Gli Stati Uniti stanno alimentando la bolla sul debito. Il parziale rientro degli eccessi di indebitamento delle famiglie non è concluso, ma il sentiero del debito federale rappresenta una minaccia di crisi praticamente certa, in assenza di interventi incisivi e tempestivi. …..
I mercati e le autorità potrebbero rimandare la resa dei conti al 2014, correndo il rischio di dover intervenire in situazione di emergenza su un debito che sarà vicino al 100% del PIL.
L’indigestione di debito che ha caratterizzato il settore delle famiglie prima e quello federale poi, rimane il principale fattore di rischio per l’economia americana. Il processo di riduzione del debito delle famiglie iniziato da un anno è lontano dalla sua conclusione e il suo proseguimento dipende ancora in parte considerevole dal supporto delle politiche economiche espansive attraverso tassi bassi e sostegno al reddito disponibile. I rischi maggiori derivano però dalle finanze federali, dove il processo di aggiustamento continua a essere rimandato, per via delle scadenze elettorali oltre che per la fragilità della ripresa.
La soluzione al problema del debito si potrà trovare solo sul fronte fiscale e sarà, paradossalmente, una forma di “europeizzazione” degli Stati Uniti. Nella crisi, gli effetti dirompenti dell’eccesso di debito privato sono stati contenuti attraverso un’esplosione di spesa pubblica, sfociata in un inarrestabile deterioramento di deficit e debito federale. Nel nuovo modello economico più statalista, abbracciato per necessità più che per scelta ideologica/politica, difficilmente eliminabile nel prossimo quinquennio, la soluzione al problema fiscale è una sola: un aumento strutturale delle imposte per far fronte alla crescita più elevata della spesa ormai definitivamente scritta nel sentiero dei conti pubblici, almeno su un orizzonte politicamente prevedibile.
Il debito totale negli Stati Uniti ha toccato il 369% nel 2009, da 307% del 2004 e 342% del 2007. L’accelerazione recente dell’aumento del rapporto debito/PIL è da ascrivere alla dinamica del settore non finanziario dall’inizio degli anni 2000, a sua volta dovuta essenzialmente al settore delle famiglie. La stabilizzazione del rapporto debito/PIL per le famiglie dal 2007 in poi è stata a sua volta controbilanciata dalla fortissima accelerazione della crescita del debito federale del 2008-2009 (sia in termini assoluti, sia in relazione al PIL), che aumenterà ancora nel 2010- 2011. In questa crisi le categorie di agenti rilevanti sono le famiglie e il governo federale. Le imprese hanno registrato un calo del debito ampio, ma con un precedente storico nella recessione degli anni ’80. Per le famiglie, il calo del debito è senza precedenti storici: per quanto riguarda il governo federale, i precedenti storici per i livelli attuali di debito/PIL sono associati esclusivamente con periodi post-bellici.
Il processo di aggiustamento dei bilanci delle famiglie, attraverso la riduzione del debito, è ancora in atto; tuttavia il trend di aumento del tasso di risparmio si è interrotto nella seconda metà del 2009, in presenza dello stimolo fiscale e della crescita del valore delle attività (finanziarie e non). Dal 2° trimestre 2009, il valore delle attività nel bilancio delle famiglie è tornato ad aumentare, dopo sei trimestri consecutivi di contrazioni, evento senza precedenti dall’inizio della serie (1952). Le passività hanno cominciato a calare dal 4° trimestre del 2008, e sono ancora su un sentiero di riduzione (il debito non era mai calato prima). Il rapporto fra passività e attività è stato in media pari al 13% nel periodo 1952-2009, ed è rimasto pressoché stabile fra gli anni ’60 e la fine degli anni ’90. Dal 13,8% di metà 2000, il rapporto debito/attività è salito a un massimo storico di 22,5% a inizio 2009, per calare gradualmente a 20,5% di fine 2009.
In questi due anni di correzione, i bilanci delle famiglie hanno avuto il forte contributo di politiche economiche molto espansive, con tassi di interesse su minimi storici e supporto al reddito disponibile da parte della politica fiscale. Il processo di riequilibrio fra passività e attività delle famiglie non è concluso, e potrebbe tornare a essere doloroso per la dinamica della crescita complessiva quando le politiche economiche svolteranno. L’interruzione del trend di riduzione dei tassi di interesse avrebbe un effetto significativo sul reddito disponibile. Alcune stime della Fed indicavano che il programma di acquisti di MBS delle agenzie poteva avere avuto un effetto di riduzione dei tassi sui mutui vicino a 100pb. I tassi sui mutui hanno ricominciato ad aumentare da metà marzo, in concomitanza con il termine del programma di acquisti di MBS della Fed (fine marzo). Il tasso su un mutuo a 30 anni non conforming è passato dal minimo di 5,81% il 16 marzo a 5,99% del 12 aprile (ultimo dato disponibile, MBA); il tasso a 30 anni su un mutuo conforming è salito da 5% del 22 marzo al 5,16% del 12 aprile. Un aumento del tasso effettivo sui mutui dal 6% di fine 2009 al 7% (livelli del 2002) costerebbe alle famiglie circa 100 mld di dollari, pari allo 0,9% del reddito disponibile.
