L’economia americana si sta gradualmente riprendendo: i freni strutturali alla domanda privata generati dalla crisi e dalla recessione stanno svanendo e il ciclo si riavvicina a una situazione quasi “normale”.…..
I rischi per il 2013 sono legati alle politiche economiche. La politica fiscale deve negoziare un nuovo accordo sul rialzo del limite del debito. La politica monetaria dovrà guidare una graduale stabilizzazione dello stimolo monetario nella seconda metà del 2013.
La crescita USA tra fine 2012 e inizio 2013 è in netto rallentamento: nei due trimestri a cavallo di fine anno, la variazione del PIL dovrebbe avere un “1” davanti alla virgola, dopo lo sprint del 3° trimestre a +3,1% t/t ann. Nonostante la dinamica più contenuta nella parte iniziale dell’anno, che si rifletterà in una crescita nel 2013 di almeno mezzo punto inferiore a quella del 2012, l’economia americana si sta gradualmente riprendendo dalle conseguenze della crisi e della recessione. I freni degli ultimi anni – debito delle famiglie, investimenti residenziali, mercato del lavoro, finanze pubbliche statali e locali – si stanno trasformando in spinte, se pure molto contenute rispetto ai cicli precedenti. Inoltre, a inizio 2013 si dovrebbe registrare una ripresa dell’attività nel manifatturiero, grazie anche alla ricostruzione post-uragano Sandy, alla fine dell’incertezza del fiscal cliff e a una riaccelerazione delle esportazioni verso l’Asia. L’economia, al netto delle politiche economiche, procede quindi su un sentiero di modesta crescita della domanda finale privata.
Su questa base di graduale ma persistente miglioramento, lo scenario 2013 è però soggetto a rischi e incertezza causati dalle forze contrastanti di politica fiscale e monetaria, che resteranno dominanti nel prossimo biennio. Facciamo il punto su fattori positivi (domanda privata) e rischi (politica fiscale e monetaria).
1. La domanda privata
Il 4° trimestre 2012 è stato frenato dall’incertezza sul fiscal cliff e dall’uragano Sandy. Le informazioni da consumatori e imprese sono meno negative di quanto appaia dai numeri che compongono la domanda aggregata e che daranno luogo a una crescita di poco sopra l’1% nella parte finale dell’anno.
1.1 Imprese: l’attività dovrebbe riaccelerare già a inizio 2013
La battuta d’arresto dell’attività manifatturiera nella parte finale del 2012 è in parte ascrivibile ai timori per il fiscal cliff, in parte all’uragano Sandy, in parte al rallentamento delle esportazioni. La dinamica della crescita sottostante, pur restando moderata, dovrebbe essere positiva e in ripresa. L’ISM manifatturiero è risalito a dicembre (50,7 da 49,5 di novembre), la componente produzione a 52,6 conferma un livello nel 4° trimestre superiore di circa 3 punti rispetto a quello del 3°. La componente ordini dell’ISM è stabile a 50,3 ma gli ordini dall’estero (a 51,5) ritornano sopra 50 per la prima volta da maggio. La variazione media a 3 mesi ann. degli ordini di beni capitali al netto di trasporti e difesa è tornata in territorio positivo per la prima volta da aprile e il livello è in netto aumento dopo il crollo visto nel 3° trimestre. Un indicatore di ripresa si osserva anche dal lato dell’occupazione, che a dicembre registra un incremento di 25 mila posti nel settore manifatturiero, la variazione più ampia da marzo 2012. Infine, l’accumulo di scorte sta rallentando in termini nominali; in termini reali la variazione negli ultimi 3 mesi dell’anno dovrebbe essere inferiore a quella vista nei 3 mesi precedenti. Inoltre, la ricostruzione post-Sandy dovrebbe fornire una spinta temporanea nella prima parte dell’anno: i fondi federali per la ricostruzione, insieme ai premi assicurativi dovrebbero sommare a circa 85-90 mld di dollari. In conclusione, il settore manifatturiero dovrebbe tornare a contribuire positivamente alla crescita già nel 1° semestre, per poi accelerare successivamente.
Il settore dei servizi si mantiene su un trend positivo da metà 2012, con l’ISM non manifatturiero a 56,1 a dicembre (da 52,1 di giugno) e indicazioni positive sia per gli ordini sia per l’occupazione (a 59,3 e 56,3, rispettivamente).
1.2 Consumi: dopo lo shock fiscale di inizio anno, probabile una moderata riaccelerazione I consumi privati sono su un sentiero di crescita moderata intorno al 2% annuo da fine 2011, spinti soprattutto dai beni durevoli (auto). Diversi fattori dovrebbero sostenere i consumi nel 2013, compensando l’aumento della restrizione fiscale.
