Un’escalation delle tensioni finanziarie connesse alla crisi sul debito continua a costituire il
principale rischio per lo scenario macroeconomico nell’area dell’euro….
Tuttavia, la nostra idea che il perdurare della crisi del debito potesse causare una profonda contrazione del PIL nei paesi periferici ma non uno scenario di “recessione severa” per l’insieme dell’area euro sta trovando conferma. Ovviamente, l’eventualità di evoluzioni “traumatiche” della crisi finanziaria (al di là delle sorti della Grecia, l’eventuale perdita di accesso al mercato da parte di Spagna e Italia), che peraltro a nostro avviso restano a probabilità ridotta, cambierebbe significativamente lo scenario macro. Assumendo il persistere delle attuali tensioni di mercato ma escludendo dallo scenario centrale tali eventi “estremi”, riteniamo che la flessione del PIL per l’insieme dell’area euro possa rimanere limitata a qualche decimo di punto quest’anno (e si possa vedere un moderato rimbalzo l’anno prossimo).
Ipotesi alla base dello scenario e rischi
Un’escalation delle tensioni finanziarie connesse alla crisi sul debito continua a costituire il principale rischio per lo scenario macroeconomico nell’area dell’euro, visto che il perdurare su livelli depressi degli indici di fiducia e su livelli elevati degli indici di rischio sovrano ha rilevanti effetti sull’economia reale attraverso le decisioni di spesa di famiglie e imprese e l’impatto sul circuito del credito. L’esito del voto in Grecia e il sostegno europeo alla ricapitalizzazione delle banche spagnole hanno consentito se non altro di guadagnare tempo riducendo le fonti di incertezza, ma non costituiscono certo un game changer in grado di ridurre significativamente le tensioni di mercato. L’eventualità di eventi “traumatici” (al di là delle sorti della Grecia, l’eventuale perdita di accesso al mercato da parte di Spagna e Italia) resta a nostro avviso uno scenario a probabilità ridotta ma non del tutto trascurabile in assenza di interventi risolutivi da parte delle autorità.
Tuttavia, la nostra idea che il perdurare della crisi del debito potesse causare una profonda contrazione del PIL nei paesi periferici ma non uno scenario di “recessione severa” per l’insieme dell’area euro sta trovando conferma. Infatti, al momento per il ciclo eurozona nel suo complesso non si può parlare nemmeno di recessione in senso tecnico, visto che il PIL, dopo la flessione (di -0,3% t/t) registrata a fine 2011, è rimasto stabile nel 1° trimestre. Per la verità, riteniamo che l’attività economica possa ritornare in territorio lievemente negativo nel 2° (e probabilmente nel 3°) trimestre, e che un ritorno alla crescita si possa avere non prima che a inizio 2013. Tuttavia, nel nostro scenario centrale (sul quale gravano peraltro rischi non trascurabili, vedi infra), il quadro rimarrebbe quello di una recessione “lieve”, limitata a un paio di trimestri consecutivi di calo del PIL su base congiunturale e di una flessione limitata a qualche decimo di punto percentuale su base annua per l’intero 2012 (-0,4%, nelle nostre stime; vediamo poi un contenuto rimbalzo nel 2013, a 0,5%).
I motivi restano due: 1) le economie dei Paesi core (e in particolare la maggiore economia dell’eurozona, la Germania) continuano a beneficiare di un mix di politiche economiche (una politica monetaria ultra-espansiva e una politica fiscale neutrale o quantomeno non restrittiva) non tali da causare una recessione; peraltro, tali economie non sono esenti dal rallentamento principalmente indotto dal calo dell’export verso i Paesi più colpiti dalla crisi (vedi infra), ed eventuali eventi “traumatici” potrebbero cambiare significativamente questo quadro anche per i Paesi del centro; 2) il quadro macroeconomico mondiale non è recessivo, a differenza che nel 2009.
Le indagini di fiducia al momento segnalano per la verità rischi verso il basso sulle stime contenute nel nostro scenario centrale; peraltro non escludiamo che nella seconda metà dell’anno, almeno in assenza di eventi “traumatici”, si possa assistere ad un ritorno su livelli non certo ottimistici ma di minore pessimismo delle indagini (il livello attuale degli indici di fiducia sembra infatti scontare un precipitare della crisi finanziaria). Ovviamente, l’eventualità di evoluzioni “estreme” della crisi finanziaria cambierebbe lo scenario.
