti raddoppiati da settembre del 2008 ad oggi e alcuni cominciano ad essere timorosi della dimensione del bilancio BCE e delle misure adottate per fronteggiare la crisi. Vale la pena ricordare che la Fed ha circa sestuplicato il proprio bilancio sullo stesso arco di tempo, anche se dopo numerose misure di credit easing (CE) è passata a programmi di quantitative easing (QE). Tuttavia, la dimensione del bilancio di una Banca centrale pone dei rischi per la dinamica inflazionistica di medio termine solo se l’aumento di base monetaria genera, tramite il credito, una crescita di domanda e offerta al di sopra del potenziale. Ma non ci troviamo in una situazione di questo tipo.

Continuiamo a ritenere che le operazioni a 36 mesi abbiano cambiato in meglio il bilancio dei rischi anche sul medio periodo, come sostenuto nel Weekly Economic Monitor del 24/02/2012.
Le argomentazioni che le operazioni sono servite soltanto a comprare tempo, spostando il problema in avanti ci sembrano poco convincenti. In questa crisi, difatti, il tempo potrebbe rivelarsi il miglior investimento. Se è vero che le aste non hanno ridotto le passività delle banche, non è escluso che le banche utilizzino parte della liquidità per operazioni di buyback e che, con il graduale ritorno a condizioni di raccolta accettabili sul mercato all’ingrosso, possano prendere meno a prestito dalla BCE nelle operazioni ordinarie nei prossimi mesi per arrivare poi a rimborsare parte dei fondi dopo un anno. Se la liquidità netta verrà in parte reinvestita in titoli pubblici nei Paesi periferici, vi saranno comunque benefici per il conto economico e per la posizione di liquidità. E se è vero che tale scelta potrebbe rendere la posizione di bilancio delle banche maggiormente dipendente dalla dinamica del rischio Paese, è evidente che le operazioni hanno alleviato il rischio di rifinanziamento per i Governi dei Paesi periferici, e quindi l’urgenza e l’entità della ricapitalizzazione dei bilanci bancari – quanto meno in quei paesi, Italia e Spagna in particolare, in cui il peggioramento dei capital ratios é in larga misura riconducibile al contagio da rischio sovrano. Con il tempo, le misure di austerità fiscale daranno i loro frutti ed il quadro di finanza pubblica nei Paesi periferici migliorerà, riportando fiducia e ridimensionando ulteriormente il rischio Paese.

La BCE si prenderà una pausa sulle misure straordinarie

Riteniamo, quindi, che la BCE dopo le ultime misure straordinarie, vorrà prendersi una pausa per verificare gli sviluppi di mercato. Tuttavia, dal momento che la crisi non è rientrata del tutto, ci aspettiamo che la BCE mantenga aperte tutte le opzioni e segnali la disponibilità ad intervenire nel caso di rinnovate pressioni. La BCE manterrà il full allotment ancora a lungo, anche se è assai improbabile che annunci a breve altre aste straordinarie.

Inoltre, il SMP rimarrà attivo, anche se gli interventi variano molto in ragione dell’andamento del mercato. Secondo indiscrezioni di stampa, nei giorni scorsi la BCE è intervenuta a sostegno dei titoli portoghesi dopo due settimane di inattività. Il SMP rimane uno strumento cardine per fronteggiare il rischio di rinnovate pressioni sul debito dei Paesi periferici. Secondo alcuni, il fatto che la BCE abbia potuto evitare le perdite imposte ai creditori privati può ridurre l’efficacia del programma, inducendo gli investitori a ridurre l’esposizione nei Paesi a rischio; tuttavia, il meccanismo consente comunque di agevolare l’assestamento dei portafogli degli investitori esteri, soprattutto quando risulta troppo concentrato temporalmente.

