Fammelo cercare su Wikipedia – secondo la fonte d’informazioni online preferita da tutti, cioè Wikipedia, si parla di bolla finanziaria quando “un asset è negoziato in volumi elevati a prezzi che si discostano nettamente dal valore intrinseco dell’asset stesso”……
Chris IGGO, Chief Investment Officer AXA
Ovviamente, per raggiungere una posizione in cui i prezzi si attestano al disopra del valore intrinseco, l’attivo deve aver ottenuto per un certo periodo rendimenti superiori al rendimento medio di lungo periodo…….
Va da sé che alcune spiegazioni sullo sviluppo delle bolle si basano su caratteristiche comportamentali – la greater fool theory (letteralmente “la teoria del più stolto”), quando cioè un investitore acquista un attivo costoso sperando che diventi ancora più costoso e di poterlo quindi rivendere a qualcuno che a sua volta si aspetta un ulteriore aumento del prezzo; l’estrapolazione, termine che indica quando l’investitore prevede che i rendimenti futuri saranno uguali a quelli del recente passato; l’effetto gregge, quando alcuni fattori che coinvolgono il mercato o cambiamenti normativi costringono gli investitori a comportarsi tutti in maniera simile; e l’azzardo morale che si verifica quando c’è generale convinzione che il rischio connesso all’acquisto di un attivo sia limitato dall’aspettativa di un intervento delle autorità sui prezzi.
Il valore intrinseco sui mercati obbligazionari – stimare il valore intrinseco di un’asset class è impresa complicata, poiché il concetto si basa sulla teoria economica e non su una qualche inconfutabile legge della fisica. Il valore intrinseco è, per sua stessa natura, un concetto soggettivo basato su quello che si ritiene dovrebbe essere il prezzo di un asset, considerato il valore di sconto dei flussi di cassa futuri che, per loro natura, sono incerti poiché risultano da cambiamenti a livello politico, normativo e societario. Per quanto gli investitori abbiano cercato di creare un modello che rappresenti il valore intrinseco, il successo di questo approccio alla strategia d’investimento reale appare discutibile. Tuttavia, per puro gusto di argomentazione, proviamo a sostenere l’esistenza di una valutazione intrinseca per le obbligazioni. Iniziamo con i titoli governativi: è opinione comune che un rendimento obbligazionario debba parzialmente incorporare il tasso reale privo di rischio, tipicamente rappresentativo delle aspettative a lungo termine sulla crescita del PIL reale, e le previsioni sull’inflazione che, di solito, sono tanto maggiori quanto più lunga è la scadenza del titolo. In termini di rendimento, ciò si traduce in un rendimento nominale medio di lungo periodo vicino al tasso di crescita del PIL nominale medio di lungo periodo. Poiché la solvibilità dei Governi dipende dalla crescita del PIL nominale, il tasso e il rendimento di lungo periodo dei titoli sovrani dovrebbero essere vicini a quel tasso di crescita di lungo periodo.
I rendimenti sono oggi inferiori ai tassi di crescita di lungo periodo – nei principali mercati sviluppati, i rendimenti dei titoli di Stato sono attualmente inferiori al tasso di crescita economica nominale di lungo periodo. Due i fattori che spiegano questo fenomeno. Il primo è che le previsioni riguardanti i futuri tassi di crescita nominale sono significativamente inferiori alla media storica e questo si fonde con le aspettative di politica monetaria di medio termine. Tuttavia, per gli USA, i rendimenti sono di molto inferiori anche rispetto alle previsioni economiche più sobrie. Nelle sue previsioni d’autunno, l’FMI ha previsto una crescita nominale media del 4,3% negli USA per i prossimi due anni. Il rendimento dei Treasury a due anni si attesta invece solo allo 0,6%. La situazione è analoga in altri Paesi sviluppati core. C’è quindi del vero nell’affermazione che i rendimenti sui mercati obbligazionari dei principali Paesi sviluppati sono ben inferiori al previsto tasso di crescita del PIL nominale e, dunque, costosi. Tuttavia, l’essere costosi non è una condizione sufficiente per creare una bolla. Di certo nei Paesi non-core, i rendimenti dei titoli sovrani sono in realtà superiori al tasso previsto di crescita del PIL nominale. Lo spread tra i mercati obbligazionari economici e quelli costosi rende difficile una generalizzazione per l’asset class.
