Continua la crociata di Draghi per difendere le misure non convenzionali e dunque, indirettamente, l’indipendenza della BCE dall’immobilismo ideologico della Bundesbank. Nuovi sviluppi alla riunione di novembre sono improbabili su tutti i fronti, dai tassi ufficiali alle misure non convenzionali, anche per i timori sulla dinamica inflativa in Germania…….
Inoltre, sebbene in flessione, gli indici di fiducia a ottobre rimangono su livelli coerenti con una lieve recessione dell’economia area euro, in linea con le proiezioni dello staff di settembre.
Una nuova epoca per la BCE?
Draghi nel suo intervento al Bundestag (24.10.20121) e durante una pressante intervista con Der Spiegel2 ha cercato strenuamente di difendere il Piano di acquisti BCE. Draghi ha ribadito che la stabilità dei prezzi nel medio periodo rimane il principio cardine su cui continuano a fondarsi le scelte della BCE. Tuttavia “a fronte di condizioni assolutamente inconcepibili” fino a qualche anno fa, la Banca centrale è chiamata a rispondere con “misure inconcepibili”. Draghi si è spinto a dire che i timori di iperinflazione sono infondati dal momento che in assenza di un intervento BCE il rischio sarebbe piuttosto di deflazione. Draghi sta cercando di forgiare l’opinione pubblica tedesca verso una BCE più proattiva e, in un certo senso, più indipendente dall’egemonia ideologica della Bundesbank. Chiaramente il percorso è lungo: il giornalista dello Spiegel ha reiterato che gli acquisti potrebbero essere considerati ancora “illegali” dall’opinione pubblica tedesca, perché equiparabili “alla monetizzazione del debito degli Stati”, ma Draghi ha ricordato che il Trattato vieta solo gli acquisti sul mercato primario.
I timori di ripercussioni negative per i contribuenti tedeschi, che una parte dell’opinione pubblica locale sta alimentando, sono poco fondati, dal momento che un Piano che riporta fiducia nel progetto europeo rappresenta piuttosto una copertura assicurativa per i contribuenti. Fino ad ora, ha sottolineato Draghi, la BCE ha incassato soltanto profitti sul portafoglio SMP. Va ricordato che eventuali perdite potenziali, anche su acquisti prospettici, andrebbero ripartite tra i Paesi in relazione alla quota nel capitale BCE, indipendentemente dall’ammontare di acquisiti delle Banche centrali nazionali.
Il Piano rimane inoltre condizionato a un programma di riforme da parte degli Stati. La necessità di una richiesta formale di aiuti mantiene il programma BCE nel limbo, e potrebbe alimentare dubbi sulla tempestività degli interventi in caso di necessità. Del resto, i vincoli ideologici hanno condizionato e continuano a condizionare le scelte della BCE. La Banca Centrale Europea tra gennaio 2007 e settembre 2012 ha espanso il proprio bilancio di circa 20 punti di PIL fino al 33,5%, a fronte di un aumento di solo il 12% del PIL del bilancio Fed e di 18 punti di PIL della BoE. Ma mentre Fed e BoE sono intervenute principalmente con acquisti di titoli sul tratto lungo della curva, in Europa l’espansione di base monetaria si è avuta tramite le operazioni di rifinanziamento a medio e lungo termine (si vedano i grafici 1-3). Date le resistenze presenti in Germania, è difficile immaginare che la BCE possa spingere ulteriormente lo stimolo di politica monetaria nel prossimo futuro. Non ci aspettiamo, quindi, novità alla riunione BCE di questo giovedì.
Tassi fermi, segnali ciclici ancora in linea con le ultime previsioni dello staff BCE
Nell’ultimo mese, i dati congiunturali hanno segnalato un rallentamento del ciclo rispetto a settembre. Il PMI composito è scivolato a 45,8 da un precedente 46,1, pur restando ancora sopra la media dei mesi estivi e primaverili. L’indice elaborato dalla Commissione Europea si è assestato a 84,5 da un precedente 85. Nel manifatturiero, le condizioni sono su livelli più bassi (45,3) che nei servizi (46,1), per effetto del peggioramento avvenuto in Germania. Le indagini nazionali dipingono un quadro ben più depresso e in particolare segnalano un netto peggioramento del manifatturiero francese (l’indice INSEE è calato di 5 punti a 85) e un ulteriore indebolimento dell’industria tedesca. L’IFO è calato a sorpresa a 100 per effetto di un peggioramento delle condizioni nel manifatturiero e nel commercio all’ingrosso. In Italia, l’indice Istat è tornato circa sui livelli estivi dopo il rimbalzo di settembre. Il supporto della domanda estera sembra essere sfumato ulteriormente a settembre stando alle indicazioni dal PMI globale (47,2 da 48,5) e degli indici di commercio internazionale.
