J.P. Morgan AM Bond Bulletin : Considerata l’eventualità di una recessione in un futuro non troppo lontano, gli investitori stanno valutando i rischi delle proprie posizioni obbligazionarie.
A cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management
Poiché il mercato dei prestiti a leva è sensibile al rialzo dei tassi a breve termine e ha un’esposizione concentrata ad operazioni di leveraged buy-out, stiamo monitorando il suo andamento per valutare potenziali effetti domino sul mercato High Yield.
Fondamentali
I prestiti a leva offrono ai mutuatari con merito di credito inferiore a Investment Grade un finanziamento garantito, alternativo al mercato delle obbligazioni High Yield. Quello dei prestiti è stato il mercato del credito preferito per le operazioni di leveraged buyout (LBO) in quanto la tolleranza degli investitori per i multipli elevati del debito garantito, la limitata protezione dai richiami e le condizioni di finanziamento poco stringenti hanno ridotto la dipendenza degli sponsor di private equity dal mercato delle obbligazioni High Yield. A differenza delle obbligazioni ad alto rendimento, che sono titoli pubblici e offrono solitamente finanziamenti a tasso fisso, i prestiti sono strumenti privati a tasso variabile. Notizie recenti diffuse dalla stampa segnalano che al momento la maggior parte dei debiti legati a prestiti per operazioni di LBO non ha copertura, il che lascia i rispettivi mutuatari esposti al rapido incremento dei tassi d’interesse più di quanto non accada con le passività a tasso fisso. Abbiamo già iniziato ad assistere a un’impennata delle insolvenze (così come ai “soft default” quali, ad esempio, le ristrutturazioni e le proroghe delle scadenze) nei mercati dei prestiti con leva, sia negli Stati Uniti che in Europa: il tasso di insolvenza ponderato per emittente a 12 mesi è stato leggermente superiore al 3% per il mercato statunitense dei prestiti a leva, ma di poco inferiore al 3% per l’omologo mercato europeo (dati al 30 giugno 2023). Inoltre, al momento i tassi di recupero dei prestiti a leva si collocano al di sotto delle loro medie storiche e, secondo alcune fonti, sfiorano addirittura i minimi storici per gli effetti generati dagli emittenti “loan only”. Poiché negli ultimi anni la qualità del credito è peggiorata in tutti i segmenti del mercato, temiamo che i prestiti a leva possano generare rischi significativi, con effetti a catena sugli altri mercati del reddito fisso e, in particolare, su quello delle obbligazioni High Yield.
Valutazioni quantitative
Da inizio anno, i rendimenti totali dei prestiti a leva sono stati robusti, pari al 4,17% nel mercato statunitense e al 6,62% in quello europeo (al 3 luglio 2023), mentre nello stesso periodo la performance dei titoli High Yield è stata del 5,54% e del 4,83% rispettivamente negli Stati Uniti e in Europa.* Nel corso dell’anno, in entrambi i mercati gli spread si sono sostanzialmente mossi all’interno di un intervallo ristretto: i prestiti a leva sono stati scambiati prevalentemente tra i 550 e 650 punti base (pb), contro i 400-500 pb delle obbligazioni High Yield.
*Prestiti a leva statunitensi: Credit Suisse US Leveraged Loan Index (USLLI USD); prestiti a leva europei: Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (WELLI EUR); High Yield europeo: ICE BofA Euro Developed Markets Non-Financial High Yield Constrained Index (HECM); High Yield USA: ICE BofA US High Yield Constrained Index (HUC0).
Fattori tecnici
Sulla scia del mutato clima di fiducia del mercato, la domanda rivolta a questa classe di attivo ha subito un’impennata. Inoltre, al momento le obbligazioni di prestiti garantiti (CLO) – che tradizionalmente investono nei prestiti a leva – sono perlopiù in fase di rifinanziamento e non dovrebbero aumentare in misura significativa la loro esposizione a questa classe di attivo. La notizia positiva è che l’offerta nei mercati dei prestiti a leva, sia negli Stati Uniti che in Europa, è stata inferiore alle medie storiche e che questa tendenza dovrebbe proseguire. Tuttavia, il calo delle emissioni può essere ascritto a due ragioni: una trasmissione più rapida dei crescenti tassi d’interesse che ha fatto innalzare i costi dell’indebitamento e il fatto che attualmente il mercato non è interessato a finanziare le operazioni di LBO, che sono un fattore determinante dell’offerta. Di conseguenza, oggi le aziende che hanno fatto storicamente ricorso al mercato dei prestiti a leva come fonte di finanziamento potrebbero valutare l’alternativa del mercato delle obbligazioni High Yield. Se ciò dovesse accadere, quest’ultimo potrebbe essere esposto a condizioni tecniche negative, dove la maggiore offerta si somma a una domanda già di per sé debole.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Pur considerando che le tensioni nel mercato dei prestiti a leva possano avere un effetto diretto sul mercato delle obbligazioni High Yield, i prestiti a leva presentano un rischio più elevato sotto il profilo della qualità del rating, della forza delle clausole di tutela degli investitori e del coefficiente di copertura degli interessi iscritto in bilancio. Gli investitori in cerca di carry potrebbero preferire puntare sul mercato delle obbligazioni High Yield anziché su quello dei prestiti a leva.
Fonte: BONDWorld.it
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