L’architettura dei meccanismi di sostegno dell’Eurozona sta diventando più robusta e potrebbe sostenere il peso di una grave crisi della Spagna, o di una crisi di media portata in Italia e Spagna contemporaneamente, senza il contributo del FMI. Tuttavia, i meccanismi di governance rimangono difettosi, perché non risolvono il rischio che si formino minoranze di blocco; i dubbi sulla continuità del sostegno rendono più lento e difficoltoso il ritorno sul mercato dei paesi in difficoltà. Inoltre, un contagio di ampia portata non potrebbe essere gestito senza l’attivo sostegno dell’Eurosistema…..
Nei primi undici anni della sua storia, l’Eurozona ha funzionato senza disporre di alcuna procedura per gestire eventuali situazioni di stress finanziario che colpissero gli Stati Membri dell’area. Non si è trattato di un’omissione casuale, ma di una precisa scelta politica. Il Trattato ha sempre escluso che la Comunità e gli Stati Membri si facessero carico degli impegni assunti da altri Stati Membri, “fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico”, oltre a proibire alla Banca centrale di finanziare Stati ed enti locali1.
Teoricamente, le crisi avrebbero dovuto essere evitate grazie al meccanismo di controllo rappresentato dal Patto di Stabilità e Crescita, che doveva rafforzare il controllo esercitato dai mercati sugli emittenti. La logica sottostante era che la crisi doveva necessariamente scaturire da comportamenti fiscali poco virtuosi mantenuti per lungo tempo, i quali, non essendoci meccanismi di sostegno reciproco, avrebbero dovuto far crescere i premi al rischio e attivare i meccanismi correttivi di politica economica previsti dalla governance dell’Unione. Purtroppo, la teoria si è rivelata completamente errata:
– Primo, la vicenda dell’Irlanda ha dimostrato che le regole fiscali non sono credibili se il sistema di supervisione finanziaria non riesce a prevenire le crisi bancarie e se non esistono meccanismi per gestire, a livello comunitario, le operazioni di ricapitalizzazione: in tali circostanze, infatti, deficit e debito del settore pubblico esplodono in modo incontrollabile in tempi troppo rapidi perché le procedure europee possano agire.
– Secondo, i mercati si sono dimostrati del tutto incapaci di anticipare la crisi e l’allargamento dei differenziali è avvenuto quando ormai la crisi era in pieno sviluppo.
– Terzo, fino alla crisi non esisteva una struttura indipendente di monitoraggio dei conti pubblici, che ha lasciato spazio alla manipolazione delle statistiche da parte della Grecia.
– Infine, il processo di pianificazione fiscale a medio termine non è mai stato applicato in modo proattivo, imponendo cioè politiche fiscali restrittive nelle fasi espansive del ciclo, e la procedura contro i disavanzi eccessivi è stata applicata in modo lasco e intempestivo.
Il risultato è che l’Eurozona ha avuto bisogno di allestire un meccanismo di gestione della crisi in piena emergenza e nelle peggiori condizioni di contesto immaginabili. Il processo è stato caratterizzato da una persistente sottovalutazione dei rischi di contagio, da conflitti di interesse fra paesi in difficoltà e paesi solidi e, infine, da un clima di sfiducia reciproca fra i governi. Come effetto, la creazione della rete di sicurezza è stata caratterizzata da ripetuti ritardi nell’adottare le misure in grado di prevenire l’estensione del danno. L’inadeguatezza dell’azione è stata razionalizzata sostenendo che la presenza di una efficace rete di sicurezza avrebbe ridotto la spinta al risanamento fiscale. Alla fine, un meccanismo di gestione della crisi dotato di una certa credibilità sarà disponibile soltanto dalla metà del 2012 ma, come vedremo, anch’esso non sarà robusto di fronte a ogni prevedibile sviluppo degli eventi.
L’architettura complessiva dei meccanismi europei di sostegno
L’assetto del sistema di sostegno è basato sui seguenti strumenti:
1. L’European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), alimentato da fondi del bilancio europeo, che ha integrato i programmi EFSF-FMI e Eurozona-FMI negli ultimi anni.
