Flossbach von Storch : Nelle ultime settimane è tornata una certa calma sui mercati finanziari. Nonostante i numerosi avvenimenti, poco è cambiato nella politica monetaria e nei mercati azionari. Cosa sta succedendo? È tempo di fare un bilancio intermedio.
A cura di Tobias Schafföner, Portfolio Manager, e Thomas Lehr, Capital Market Strategist di Flossbach von Storch
Poco più di due anni fa, l’inflazione nell’Eurozona superava per la prima volta la soglia del 2%. La Bce ha quindi aumentato i tassi di interesse con un certo ritardo. La portata dell’inversione di tendenza dei tassi d’interesse è già abbastanza considerevole, gli effetti sembrano finora gestibili ma stanno iniziando a farsi sentire sull’economia, anche se siamo lontani dal vedere reali segni di raffreddamento.
Nel quarto trimestre del 2022 e nel primo trimestre del 2023 l’economia tedesca si è contratta dello 0,9% in termini reali. Allo stesso modo, nel primo trimestre in Germania la produzione di beni e servizi è cresciuta di quasi il 6% rispetto a un anno prima. Si potrebbe quasi dire che questo sia il tipo di recessione da augurarsi. Ma non è forse proprio il fenomeno della crescita nominale positiva a essere il problema? Dal punto di vista della lotta all’inflazione, la crescita è infatti piuttosto dannosa. Esagerando un po’ si potrebbe dire che nell’attuale politica monetaria una (lieve) recessione fa quasi parte del piano, o quantomeno che le banche centrali la accetterebbero di buon grado. Come mai? Quando si parla di recessione, di solito si pensa a una forte contrazione economica con conseguenze negative sul mercato del lavoro. Questo determina una contrazione dei consumi. Una minore pressione sui prezzi, a sua volta, porta a una riduzione dell’inflazione. Finora, però, non si è visto nulla di tutto questo.
A prima vista, i tassi di inflazione sono scesi, in particolarmente negli Stati Uniti, dove l’aumento dei prezzi al consumo su base annua è sceso dal picco del 9,1% al più recente 4%. Per contro, l’inflazione core, che esclude i prezzi fortemente volatili dell’energia e dei generi alimentari, soggetti a forti fluttuazioni, si è attestata al 5,3%, addirittura al di sopra di questa “inflazione di fondo” generale. In questo momento i prezzi dell’energia stanno dando un contributo negativo all’inflazione. Se però guardiamo all’inflazione di fondo, è troppo presto per abbassare la guardia. Abbiamo già accennato al mercato del lavoro, che gode ancora di buona salute, non solo negli Stati Uniti, ma anche in Germania. È interessante osservare i risultati delle tornate di contrattazioni salariali già concluse e gli accordi salariali ancora da raggiungere. Il rapido aumento dei salari genera pressioni inflazionistiche strutturali: l’inflazione è tornata per restare.
Osserviamo però, soprattutto negli Stati Uniti, ma anche in Europa, un rallentamento nel ritmo dei rialzi dei tassi di interesse. Gli Stati Uniti hanno fatto una pausa ad alto livello, la prima da 15 mesi. La Bce ha fatto invece un altro passo avanti sui tassi d’interesse; dopotutto, siamo sempre un po’ in ritardo… Negli Stati Uniti i tassi di riferimento sono aumentati finora di 0,75 punti percentuali dall’inizio dell’anno, partendo da un livello già elevato, mentre nell’Eurozona sono cresciuti di 1,5 punti percentuali. Questa ambizione di politica monetaria non si è però riflessa sul mercato. I rendimenti dei titoli di Stato decennali sono rimasti quasi invariati, ai livelli di inizio anno.
I rendimenti sono saliti e scesi, naturalmente, ma i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono oggi allo stesso livello di inizio anno. Questo significa che i banchieri centrali hanno comunicato molto bene il futuro percorso di politica monetaria. Gli ultimi interventi non hanno sorpreso i mercati. La lotta all’inflazione è però tutt’altro che vinta. Stiamo assistendo piuttosto a una “pausa di politica monetaria”. Perché i banchieri centrali lo sanno: la politica monetaria produce i propri effetti con ritardo, a volte anche dopo molto tempo. E una politica monetaria più restrittiva porta con sé sempre rischi ed effetti collaterali. Dopo tutto, quest’anno abbiamo già assistito a una (piccola) crisi bancaria.
Per il momento, quindi, occorre avere pazienza. Ma presto si porrà di nuovo la domanda: i tassi di interesse saliranno ancora o possiamo già attenderci una riduzione? Perché la politica monetaria dovrebbe muoversi in una direzione o nell’altra? Se le pressioni inflazionistiche strutturali rimarranno elevate, non saranno esclusi ulteriori rialzi dei tassi di interesse, nemmeno negli Usa. I governatori delle banche centrali hanno fatto qualche annuncio in tal senso nei loro “scenari”. In definitiva, le decisioni dipenderanno dai dati. Se l’inflazione non scenderà, le banche centrali dovranno reagire, altrimenti non lo faranno.
Stiamo assistendo a un numero sempre maggiore di danni collaterali della politica monetaria. Se si verificasse – cosa che al momento non vediamo – un rallentamento economico significativo, una turbolenza sul mercato del lavoro o un danno collaterale di più ampia portata nel sistema finanziario, eventi di questo genere potrebbero far scattare una rapida riduzione dei tassi di interesse. Per contro non possiamo aspettarci una riduzione dei tassi di interesse solo perché la dinamica inflazionistica si sta indebolendo un po’.
Passiamo dalla politica monetaria, dai tassi di interesse e dall’inflazione al mercato azionario. Inflazione significa sempre inflazione degli utili aziendali, un fattore che favorisce l’azionario. Per gli investitori, questa asset class è quindi molto importante come copertura contro la perdita di potere d’acquisto. Per noi conta sempre di più la visione fondamentale di lungo periodo: le imprese riescono ad aumentare le vendite e gli utili con l’inflazione? Questo è effettivamente quello abbiamo visto, almeno in questa recente fase di alta inflazione.
Il primo semestre 2023 è stato positivo anche in termini di andamento delle quotazioni delle azioni, sebbene i recenti rialzi sul mercato azionario siano distribuiti in modo molto disomogeneo. È opportuno guardare sotto la superficie. Quest’anno sono successe molte cose nel settore tecnologico. Da un lato, sta forse recuperando le perdite dell’anno scorso. Allo stesso tempo, è possibile che ci siano narrazioni che spingono i prezzi a livelli euforici. Basti pensare alla parola d’ordine “intelligenza artificiale”. È quindi importante essere disciplinati nelle valutazioni. E non c’è solo l’azionario, gli interessi sono tornati e l’obbligazionario può di nuovo essere un’alternativa. Anche se, all’attuale livello di rendimento, i titoli di Stato europei senza rischi valutari non riescono ancora a compensare l’inflazione. Nel complesso, il 2023 è stato finora relativamente tranquillo sul mercato azionario, grazie anche alle banche centrali. Negli ultimi mesi sono riuscite ad aumentare i tassi di interesse di riferimento con meno scossoni di quanti molti temessero. Le aspettative (già scontate) sono state rispettate.
Fonte: BONDWorld
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