Sebbene il quadro non sia confortante, nel complesso i dati congiunturali rimangono coerenti con una lieve recessione dell’economia europea nel 2012, in linea con le stime dello staff BCE di settembre scorso (-0,4% nel 2012). Nel contempo l’inflazione è tornata al 2,3% a/a in ottobre, da un precedente 2,6% a/a. I rischi per la dinamica inflazionistica rimangono a nostro avviso pressoché bilanciati. Riteniamo, quindi, che la BCE vorrà confermare che al momento i tassi sono appropriati e lascerà intendere che non si prospetta un taglio nel prossimo futuro. A nostro avviso, indicazioni di una frenata più marcata del ciclo tedesco a cavallo di fine anno potrebbero spostare il bilancio dei rischi. Ma come ricordato da Draghi nell’intervista allo Spiegel “nel contesto attuale non conta quanto vengono tagliati i tassi dal momento che la frammentazione dei mercati impedisce la trasmissione dell’impulso di politica monetaria”. Più rilevanti sono, invece, le misure straordinarie vote a ripristinare il pieno funzionamento della politica monetaria.
Linee guida sui tassi à la Fed? Non se ne parla!
Sembra assai poco probabile che la BCE possa fornirne indicazioni sul sentiero dei tassi nel medio periodo in una forma più esplicita, come fatto dalla Fed. Il messaggio continuerà a essere codificato nella valutazione dei rischi per lo scenario macro e nel rispetto dell’obiettivo di inflazione vicino ma al di sotto del 2%.
Nulla di nuovo sul fronte delle misure non convenzionali
Il prossimo giovedì vedrà un nulla di fatto anche sul fronte delle misure non convenzionali. Inevitabilmente alla conferenza stampa emergeranno domande sul Piano di acquisti. Ma la BCE potrà aggiungere ben poco dal momento che la prima mossa spetta agli Stati. Annunci di ulteriori misure non convenzionali rimangono poco probabili nell’immediato. La BCE deve ancora inaugurare gli acquisti a breve termine e valutarne gli effetti sui rendimenti a medio lungo termine, sulla frammentazione dei mercati e sull’ampia divergenza di condizioni finanziarie all’interno dell’area. Come notato da Draghi nell’intervista allo Spiegel, l’elemento scatenante che ha spinto la BCE a cambiare passo è stato il fatto che “gli elevati rendimenti” nei paesi periferici “hanno anche determinato un’impennata dei tassi di finanziamento per le imprese e sui mutui alle famiglie, il che ha messo a rischio l’efficacia della politica monetaria”.
Il Piano BCE e i potenziali effetti sulle condizioni di finanziamento per le imprese
Cerchiamo di valutare il potenziale impatto della misura BCE sulle condizioni di finanziamento delle imprese nell’area euro. Storicamente i tassi sui nuovi prestiti alle imprese tendono a seguire con un ritardo di circa tre mesi la dinamica dei tassi governativi su scadenze comparabili.
Consideriamo in particolare l’andamento dei tassi sui nuovi prestiti alle imprese non finanziarie entro un milione di euro, dal momento che questa categoria è quella che esibisce una maggiore disparità tra Paesi core e periferia. Per i prestiti alle imprese non finanziarie oltre il milione di euro il differenziale rimane più contenuto (si vedano i grafici 4 & 5). Tipicamente i prestiti oltre il milione di euro sono erogati a imprese di grandi dimensioni o a imprese che vantano un rating elevato e che quindi spuntano condizioni di tasso più vantaggiose. Nella categoria prestiti entro il milione di euro consideriamo i tassi sui nuovi prestiti con un periodo iniziale di determinazione del tasso di un anno dal momento che stando ai dati BCE, Banca d’Italia, Bundesbank e Banca di Spagna questi rappresentano la quota più significativa dei prestiti entro un milione di euro. Su questa categoria di prestiti il differenziale tra Francia e Germania da un lato e Italia e Spagna dall’altro ha raggiunto nell’agosto 2012 i 200pb. Va peraltro notato che le banche non hanno trasferito del tutto alle imprese l’aumento dei tassi governativi a breve ai prestiti alle imprese nella periferia.
La categoria di prestiti fino a un milione di euro e con periodo iniziale di determinazione del tasso di un anno esibisce storicamente una correlazione piuttosto elevata con i tassi governativi tra 12-24 mesi. L’intervento BCE, dunque, potrebbe contribuire a ripristinare condizioni di tasso più omogenee all’interno dell’area. Tuttavia, ci troviamo in una situazione senza precedenti di sconvolgimento del mercato all’ingrosso dei capitali e la mossa della BCE, per quanto necessaria alla soluzione del problema, da sola potrebbe non essere sufficiente. Sicuramente il rientro delle tensioni sui titoli sovrani e il graduale ritorno della fiducia rimuove uno dei fattori di incertezza per lo scenario macro, ma questo non è necessariamente sufficiente ad innescare un circolo virtuoso sugli aggregati crediti e sui tassi praticati. Tuttavia, l’effetto finale sui tassi alla clientela dipenderà da numerosi fattori, tra i quali il ripristino di un flusso di liquidità dal centro alla periferia sul mercato interbancario (che è influenzato anche da indirizzi di supervisione e da scelte aziendali sulla gestione dei rischi), dalle valutazioni sull’andamento del rischio di credito e dalle politiche di selezione delle domande di credito dei singoli istituti. Perché si vedano gli effetti sulla dinamica del credito e sulle condizioni di tasso praticate è necessario un ritorno della fiducia sul mercato interbancario, che probabilmente sarà favorito dall’avanzamento dell’Unione Bancaria – in particolare con l’introduzione della Supervisione Bancaria Unica e con l’attribuzione all’ESM della facoltà di ricapitalizzare direttamente le banche in difficoltà.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