Discernere se un Paese si stia dibattendo tra i problemi di solvibilità o stia perseguendo la repressione finanziaria è fondamentale per spiegare queste divergenze di valutazione del valore intrinseco obbligazionario
Performance – Affinché un’asset class sia sopravvalutata, i rendimenti recenti devono essere significativamente superiori alla media di lungo periodo. Se osserviamo i titoli obbligazionari, ci accorgeremo che il quadro è eterogeneo. Prendendo il rendimento medio annualizzato degli ultimi 3 anni e confrontandolo con la media degli ultimi 10 anni, la maggior parte degli attivi ha avuto un rendimento compreso tra 1,2 e 3,2 volte la media di lungo periodo. Ovviamente, ciò è stato determinato dal calo dei tassi d’interesse, che a sua volta riflette la moderazione della crescita del PIL e delle aspettative d’inflazione dall’inizio della grande crisi finanziaria. Nei 3 anni prima deI picco dello S&P500 nell’agosto 2000 – il picco della bolla dei titoli tecnologici – i rendimenti complessivi erano pari a 2 volte la media su 10 anni e 3,2 volte la media su 30 anni. Quindi, in realtà, in termini di rendimento per alcuni asset obbligazionari, la performance è stata significativamente superiore alle previsioni di lungo periodo. Anche i rendimenti del credito investment grade europeo e americano da inizio 2012 a oggi sono stati più che doppi rispetto alla media di lungo termine (benché non sia questo il caso dei titoli di Stato dove i rendimenti quest’anno sono stati in realtà inferiori rispetto al lungo periodo). Per quanto riguarda il credito e l’high yield, questi rendimenti non sono stati solo trainati dal costante calo dei tassi obbligazionari sottostanti durante gli ultimi 3 anni ma anche dalla riduzione degli spread del credito.
Valutazione degli spread del credito – sono innumerevoli e svariati i modelli che correlano gli spread del credito ai tassi di default e di “recovery” (quanto un detentore di obbligazioni andate in default sono riusciti a recuperare dalla procedura fallimentare) o alla volatilità del credito rispetto al tasso privo di rischio sottostante. Non esiste alcuna prova certa che gli spread del credito siano troppo bassi. Infatti, per i principali mercati investment grade, gli spread sono in media significativamente inferiori rispetto ai livelli ante – 2008. Lo stesso accade per l’High Yield. A oggi, per la gran parte del mercato del credito, la relazione storica tra gli spread del credito (come % del rendimento complessivo) e l’excess return del credito indica che quest’ultimo sovraperformerà.
Teoria comportamentale – in questa fase è corretto affermare che la performance delle obbligazioni nel corso dell’ultimo anno non è in linea con la media di lungo periodo, soprattutto per il credito investment grade e high yield, e che alcuni titoli di Stato sono sopravvalutati rispetto all’ancoraggio intrinseco della crescita attesa del PIL nominale. Nulla di tutto questo sostiene l’idea di una bolla. Concentriamoci quindi su alcuni degli aspetti comportamentali. Prima di tutto, il concetto del “più stolto”. Ci si aspetterebbe di assistere al fenomeno più di frequente nel mercato delle nuove emissioni, dove gli investitori potrebbero acquistare obbligazioni societarie emesse di recente con la speranza di venderle in fretta poiché la domanda del mercato era un multiplo delle nuove obbligazioni offerte. Oserei dire che questa è in realtà una caratteristica comune del mercato obbligazionario. Le società tendono ad emettere obbligazioni quando sono sicure che ci sia molta domanda ed è solitamente solo ai margini che si verifica questo eccesso di operazioni inutili. La maggior parte degli investitori sottoscrive nuove emissioni poiché vuole investire nell’obbligazione di lungo periodo. Se l’obbligazione fosse emessa ad un prezzo tale da sembrare eccessivo, allora la domanda sarebbe inferiore.
Estrapolazione – stiamo ricevendo un gran numero di studi che riguardano l’outlook per il credito nel 2013. I temi comuni sono che non ci si aspetta un aumento dei tassi d’interesse e quasi non si prevede un’ulteriore e sostanziale riduzione degli spread del credito rispetto ai livelli attuali. Pertanto, le previsioni di rendimento del reddito fisso per il 2013 sono molto moderate – focalizzandosi fondamentalmente sul rendimento cedolare o anche meno per le obbligazioni governative core, un rendimento del 3-5% per il credito, generato soprattutto dallo spread attuale, e un rendimento leggermente più elevato dall’high yield temperato dalla view che i tassi di default potrebbero anche peggiorare. Non esiste estrapolazione dei rendimenti elevati ottenuti nell’ultimo paio d’anni. Infatti, perché il mercato del credito USA possa rendere ancora il 10%, i rendimenti dovrebbero calare dell’1% (vale a dire un rendimento dei Treasury a 10 anni pari a circa lo 0,5%) o gli spread dovrebbero scendere di 100bp (producendo uno spread medio del credito di 50bp).
Effetto gregge – diversi fattori hanno contribuito ad incoraggiare grossi afflussi nel reddito fisso. Lo scenario generale per gli investimenti, l’incertezza sulla crescita e la politica sono evidentemente una forte ragione di questi flussi. Tuttavia, esistono anche motivazioni di tipo normativo, come ad esempio i più stringenti requisiti di liquidità per le banche, la direttiva solvency II per le compagnie assicurative e il derisking generale dei fondi pensione. A ciò si aggiunge l’acquisto di titoli obbligazionari da parte delle banche centrali e dei fondi sovrani. Tuttavia, non tutti questi fattori cambieranno ed è probabile che nessuno tra questi subisca un’inversione di tendenza. I regolatori non faranno improvvisamente marcia indietro dalla richiesta alle istituzioni finanziarie di detenere una maggiore quantità di titoli obbligazionari.