2. L’EFSF (European Financial Stability Facility, tradotto ufficialmente in italiano come Strumento Europeo di Stabilità Finanziaria o SESF), che dal luglio 2012 assumerà un ruolo ancillare rispetto all’ESM.
3. L’ESM (European Stability Mechanism), che sarà costituito dal luglio 2012.
4. Il FMI, che ha partecipato finora a tutti i programmi di sostegno nei confronti di paesi dell’Eurozona.
5. La Greek Loan Facility, costituita dal pool di crediti erogati dai Paesi dell’Eurozona alla Grecia nell’ambito del primo programma di sostegno (52,9 miliardi di euro al 31/12/2011). La ripartizione dell’impegno finanziario avveniva in base alla rispettiva quota del capitale BCE. Il meccanismo prevedeva una compensazione per gli Stati i cui costi di finanziamento erano superiori agli interessi pagati dalla Grecia, oltre a un ribilanciamento finalizzato ad assicurare che tutti i paesi condividessero lo stesso profilo di esposizione. Essendo un’esperienza chiusa, non ne parleremo nel presente studio.
6. Il Securities Markets Programme della Banca Centrale Europea, avviato nel maggio 2010 per effettuare acquisti di obbligazioni di stato sul mercato secondario, con il fine di garantire la liquidità del mercato stesso. Inizialmente confinato alle emissioni di Grecia, Portogallo e Irlanda, è stato esteso al debito di Spagna e Italia nell’agosto 2011. Il programma, del quale la BCE ha più volte sottolineato la natura temporanea, non fornisce alcun finanziamento agli Stati membri in difficoltà finanziaria (operazione che sarebbe proibita dal Trattato); tuttavia, agevola indirettamente il rifinanziamento del debito in scadenza, perché consente agli investitori di ridurre l’esposizione in eccesso.
EFSM (European Financial Stabilisation Mechanism)
La base legale per l’EFSM è costituita dal Regolamento n° 407/2010 dell’11 maggio 2010, che prevede anche un riesame semestrale dell’opportunità di mantenere in vita il meccanismo. L’EFSM è stato dotato di un plafond di 60 miliardi di euro, di cui 22,5 miliardi sono stati impegnati per l’Irlanda e 26 miliardi per il Portogallo. La quota già erogata assomma a 34 miliardi. Salvo revisioni del plafond, la disponibilità finanziaria al netto degli impegni è attualmente limitata a 11,5 miliardi.
La decisione di erogare il credito viene presa dal Consiglio dell’Unione Europea a maggioranza qualificata. I presupposti sono costituiti da una richiesta formale del Paese interessato e da un accordo (Memorandum of Understanding) su un insieme di condizioni di politica economica finalizzate a riconquistare l’autonomia finanziaria.
La forma tecnica dell’erogazione è alternativamente quella del prestito o della linea di credito.
L’EFSM è disponibile anche per gli Stati Membri che non fanno parte dell’Eurozona.
EFSF (European Financial Stabilisation Facility)
Diversamente dall’EFSM, l’EFSF è uno strumento specifico dell’Eurozona, creato appositamente per contrastare la crisi finanziaria attuale. L’EFSF è stata costituita il 2 agosto 2010 mediante specifico Accordo Quadro fra gli Stati partecipanti, che sono tutti e soli i membri dell’area euro. L’Accordo Quadro è stato emendato in molti punti significativi nel 2011, con effetti dal 18 ottobre 2011.
L’EFSF non è dotata di una significativa base di capitale, dato che il capitale sottoscritto assomma ad appena 28,44 milioni di euro. La protezione del merito di credito avviene attraverso un meccanismo di garanzie disgiunte e di riserve liquide (una riserva iniziale, più un cuscinetto di liquidità specifico per ogni prestito). In particolare, ogni emissione EFSF comporta l’erogazione di garanzie da parte degli Stati partecipanti pari al 120%, ma elevabili fino al 165%, ripartite fra gli stessi in base alle quote del capitale BCE. Il valore massimo aggregato delle garanzie era originariamente previsto in 440 miliardi, ora aumentati a 726 miliardi. Sono esclusi dall’obbligo di prestare garanzie sulle nuove emissioni i paesi che hanno richiesto assistenza economica, il cui contributo avrebbe elevato il monte delle garanzie a 780 miliardi. Le garanzie non comportano incremento del fabbisogno all’atto della creazione, ma (pur non generando un flusso di spesa per interessi) vengono computate nel calcolo del debito lordo complessivo degli Stati.