L’aggiustamento dei bilanci delle famiglie è lontano dalla sua conclusione e ipoteca la dinamica dei consumi futuri, soprattutto in previsione di un’inversione del trend verso il basso dei tassi di interesse, anche se non ufficiali, almeno di mercato e di rialzi delle imposte che prima o poi saranno necessari per controllare l’esplosione del debito federale
Per quanto riguarda il debito federale, rimandiamo all’analisi contenuta in WEM del 5/2/2010 e del 5/3/2010. Lo scenario base del CBO a legislazione invariata vede un deficit circa invariato nel 2010 rispetto al 2009 (a 1,368 tln nel 2010 da 1,413 tln del 2009), in calo a 996 mld nel 2011. Il deficit/PIL scenderebbe dal’9,4% previsto per il 2010 a un minimo di 2,6% nel 2014, e successivamente riprenderebbe a salire. Come nota il CBO l’ipotesi di legislazione invariata non è credibile perché diverse misure vengono regolarmente modificate su base temporanea dal Congresso e determinano mediamente deficit più ampi di quelli indicati sulla base delle leggi in vigore (in particolare riguardo a AMT, ai tagli temporanei di imposta decisi dall’Amministrazione Bush, e rimborsi ai medici che partecipano al programma Medicare). Tuttavia anche con lo scenario più favorevole della legislazione vigente, il deficit e il debito non si stabilizzano dopo il 2014, ma continuano ad aumentare.
Tenendo conto delle indicazioni contenute nel budget dell’amministrazione Obama, le ultime stime del CBO, pubblicate a marzo, mostrano che con il budget 2011 il deficit sarebbe pari a 1,5 tln di dollari nel 2010 (10,3% del PIL) e 1,3 tln di dollari nel 2011 (8,9% del PIL). Il sentiero del deficit però non converge mai sull’orizzonte considerato: il deficit calerebbe al 4,1% entro il 2014, ma da allora riprenderebbe a salire inesorabilmente (fino al 5,6% del PIL nel 2020, ultimo anno incluso nello scenario previsivo) . Il debito federale detenuto dal pubblico salirebbe da 7,5 tln di dollari del 2009 (53% del PIL) a 20,3 tln di dollari nel 2020 (90% del PIL). Gli interessi netti salirebbero a 4,1% del PIL nel 2010 dall’1,4% nel 2009. Lo scenario del budget vede entrate più basse del 4% rispetto allo scenario CBO fra il 2011 e il 2020. Le entrate in percentuale del PIL salirebbero comunque al 19,6% nel 2020, dal 16,9% del 2011, portandosi 1,5 punti al di sopra della media storica degli ultimi 40 anni. Le spese multi-periodali (previdenza e sanità) sarebbero più alte dell’8% rispetto alle proiezioni a legislazione invariata (pur non includendo la riforma sanitaria). La crescita della spesa discrezionale è invece più bassa del 2% rispetto allo scenario CBO, che vede una dinamica per questo comparto indicizzata all’inflazione. Complessivamente le uscite toccherebbero il 25,2% del PIL nel 2020, dal 25,2% nel 2011 (e 24,8% nel 2010). Il livello uscite/PIL nel 2020 sarebbe 2 punti al di sopra della proiezione del CBO a legislazione invariata e ben 4,5 punti al di sopra della media storica degli ultimi 40 anni. Il CBO sottolinea che le ipotesi di crescita economica incluse nello scenario dell’amministrazione sono eccessivamente ottimistiche.
L’estrapolazione dei trend di spesa ed entrate al di là del 2020 dà un quadro molto più allarmante rispetto a quello relativo al prossimo decennio, già chiaramente non sostenibile. Elaborazioni del Government Accountability Office (GAO) contenute in un’analisi del budget di lungo termine aggiornata a gennaio 2010 vedono un netto peggioramento dei trend già esplosivi stimati a giugno 2009. Il GAO elabora due scenari alternativi, uno a legislazione vigente e uno con misure “probabili”, intermedio fra lo scenario base del CBO e quello stimato con il budget 2011 presentato a febbraio. Gi scenari includono sentieri per la spesa sanitaria senza gli effetti della riforma approvata a marzo 2010. In entrambi gli scenari gli aggregati di finanza pubblica sono su sentieri esplosivi. Il deficit aumenterebbe costantemente dopo il 2014, superando l’8% nel 2030 nello scenario base e il 15% nello scenario alternativo.
Il debito detenuto dal pubblico supererebbe il 100% dal 2030 nello scenario base, e continuerebbe a crescere fino al 200% nel 2050. Nello scenario alternativo il debito/PIL supererebbe il 100% dal 2020 e il 200% dal 2032. Una simulazione analoga effettuata su un orizzonte al 2080 dal CBO a giugno 2009 vedeva il debito/PIL nello scenario base superare il 280% e nello scenario alternativo superare il 715%.