Le nuove stime dello staff BCE saranno coerenti con tassi fermi

Per quanto concerne le misure convenzionali, non ci aspettiamo un calo dei tassi sotto l’1,0%. Le nuove previsioni dello staff BCE porteranno la proiezione centrale per il 2012 circa in linea con la stima di consenso di una lieve recessione (-0,5%). La previsione per il 2013 sarà rivista al ribasso, appena sotto l’1,0%, dall’1,3% di dicembre scorso. Le stime d’inflazione saranno ritoccate al rialzo sia quest’anno che il prossimo, dal momento che la dinamica delle esogene potrebbe essere meno favorevole. Il prezzo del petrolio greggio implicito nei futures ( è sostanzialmente più alto di quello sottostante l’esercizio di previsione di dicembre (109,4 dollari nel 2012 e 104,0 nel 2013) ed il cambio più debole (1,36 nel 2012 e nel 2013). Le nuove stime dello staff BCE giustificheranno quindi tassi fermi. Draghi ha, del resto, posto l’enfasi su segnali di stabilizzazione ciclica, sia pure su livelli modesti. Inoltre, il calo dei rendimenti e il miglioramento del clima di fiducia avranno effetti positivi sulle prospettive economiche, così come nel 2011 ne avevano avuti di negativi. La massiccia iniezione di liquidità ha ridotto il rischio di una stretta sul credito e, quindi, di una più severa risposta del ciclo economico alla crisi sul debito sovrano. Già alla riunione di febbraio la BCE valutava i rischi per lo scenario verso il basso ma non più “sostanziali”. La persistenza dell’inflazione europea sopra il 2,0% anche nei primi mesi del 2012 è interamente riconducibile alle pressioni sul prezzo del greggio che riflettono le tensioni geopolitiche. La probabilità che l’inflazione da energia inneschi effetti di seconda battuta è trascurabile in particolare nei Paesi periferici, dove la bassa crescita ed il netto deterioramento delle condizioni sul mercato del lavoro metteranno piuttosto pressioni verso il basso sulla dinamica di costi e prezzi interni.

Tasso sui depositi a zero non può escludersi, ma è difficile sia annunciato a breve.

Il processo virtuoso innescato dalle aste a tre anni deve ancora trasferirsi in una maggiore circolazione di fondi tra gli operatori e, successivamente, al sistema produttivo. Un modo per favorire la circolazione della liquidità all’interno del sistema potrebbe essere un taglio del tasso di remunerazione delle riserve. Ci sembra improbabile che segnali in tal senso possano arrivare già alla prossima riunione. La BCE vorrà verificare gli sviluppi sul mercato interbancario, prima di adottare misure radicali e probabilmente controverse all’interno del Consiglio direttivo. Se la situazione tornasse a preoccupare, la BCE potrebbe preferire la via normale, cioè quella di tagliare il refi di 25 punti base e di traslare tutto il corridoio, piuttosto che muovere il solo tasso sui depositi.

Quali i rischi? La recessione nei Paesi periferici potrebbe essere più profonda e durare più a lungo. Non è escluso che in una simile circostanza si vedano rinnovate pressioni su Italia e Spagna. In quel caso i bilanci bancari risentirebbero dell’aumento del rischio Paese e del probabile aumento di incagli e sofferenze. Va però considerato che almeno in Italia, anche nel caso di una contrazione dell’attività economica più severa di quella assunta dal Governo (-0,4%), vi è margine perché il debito scenda comunque (si veda a riguardo la Sostenibile pesantezza del debito italico nel Weekly Economic Monitor del 10/02/2012). Nel caso di un evento avverso, il debito di Italia e Spagna è comunque meno sensibile alle scelte di portafoglio degli investitori esteri di quanto non lo fosse un anno fa, dal momento che la quota si è ridotta in Italia al 40% del totale ed è scesa fino a circa il 39% in Spagna a fine 2011. In caso di rinnovate pressioni, la BCE potrebbe sempre intervenire con il SMP per assorbire il potenziale deflusso di investitori esteri ed alleggerire i bilanci delle istituzioni finanziarie che avessero aumentato l’esposizione ai governativi. In aggiunta, la BCE potrebbe annunciare nuove misure straordinarie: un’altra asta a 36 mesi e /o un programma di acquisto di altre tipologie di asset.

In conclusione riteniamo che, se il miglioramento di morale e delle condizioni di mercato sarà confermato, la BCE rimarrà ferma sulle misure convenzionali e sui tassi d’interesse. Per favorire il processo di circolazione della liquidità, la BCE potrebbe portare a zero il tasso di remunerazione sulle riserve o tagliando solo il tasso sui depositi di 25pb o riducendo il refi di 25 punti base e traslando simmetricamente il corridoio.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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