Attualmente, la massima capacità di erogazione di credito è valutata in 440 miliardi di euro, valore calcolato dividendo il monte di garanzie per 165%. Di questi, 192 miliardi risultano già impegnati nei programmi di assistenza a Grecia, Irlanda e Portogallo, il che lascerebbe risorse disponibili per 248 miliardi. Tuttavia, questo valore rappresenta soltanto un limite teorico, applicabile nello scenario in cui le richieste di sostegno vengano soltanto dai tre Paesi già esclusi dal computo (Grecia, Irlanda e Portogallo). Nell’ipotesi che l’attivazione sia legata a nuovi programmi di sostegno, invece, andrebbe scorporata la quota dello Stato che ha richiesto l’aiuto: come si può desumere dalla Tabella 1, nell’ipotesi che la Spagna o l’Italia richiedano assistenza la capacità di erogazione si ridurrebbe rispettivamente di 56 e di 84 miliardi di euro; e se entrambi i Paesi avessero bisogno di aiuto la capacità di erogazione precipiterebbe a soli 108 miliardi. La relazione inversa fra la capacità di intervento e la dimensione dello Stato che necessita di sostegno rappresenta un grave difetto costitutivo dell’EFSF. Un altro grave difetto è la necessità, sancita dall’art. 10.5, di approvazione unanime dei programmi di sostegno e dei loro termini finanziari, che rende il meccanismo di salvaguardia ostaggio degli umori politici locali dei paesi membri e introduce un fattore indebito di incertezza nel processo decisionale.
L’obbligo di unanimità riguarda anche la possibilità di includervi una componente di intervento sul mercato primario al posto di un normale credito. L’unico fattore mitigante è costituito dalla possibilità di escludere le astensioni e le assenze2, scappatoia che potrebbe consentire a un Governo che non riesca a ottenere il consenso della maggioranza parlamentare di non negare il proprio appoggio senza però sabotare il programma e scatenare una crisi finanziaria.
Originariamente, l’operatività dell’EFSF era confinata alla mera erogazione di prestiti ai Paesi che ne facevano richiesta, previa sottoscrizione di un Memorandum of Understanding (MoU) contenente misure di politica economica finalizzate a ripristinare le condizioni di accesso ai mercati. Tale scelta rifletteva sia la diffusa tendenza a sottovalutare i rischi di estensione della crisi, sia una scelta deliberata da parte di alcuni Paesi di scoraggiare le richieste di sostegno economico. Con la riforma del 2011, però, lo spettro delle modalità di intervento è stato notevolmente arricchito. Attualmente l’EFSF può:
1. Intervenire sul mercato secondario dei titoli di Stato. A seguito di una richiesta dello Stato in difficoltà o di early warning da parte della BCE, l’Eurogruppo può autorizzare l’EFSF a comprare titoli di Stato sul mercato secondario, costituendo un apposito veicolo (CIF, Co-Investment Fund) e utilizzando la BCE come braccio operativo. Lo Stato beneficiario deve sottoscrivere un MoU con il quale si impegna ad attuare gli interventi di politica economica ritenuti necessari per migliorare l’accesso al mercato. I titoli acquistati potranno essere tenuti fino a scadenza, rivenduti sul mercato se le condizioni migliorano, riacquistati dall’emittente per ridurre il debito o impiegati in p/t con le banche3. Non è previsto che l’EFSF si prenda carico del portafoglio di titoli di Stato acquisiti dalla BCE mediante il SMP, operazione che esaurirebbe la capacità di erogazione del fondo europeo.