Il nostro scenario centrale assume il persistere delle tensioni di mercato agli attuali livelli, dunque non ipotizza il verificarsi dei succitati eventi “traumatici”, ma d’altra parte nemmeno si fonda su un rapido rientro delle tensioni, che sarebbe a nostro avviso giustificato solo da interventi massicci e tempestivi da parte della autorità (i vertici dell’UE e la Banca centrale) quali la predisposizione in tempi rapidi di un’architettura credibile di mutualizzazione del debito – sul modello del redemption fund – o la messa in atto di programmi massicci e credibili di acquisto di titoli di Stato dei Paesi periferici. Interventi di questo tipo paiono al momento in cui si scrive non godere ancora di un consenso unanime all’interno degli organismi preposti.
La periferia inizia a trascinare il centro?
Come evidenziato dagli indici di fiducia della Commissione UE, permane sempre ampia la divergenza tra centro e periferia. Anzi le tensioni finanziarie e l’effetto delle misure fiscali restrittive stanno ampliando ancora il divario. Lo “spread” in termini di clima di fiducia degli operatori economici è particolarmente ampio nel caso del sentiment dei consumatori e delle imprese di costruzione (ma anche nel commercio e nei servizi); è meno significativo nell’industria.
Non soltanto gli indici di fiducia ma anche i dati reali segnalano (e continueranno a mostrare in prospettiva, nelle nostre stime) questa divergenza. Abbiamo scomposto le variazioni passate e attese del PIL area euro e delle sue componenti in due aggregati: il centro (ivi comprendendo in maniera indubitabile Germania, Austria e Finlandia, in maniera più discutibile ma per semplicità Francia, Belgio e Olanda) e la periferia (Italia, Spagna, Grecia, Portogallo e Irlanda).
Prescindiamo dai Paesi minori (che insieme valgono solo tre decimi del PIL area euro). L’aggregato così definito della periferia vale circa un terzo del PIL area euro (contro i due terzi del centro).
Nel nostro scenario centrale, quest’anno il contributo negativo dalla periferia (circa -0,7%) prevarrà su quello, lievemente positivo (circa 0,3%), del centro, causando la flessione del PIL area euro attesa per quest’anno (-0,4%). Anche l’anno prossimo la periferia darà un contributo negativo al PIL area euro. Da notare che quanto visto a partire dal 2008 è l’esatto contrario della dinamica avutasi negli anni dal 2000 al 2007, quando la periferia costituiva (eccezion fatta per l’Italia) il principale “motore” di crescita dell’Europa.
Ma è interessante notare come nell’attuale fase la “zavorra” della periferia sia ancor più rilevante per l’area euro nel suo complesso laddove si consideri non il PIL nel suo insieme ma la sola domanda domestica (al netto delle scorte, cioè data dalla somma dei consumi privati e pubblici e degli investimenti). In questo caso, il contributo della periferia quest’anno è di ben -1,5% (in presenza di un contributo alla domanda domestica dal centro sempre positivo di tre decimi), il che spiega la flessione di -1,2% della domanda domestica nell’intera area dell’euro che ci aspettiamo per quest’anno.
L’export resta l’unico motore di crescita…
Il centro non è però immune dal rallentamento, e anzi inizia a soffrire attraverso il canale dell’export degli effetti della contrazione della domanda in periferia, come mostra l’evoluzione degli indici di fiducia (guardando agli stessi indicatori della Commissione Ue di cui sopra) negli ultimi mesi.
Anche in questo caso, ciò non è segnalato solo dagli indici di fiducia ma anche dai dati reali: i numeri sul commercio con l’estero della Germania, sia pure fermi al mese di aprile, mostrano che il contributo all’export tedesco delle vendite verso gli altri Paesi dell’euro si è in pratica annullato negli ultimi mesi. Tale tendenza dovrebbe essersi senz’altro accentuata nei mesi più recenti con una caduta in territorio negativo di tale contributo. L’export tedesco (e degli altri Paesi dell’eurozona) pare al momento sostenuto solo dalle vendite al di fuori dell’area.