L’allentamento quantitativo non verrà interrotto di qui a breve. Sarà necessario essere molto persuasivi per convincere una popolazione che invecchia costantemente che le loro richieste di reddito saranno meglio esaudite dal mercato azionario. E quindi, anche se potrebbe esserci stato un effetto gregge nell’acquisto di obbligazioni, è improbabile che lo stesso effetto si verifichi sulle vendite nel prossimo futuro. Né lo scenario economico né il contesto normativo sostengono un simile cambiamento.
Azzardo morale – se l’azzardo morale fosse veramente una delle componenti ad incidere sulla propensione degli investitori alle obbligazioni, allora i rendimenti dei titoli italiani, irlandesi, portoghesi e spagnoli sarebbero nettamente inferiori e le obbligazioni bancarie subordinate non sarebbero negoziate al 7%. Chiedete ai detentori del debito greco del settore privato dell’azzardo morale. E perché mai i gestori dovrebbero impiegare analisti del credito se ci fosse la convinzione che nessuno fallirà mai?
Cosa posso fare per lei, Mr. Bond? – i lettori possono farsi una propria idea sul fatto che il mercato obbligazionario stia attraversando una bolla oppure no. Io penso di no. La performance diminuirà andando avanti, le valutazioni sono tirate per molte obbligazioni governative, la domanda è stata distorta dalla politica e dalle normative. Ma questo non è un mercato in cui le persone nutrono aspettative non realistiche di rendimento. Gli investitori nutrono aspettative poco realistiche sul rischio e nutrono aspettative non realistiche sulla liquidità? Riguardo al rischio, il punto è quale sarebbe la perdita mark-tomarket in caso di significativa correzione delle valorizzazioni obbligazionarie? Ebbene, non sarebbe la perdita del 25% annuo subita dallo S&P allo scoppio della bolla dei titoli tecnologici nel 2000. Non sarebbe il calo del 35% delle valorizzazioni subito dal mercato immobiliare USA tra il 2007 e il 2012 (secondo l’indice Case-Shiller) e non sarebbe il ribasso dei prezzi del 23% risentito dai detentori di sterline contro il dollaro nella crisi ERM del 1992. Alcune perdite potrebbero verificarsi nel caso in cui i tassi salissero inaspettatamente o si verificasse un forte shock del credito. Ma la natura delle obbligazioni è tale da poter considerare questi eventi come sporadici, e i rendimenti negativi di solito non reggono nel lungo periodo. Ovviamente, eventuali correzioni saranno amplificate da un livello di liquidità coerentemente inferiore sui mercati obbligazionari – che peggiora scendendo lungo lo spettro del credito. Ma così è la vita e la storia ci dice che i rendimenti e la liquidità ritornano in fretta una volta migliorati i livelli di valutazione.
Farla franca – le obbligazioni sono state l’invidia del mondo finanziario nell’ultimo paio d’anni ma non ci stancheremo mai di sottolineare come all’interno del mercato obbligazionario ci sia tutta una gamma di rischi. I linker britannici a cinque anni non sono come il debito subordinato bancario spagnolo. Gli investitori obbligazionari continueranno ad ottenere rendimenti accettabili, certamente non restando investiti passivamente nelle parti costose del mercato, ma detenendo un portafoglio attivo e diversificato. Il mondo azionario si augura tempi migliori e un grosso flusso di denaro per gli investimenti che giri dal reddito fisso ai titoli azionari ma, come già accennato, c’è una ragione (o anche 100) per cui leobbligazioni hanno fatto meglio e per cui non andranno improvvisamente fuori moda.
Aria d’inverno per la dichiarazione d’autunno – dovrei chiudere commentando le implicazioni per il mercato dei Gilt britannici della dichiarazione d’autunno – l’aggiornamento della politica fiscale provvisoria del governo britannico. La maggior parte delle analisi necessarie alle dichiarazioni di politica fiscale britanniche è elaborata da giornalisti, economisti e commentatori politici, quindi sarò breve. Il punto negativo principale è che l’esigenza di finanziamento netto del settore pubblico è ora prevista più alta rispetto al budget del marzo 2012 – di 1mld di sterline nel prossimo anno fiscale, ma di 13mld di sterline, 21mld di sterline e 28mld di sterline nell’anno fiscale successivo. Inoltre, il livello del debito netto del settore pubblico dovrebbe ora raggiungere il picco al 79,9% del PIL nel 2015-16 anziché al 76,3% del PIL nel 2014-15. Un’analisi dei dati fiscali indica il loro peggioramento e questo implicherà un aumento delle emissioni di gilt rispetto a quanto sarebbe altrimenti avvenuto. Solitamente, questo comporterebbe un aumento dei rendimenti e dei timori sul merito di credito del Regno Unito. Tuttavia, nel prossimo futuro, la debolezza della crescita terrà gli investitori sulle spine per un ulteriore allentamento quantitativo dalla Banca d’Inghilterra e pertanto è improbabile che i rendimenti aumentino di molto. Per quanto riguarda il merito di credito, più la crescita resta fiacca e la stabilità fiscale un obiettivo remoto, meno sicuro è il rating AAA.
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