2. Avviare programmi precauzionali di sostegno di breve durata. I programmi precauzionali sono costituiti dall’apertura di una linea di credito della durata di un anno e prorogabile fino a un altro anno, alla quale il paese può attingere per fare temporaneamente fronte a pressioni finanziarie. La dimensione può andare dal 2 al 10% del PIL (equivalenti a 20-100 miliardi di euro nel caso di un’economia come la Spagna). Sono previste due forme. La prima (PCCL, precautionary conditioned credit line) è disponibile per i paesi che rispettano il patto di stabilità, gli impegni contro gli squilibri macroeconomici eccessivi e altri criteri prudenziali (per es., l’assenza di problemi sistemici di solvibilità nel sistema bancario); non richiede la negoziazione di condizioni di aggiustamento economico. La seconda (ECCL, enhanced conditions credit line) obbliga il paese a sottoscrivere un programma di aggiustamento economico. Una variante della seconda forma (ECCL+, enhanced conditions credit line with sovereign partial risk protection) prevede che il sostegno sia erogato nella forma di copertura parziale del rischio sulle emissioni di debito (v. punto 6). L’attivazione presuppone una
richiesta dello Stato membro all’Eurogruppo, che decide all’unanimità; inoltre, è previsto che contestualmente siano firmati anche un MoU e un accordo di assistenza finanziaria, in modo da accelerare l’avvio di un programma standard di aiuti qualora il programma precauzionale si rivelasse inadeguato4.
3. Intervenire sul mercato primario dei titoli di Stato, ma esclusivamente nell’ambito di programmi precauzionali o ordinari di sostegno. La finalità è quella di ridurre il rischio di mancata copertura delle aste e/o di gestire in modo più efficiente e flessibile i prestiti. Oltre al limite generale determinato dalla dimensione del programma di aiuti, è previsto un limite per singola operazione, costituito dal 50% dell’ammontare offerto ad ogni asta. Come per i titoli acquistati sul mercato secondario, anche in questo caso non è escluso che l’EFSF rivenda i titoli sul mercato o all’emittente, o che li impegni in p/t con gli intermediari finanziari5.
4. Finanziare la ricapitalizzazione delle istituzioni finanziarie. Nell’ambito di programmi ordinari di sostegno sono normalmente già previsti stanziamenti ad hoc6; ora viene data la possibilità di ricapitalizzare le banche indipendentemente dall’avvio di un programma di correzione macroeconomica. Il presupposto è una richiesta dello Stato membro, sostenuta da una valutazione compiuta da BCE e Commissione Europea. Le condizioni accessorie, veicolate anche in questo caso da un MoU, saranno costituite da programmi di ristrutturazione delle istituzioni finanziarie interessate, eventualmente integrati da riforme sul fronte della supervisione bancaria e della governance; inoltre, è previsto che i fondi europei intervengano subordinatamente alla partecipazione degli azionisti privati e del Governo nazionale7.
5. Erogare finanziamenti a paesi in difficoltà nell’ambito di programmi di sostegno a mediolungo termine, come già avvenuto per Irlanda e Portogallo.
6. Fornire parziale protezione contro il rischio, nell’ambito di programmi precauzionali (ECCL+, v. sopra). Attraverso un veicolo dedicato, l’EFSF fornirebbe un certificato di protezione (PPC) associato alle nuove emissioni di titoli di Stato, ma negoziabile separatamente dal titolo di stato dopo l’emissione. Il PPC coprirebbe dal 20 al 30% del valore nominale del titolo nell’ipotesi di default secondo la definizione ISDA, purché al momento dell’evento il detentore sia in possesso di un titolo di Stato sottostante8. L’EFSF ora potrebbe anche costituire degli specifici Co-Investment Funds (CIF) per facilitare la combinazione di raccolta pubblica e privata nell’ambito di un programma articolato di sostegno, con l’idea di accrescere la leva finanziaria complessiva. Il CIF sarebbe capitalizzato dall’EFSF, che sopporterebbe la prima perdita, e potrebbe emettere strumenti di debito caratterizzati da diversi livelli (due o tre) di seniority.
La tormentata storia dell’EFSF sta entrando nella fase terminale. Dal momento in cui sarà operativo l’ESM (v. sotto), l’EFSF assumerà un ruolo di mero supporto, finalizzato a garantire una capacità totale di erogazione di 500 miliardi di euro nella fase di costituzione della base di capitale del nuovo fondo. I nuovi programmi saranno perciò finanziati dall’ESM, con intervento dell’EFSF soltanto se l’impegno fosse superiore alla capacità dell’ESM. Dal luglio 2013, poi, EFSF cesserà definitivamente di assumersi in carico nuovi programmi.