Per la verità, si nota al riguardo un minor dinamismo anche delle esportazioni al di fuori dell’area euro, in relazione al minor vigore del commercio e della crescita mondiale. Peraltro, occorre rilevare che: 1) gli indici di commercio mondiale hanno rallentato significativamente dopo il rimbalzo evidenziato nel 2010-2011, ma il calo della fiducia delle imprese nei Paesi dell’area euro, e in particolare delle loro valutazioni circa gli ordini dall’estero, è andato ben oltre, arrivando a livelli coerenti con cali ben più pronunciati degli indici di commercio mondiale quali quelli registrati durante la recessione del 2009 (non sui minimi ma negli stadi iniziali della fase recessiva); ciò segnala che, nel caso in cui gli indici di commercio mondiale non mostrassero lo stesso andamento catastrofico che nel 2009, si potrebbe assistere a un recupero della fiducia in particolare nella componente ordini dall’estero delle indagini nel settore manifatturiero; 2) il rallentamento della crescita (e del commercio) mondiale appare in buona parte essere legato proprio alla trasmissione degli effetti della crisi dall’Eurozona, piuttosto che dovuto a genuine dinamiche “proprie” di Paesi al di fuori dell’area dell’euro; continuiamo infatti a ritenere che l’impostazione delle politiche economiche nelle principali economie al di fuori dell’Eurozona (non solo nel caso della politica monetaria, che è ultra-espansiva ovunque con l’eccezione di alcuni Paesi emergenti – e in particolare nell’economia-guida, gli Stati Uniti – ma anche per quanto riguarda la politica fiscale) non sia tale da causare una recessione sincronizzata a livello mondiale come fu nel 2008-09.
…in presenza di una domanda domestica fortemente colpita dalla restrizione fiscale
In ogni caso, il calo di “appena” quattro decimi di PIL che ci aspettiamo quest’anno nasconde una flessione ben più marcata per la domanda interna (-1,2% al netto delle scorte, seconda solo a quella subita nel 2009, pari a -2,7%). Ma altrettanto severa che nel 2009 sarà la contrazione per i consumi privati, stimiamo di almeno un punto percentuale (e difficilmente la spesa delle famiglie potrà tornare a crescere già dal 2013). Infatti le famiglie appaiono le più colpite dalle manovre di consolidamento dei conti pubblici nei Paesi periferici, e il combinato disposto del rilevante calo dell’occupazione e di un’inflazione ancora elevata fa sì che il 2012 sia il quarto anno consecutivo di calo del reddito disponibile reale delle famiglie (l’ultimo anno in cui si è avuto un miglioramento del potere d’acquisto dei consumatori è stato il 2007).
Ancora più colpiti gli investimenti, attesi in negativo anche nella seconda metà dell’anno per una flessione media annua vicina ai tre punti percentuali. Gli investimenti però potrebbero in prospettiva ripartire prima dei consumi, tornando a crescere dall’inizio del prossimo anno sulla scia del traino dall’export; ovviamente il discorso fatto vale per gli investimenti in macchinari e attrezzature, mentre le altre tipologie di investimenti (principalmente costruzioni) si contrarranno quest’anno per il quinto anno consecutivo (e dovrebbero mostrare una sostanziale stagnazione l’anno prossimo).
Persino pleonastico aggiungere che un contributo alla crescita non potrà certo venire dalla spesa pubblica, vista proseguire per tutto il biennio 2012-13 la correzione iniziata l’anno scorso sull’esigenza di aggiustare i conti pubblici nella maggior parte dei Paesi.
Il principale motivo della contrazione della domanda domestica va ricercato proprio nell’entità della correzione fiscale in corso (e dei suoi effetti sul PIL), evidenziata in tabella per l’area euro nel suo complesso e per tutti i principali Paesi. Come proxy dello stance di politica fiscale abbiamo assunto la variazione dei saldi strutturali primari corretti per il ciclo (desunti dalle ultime stime del FMI) in % del PIL. L’impatto sul ciclo è massimo quest’anno (ben un punto di PIL), ma
anche il 2013 sarà un anno di politica fiscale restrittiva (che nelle nostre stime sottrarrà tre decimi alla crescita l’anno prossimo).
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