L’aggiustamento dei bilanci familiari, per quanto difficile, è attuabile attraverso restrizione dei consumi e aumento del risparmio: il rischio dal processo di aggiustamento è una nuova recessione o una ripresa molto contenuta. Lo stesso vale per l’aggiustamento del bilancio federale, ma su una scala di dimensioni molto più elevate, con vincoli legati al processo politico e all’inerzia della legislazione vigente. Il GAO ha effettuato simulazioni per stimare l’entità della correzione necessaria a stabilizzare il debito/PIL al livello del 2009 nel periodo 2010-2084. I risultati sono riassunti nella tabella qui sotto. Dalle stime appare chiaro che, anche con la volontà politica di affrontare il problema dell’esplosione del deficit e del debito, sarà impossibile controllare i saldi di finanza pubblica attraverso correzioni su un solo lato del bilancio: occorreranno misure sia dal lato delle entrate, sia da quello delle spese. Inoltre, appare anche chiaro che più si dilazionano gli interventi, maggiori saranno i costi da sopportare anche in termini di crescita economica. In assenza di interventi, aumentano i rischi di crisi del debito, aggravati dal fatto che la vita media del debito americano è relativamente corta, a 4 anni e 1 mese a fine 2009, con il 42% del debito federale detenuto dal pubblico con scadenza inferiore a 1 anno (2,5 tln di dollari). Come riferimento sui rischi di un improvviso “sciopero” degli acquirenti di Treasuries, si ricordi che le entrate derivanti dalle imposte sul reddito per il 2010 sono attese dal CBO a 1,1 tln di dollari, meno della metà dei titoli in scadenza a un anno. Il Tax Policy Center ha stimato i rialzi delle imposte necessari per stabilizzare il rapporto deficit/PIL al 2% nel periodo 2015-2019, sotto diverse alternative di distribuzione dell’onere dell’aggiustamento fra classi di reddito. La colonna più a destra è quella più coerente con il programma elettorale dell’Amministrazione, ma appare difficilmente attuabile, anche perché ad aliquote così elevate l’elasticità del gettito sarebbe fortemente decrescente. Gli scenari appaiono difficilmente realizzabili; interventi dal lato dell’imposizione diretta dovrebbero agire anche sulla base imponibile (attualmente circa il 50% degli individui non paga imposte federali) 1, mentre appare sempre più probabile la necessità di agire anche dal lato delle imposte indirette, introducendo un’imposta sul valore aggiunto.
Conclusioni
L’esplosione del debito americano ha due colpevoli, le famiglie e il governo federale, e un elemento che ha aggravato il trend, dato dal livello straordinariamente basso dei tassi di interesse. Le famiglie stanno procedendo, anche se lentamente, sul sentiero dell’aggiustamento. Il governo federale sta invece dilazionando qualsiasi intervento e aggravando inesorabilmente il problema della sostenibilità. Vi è la possibilità concreta che autorità e mercati ignorino il deterioramento ineluttabile del sentiero della finanza federale, dal momento che grazie alla ripresa attuale ci sarà un periodo di miglioramento dei saldi di bilancio fra il 2011 e il 2014.
Successivamente, l’invecchiamento della popolazione, il rialzo dei tassi di interesse e l’aumento del debito porteranno a un nuovo trend, questa volta persistente, di peggioramento. L’aumento delle spese federali stimate dal GAO per il 2040 nello scenario base porterebbe il rapporto spesa/PIL al 30%; nello scenario alternativo questo rapporto sarebbe pari al 40% (con spese per interessi pari a circa 12% del PIL), in assenza di interventi correttivi. Le entrate nel 2040 sarebbero vicine al 20% del PIL. L’esercizio di stima del GAO mostra che la correzione necessaria a stabilizzare il debito ai livelli attuali fa aumentare in media le entrate del 24% nel periodo 2010-2084, e del 50% nello scenario alternativo. Il rapporto entrate/PIL dovrà salire dai livelli dei decenni passati (18%) verso livelli più vicini alla soglia europea per evitare una crisi sul debito: (entrate/PIL area euro nel 2009, 44%). In questo quadro, tuttavia, l’economia americana si troverebbe ad avere un carico fiscale in aumento verso livelli europei senza avere la qualità e la diffusione del welfare state europeo (pur con tutti i suoi difetti).
La spesa primaria nell’area euro nel 2009 era pari al 47,4% del PIL (fonte: Commissione Europea); la spesa primaria stimata dal GAO per il 2040 resterebbe di poco superiore al 20% del PIL, con costi degli interessi crescenti. Le tendenze della finanza pubblica americana saranno determinanti per la capacità di crescita e di leadership degli Stati Uniti. La possibilità di rimandare gli interventi correttivi grazie alla miopia delle autorità e dei mercati potrebbe sembrare un segnale di scampato pericolo di una crisi sul debito, ma rappresenta invece un indizio di rischi incommensurabilmente maggiori dopo il 2014.
In caso di crisi, solo la Fed potrebbe attuare un salvataggio, con scenari di possibile iperinflazione e/o default. Se è stato difficile intervenire per evitare il default della Grecia o dell’Islanda, è bene cominciare a pensare cosa potrebbe significare salvare gli Stati Uniti dall’insolvenza. La questione, in assenza di manovre, non è ormai solo la perdita della AAA.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