European Stability Mechanism (ESM)
Il Meccanismo Europeo di Stabilità è stato proposto negli ultimi mesi del 2010, come parte di un controverso pacchetto di gestione delle crisi “future” che includeva anche il principio della partecipazione dei privati nel processo. Il fondamento legale è costituito dal “Trattato che istituisce il Meccanismo Europeo di Stabilità” (Treaty establishing the European Stability Mechanism, ESM), firmato il 2 febbraio 2012 e attualmente in corso di ratifica da parte degli Stati membri dell’Eurozona. Originariamente era previsto che l’ESM dovesse essere lanciato nel 2013, ma la palese inadeguatezza dell’EFSF a fronteggiare i rischi di contagio ha obbligato ad anticiparne la costituzione al luglio 2012 (purché il Trattato sia ratificato da un numero di Stati che rappresenti almeno il 90% del capitale)9.
Le modalità di intervento dell’ESM sono le stesse previste per la nuova EFSF (si veda sezione precedente), inclusa la possibilità di emettere certificati di protezione parziale e di costituire fondi di co-investimento. Le differenze fondamentali riguardano le garanzie fornite ai creditori, le procedure decisionali e lo status dell’ESM come creditore.
La principale garanzia offerta ai creditori dell’ESM è costituita dal capitale proprio e dalla costituzione di appositive riserve, sistema che rimpiazza il complesso meccanismo delle sovragaranzie utilizzato per l’EFSF e svincola la capacità di erogazione del fondo dal numero e dalla dimensione dei paesi in difficoltà finanziaria. L’ESM ha un capitale sottoscritto di 700 miliardi di euro, di cui 80 miliardi saranno versati entro la fine del 201410. Il Trattato prevede che il capitale versato non sia mai inferiore al 15% delle emissioni ESM, sicché al raggiungimento degli 80 miliardi l’ESM potrebbe teoricamente emettere debito fino a 533 miliardi. Tuttavia, il Trattato fissa un limite di 500 miliardi euro alla capacità congiunta di erogazione di EFSF ed ESM, che conviveranno dal luglio 2012 al giugno 2013. Questo limite deve essere riesaminato almeno ogni cinque anni, e con esso anche la dotazione di capitale. Il richiamo di ulteriore capitale potrà essere deliberato con un voto a maggioranza semplice. La quota di pertinenza di ogni Stato membro viene calcolata anche in questo caso facendo riferimento alle quote del capitale BCE. Il fondo di riserva dell’ESM viene alimentato dagli utili delle operazioni e dal gettito delle sanzioni imposte agli Stati che violino le procedure contro i disavanzi eccessivi e contro gli squilibri macroeconomici11. Inoltre, l’assistenza finanziaria è prevista soltanto per gli Stati il cui debito sia considerato sostenibile e che pongano un rischio sistemico all’Eurozona12: in caso contrario, è presumibile che si richiesta una ristrutturazione preliminare del debito in essere.
L’innovazione relativa alle procedure decisionali rimane scarsamente incisiva. L’ESM è meno soggetto al rischio di ricatto da parte di un singolo paese, in quanto diverse decisioni potranno essere adottate a maggioranza qualificata o a maggioranza semplice. Tuttavia, l’approvazione di tutti i programmi di sostegno e il pagamento della tranche di un programma avvengono per mutuo consenso (cioè sostenuto da tutti i partecipanti al voto che non si astengono). A parziale mitigazione, il giudizio della BCE e della Commissione può spingere ad adottare una procedura di emergenza, nella quale è sufficiente una maggioranza qualificata dell’85%13. D’altra parte, anche la soglia dell’85%, che viene calcolata in base alla quota del capitale, è così alta da non evitare il rischio di boicottaggio da parte di un singolo paese di grandi dimensioni (Germania, Francia o Italia).
L’ultima importante differenza è che, con l’esclusione delle erogazioni a paesi già oggetto di assistenza alla data della firma del Trattato, i crediti ESM saranno subordinati soltanto a quelli del FMI, mentre saranno privilegiati rispetto a qualsiasi altro.
Il contributo del Fondo Monetario Internazionale
Dal 2010 il FMI ha partecipato a tutti i programmi di sostegno a favore di Stati dell’Eurozona, incluso il secondo programma di aggiustamento per la Grecia. La Tabella sottostante riepiloga gli impegni finanziari assunti e le erogazioni già effettuate. I crediti erogati nel biennio 2010-11 assommano complessivamente a 45,5 miliardi di euro.
Il 20 aprile 2012, l’International Monetary and Financial Committee (IMFC) del Fondo ha diffuso un comunicato che confermava l’impegno di diversi Paesi ad aumentare le risorse disponibili nella misura di oltre 430 miliardi di dollari, di cui 200 miliardi di dollari provenienti dalle banche centrali della stessa Eurozona14, prendendo come base il valore delle quote riviste con la riforma del 2010. L’operazione sarà effettuata mediante prestiti bilaterali temporanei e note purchase agreements, e non inciderà in alcun modo sul debito pubblico e il fabbisogno finanziario degli Stati dell’Eurozona.
Tuttavia, le risorse aggiuntive non sono necessariamente vincolate a nuovi programmi di sostegno europei: la decisione se contribuire a nuove misure di sostegno sarà presa caso per caso dal Comitato Esecutivo del Fondo.
Una valutazione complessiva
L’attuale architettura dei meccanismi di sostegno sarebbe efficace nell’ambito degli scenari di contagio in cui la Spagna, l’Italia o entrambi i Paesi richiedano assistenza? E tale architettura potrebbe bastare a prevenire le crisi di fiducia, garantendo una probabilità di default così bassa da rendere i titoli dei stato dei paesi in difficoltà automaticamente attraenti in caso di deprezzamento?
Iniziando dalla seconda domanda, e ipotizzando per il momento che le disponibilità finanziarie siano adeguate a fronteggiare una crisi in Spagna e Italia, diversi fattori potrebbero ugualmente indurre i mercati a non considerare trascurabile il rischio di default:
1. Il rischio di minoranza di blocco, derivante dall’impiego diffuso della regola del consenso o dell’ampia maggioranza qualificata per l’approvazione delle misure di sostegno. Anche il nuovo regime attribuisce un diritto di veto implicito ai tre maggiori Stati, oltre che a coalizioni di Stati minori. Il buon funzionamento del meccanismo può così divenire ostaggio di dinamiche politiche locali aberranti. Da questo punto di vista, la governance prevista per l’ESM ne può minare l’efficacia.
2. Il focus sulla condizionalità, per quanto comprensibile, riduce l’efficacia di un programma che serva soprattutto a superare temporanee crisi di liquidità. Dal punto di vista dell’investitore, in un programma condizionato l’orizzonte di totale tranquillità non si estende oltre il successivo riesame trimestrale. Questo difetto non dovrebbe essere presente nel caso dei programmi precauzionali; dovrebbe essere di scarso rilievo anche nel caso di programmi standard di assistenza finanziaria quando le misure di politica economica richieste siano di agevole attuazione.
Per quanto concerne l’adeguatezza delle risorse disponibili, nell’improbabile worst case in cui entrambi i paesi venissero privati di qualsiasi accesso al mercato (situazione che non si è verificata neppure per la Grecia), le risorse dell’ESM non sarebbero sufficienti neppure se integrate da un ampio contributo del FMI. Assumendo il rispetto dei programmi di stabilità il fabbisogno finanziario di Spagna e Italia nel periodo 2012-15 (al netto delle emissioni già effettuate) può essere stimato in oltre 1.100 miliardi complessivi. Nelle ipotesi più drammatiche di contagio, la stabilizzazione della crisi richiederebbe di mettere in discussione il tabù che impedisce di utilizzare aggressivamente la Banca Centrale Europea per ristabilire l’equilibrio di domanda e offerta sul mercato dei titoli di stato. L’unico meccanismo di gestione delle crisi totalmente robusto (in grado, cioè, di fronteggiare anche uno scenario di contagio ampio, che includa Spagna, Italia, Belgio e Francia) consiste nella mobilitazione della base monetaria a supporto del rifinanziamento del debito pubblico. Senza accesso garantito al credito della Banca Centrale Europea nessun fondo europeo può disporre di una dotazione sufficiente a fronteggiare un simile scenario, soprattutto se deve essere costituito a crisi già avviata. Nello scenario peggiore di estensione del contagio, dunque, l’Eurozona dovrà scegliere fra il collasso dell’unione monetaria (e con essa, probabilmente, anche del mercato unico) e il lancio di un massiccio programma di stimolo quantitativo da parte della Banca centrale sul tipo di quello già attuato da Stati Uniti, Giappone e Regno Unito.
L’efficacia dell’ESM è maggiore nell’ambito di scenari meno estremi di estensione della crisi. Nell’ipotesi di totale azzeramento delle emissioni diverse dai T-Bills (come avvenuto nel caso di Grecia, Irlanda e Portogallo) il fabbisogno cumulato di Spagna e Italia nel periodo 2012-15 supererebbe i 900 miliardi, e richiederebbe un contributo del FMI pari al 80% di quello fornito dal fondo europeo. Infine, l’ESM potrebbe gestire da solo, senza contributi esterni, una situazione in cui ai due paesi viene a mancare soltanto il sostegno degli investitori esteri, e limitatamente ai titoli diversi dai T-Bills, in quanto richiederebbe crediti per circa 330 miliardi di euro. In conclusione, l’attuale architettura dei meccanismi di sostegno continua a non essere robusta, in quanto non potrebbe arginare episodi di crisi caratterizzati da ampia diffusione del contagio. In tale situazione, l’Eurozona rimarrebbe dipendente dall’attivo sostegno dell’Eurosistema.
1 Si vedano gli art. 123 e 125 (ex 101 e 103) del Testo consolidato del Trattato sull’Unione Europea, Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea C83 del 30/03/2010, nonché l’art. 21 dello Statuto del Sistema Europeo di Banche Centrali.
2 Ovviamente, i paesi che non prestano più la propria garanzia non possono prendere parte al voto. La novità riguarda i paesi che hanno diritto di esprimere il voto.
3 Per maggiori dettagli: EFSF Guideline on interventions in the secondary market.
4 Si veda: EFSF Guideline on Precautionary Programmes, 29 novembre 2011.
5 Per maggiori dettagli: EFSF Guideline on Primary Market Purchases.
6 Irlanda e Portogallo hanno ricevuto rispettivamente 35 miliardi e 12 miliardi di euro a tale scopo nell’ambito dei rispettivi programmi. Per la Grecia, l’impegno è fissato in un massimo di 48 miliardi di euro.
7 Per maggiori dettagli, si veda: EFSF Guideline on Recapitalisation of Financial Institutions via loans to nonprogramme countries.
8 Il 17 febbraio è stata presentata in Lussemburgo l’ESBPF (European Sovereign Bond Protection Facility), costituita proprio per gestire il processo di emissione dei certificati.
9 Attualmente hanno già ratificato il Trattato: Francia (28.02), Germania (16.03), Portogallo (13.04), Slovenia (19.04). In Italia, il Governo ha presentato un Disegno di Legge, che però è ancora all’esame del Parlamento. La ratifica potrebbe avvenire soltanto a giugno in Slovacchia; ritardi sono prevedibili anche in Olanda, a causa della crisi di governo, e in Irlanda (referendum sul Fiscal Compact).
10 Il versamento non avverrà in cinque anni, come originariamente previsto all’art. 41, ma in soli tre anni: due tranche nel 2012 (luglio e ottobre), due nel 2013 (giugno e ottobre), una nel 2014 (1° semestre).
11 Art. 24 del Trattato sull’ESM.
12 Si veda l’art. 13.1. La valutazione viene effettuata dalla Commissione Europea, in collaborazione con la BCE e, “quando appropriato e possibile”, assieme al FMI.
13 V. art. 5.6, nonché gli art. 4.1-4.6 del Trattato ESM.
14 Altri 60 miliardi saranno prestati dal Giappone, 26 miliardi dai paesi scandinavi e 15 miliardi da Regno Unito e Corea. Gli impegni già confermati alla data del 20 aprile assommavano a 357 miliardi di dollari.
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