i) Nel corso del 2012 il reddito disponibile è cresciuto a ritmi molto modesti ma ha segnato una graduale accelerazione nella seconda parte dell’anno (da 0,7% a/a a una media fra 1,1 e 1,3% a/a fino a ottobre, a 2,5% a/a a novembre). Il miglioramento del quadro del reddito deriva dal graduale aggiustamento del mercato del lavoro, con una ripresa anche dei salari orari: a novembre e dicembre i salari orari sono aumentati di 0,2% m/m e 0,3% m/m, rispettivamente, in rialzo rispetto a una media di 0,1% m/m per l’anno, segnando la prima netta svolta su base tendenziale (a 1,7% a/a dalla media di 1,3% a/a per il 2012) rispetto al trend calante iniziato a fine 2008. Le ore lavorate in media sono tornate ad accelerare, mentre l’occupazione prosegue sul ritmo visto per gran parte degli ultimi 2 anni (intorno a +150 mila posti al mese). Il risanamento delle finanze statali e locali, inoltre, sta già contribuendo alla dinamica occupazionale: nel 2011 stati ed enti locali avevano eliminato complessivamente 230mila posti, nel 2012 ne hanno eliminati solo 26 mila; nella seconda metà dell’anno, il calo dei posti pubblici non federali è stato di solo 2 mila. Sulla base delle indicazioni dell’associazione nazionale dei governatori degli Stati nel 2013 ci sarà un aumento della spesa del 2,2% annuo sul 2012, il primo aumento da 4 anni, con conseguenze positive sull’occupazione.
Pertanto, una moderata accelerazione della crescita dei compensi da lavoro, unita a un modesto aumento della dinamica occupazionale atteso nel corso dell’anno, dovrebbe controbilanciare gran parte del calo dei trasferimenti netti che seguirà il rialzo delle aliquote della payroll tax e dell’imposta sui redditi per le classi di reddito più elevate.
ii) Altri due fattori forniscono sostegno alla dinamica dei consumi: i prezzi delle case e il calo del debito e degli oneri finanziari. La ricchezza netta continua a crescere, sulla base di due fattori che si rinforzano a vicenda: prezzi delle case in rialzo e debito in calo. La svolta nei prezzi delle case è definitiva e contribuisce ad alimentare un modesto effetto ricchezza. La combinazione di debito in forte correzione e di tassi sui mutui in continuo calo (a nuovi minimi storici, intorno a 3,5% a fine dicembre) danno luogo a una corrispondente continua contrazione degli oneri finanziari in % del reddito disponibile, liberando capacità di spesa. Il servizio del debito nel 3° trimestre 2012 era pari al 10,6% del reddito disponibile, in calo dal 13,9% di inizio 2007 e dall’11,1% di inizio 2011; gli oneri finanziari in % del reddito isponibile erano pari al 15,7% del reddito disponibile, in calo dal picco di 18,9% di inizio 2007.
iii) Il prezzo della benzina a fine anno è in calo del 14,4% dal picco di settembre (a 3,37 USD/g da 3,9 USD/g di settembre): anche da questa fonte si ottengono risorse che possono alimentare la spesa in altri comparti. La spesa per benzina a novembre è di circa 15 mld di dollari ann. al di sotto della spesa media dei 3 mesi precedenti. Sotto l’ipotesi che il prezzo della benzina resti sui livelli attuali, come atteso sulla base delle nostre previsioni per il prezzo del petrolio, si avrebbe uno “stimolo” alla spesa reale annua di circa 0,1%.
1.3 Investimenti residenziali
La storia vincente dell’ultimo anno è l’edilizia residenziale. Qualunque indicatore si guardi è in netto rialzo, anche se i livelli sono ancora straordinariamente lontani da quelli pre-crisi (v. grafici qui sotto). Nei prossimi anni la crescita nel settore proseguirà per recuperare i livelli medi fisiologici di costruzioni. Il trend di formazione di unità familiari, su un sentiero calante dovuto alla situazione negativa del mercato del lavoro durante la recessione e la parte iniziale della
ripresa, ha finalmente svoltato. Come appare chiaro dalla fig. 7 qui sotto, il contributo del settore alla crescita complessiva rimarrà ampiamente inferiore a quello dei cicli precedenti, poiché il suo peso, al 2,5% del PIL a fine 2012, è poco meno della metà del peso medio del secondo dopoguerra (4,6%). Nel 2012 il settore ha contribuito alla crescita del PIL per circa 0,3pp, e dovrebbe dare un contributo vicino a 0,5pp nel 2013 Con la ripresa del settore è svoltata anche la dinamica occupazionale collegata: gli occupati nelle costruzioni e nell’indotto del settore immobiliare (sia beni che servizi) è ancora circa l’86% del livello medio precedente il boom degli anni 2000 (e il 77% del livello massimo del 2007). Nel 2013 si dovrebbe vedere un’accelerazione della crescita di posti nelle costruzioni e nel settore immobiliare allargato.
2. Politica fiscale: in arrivo un altro accordo poco incisivo
L’accordo raggiunto sul fiscal cliff ha eliminato il rischio di una recessione devastante a inizio 2013, ma non ha ripulito l’orizzonte dai rischi collegati all’insostenibilità dei conti federali e alla conflittualità in Congresso. Come noto, la legge approvata in extremis è un esercizio lasciato a metà, con alcune zone di luce ma anche molte zone d’ombra (per un’analisi dettagliata delle misure, v. Focus USA del 03/01/2013).
In termini operativi, il principale risultato della legge è una restrizione rispetto alle politiche vigenti di circa 700 mld sul decennio 2013-22. Rispetto alla legislazione vigente, invece, l’accordo determina un allargamento dei deficit cumulati nel decennio pari a circa 4 tln di dollari. L’effetto stimato sulla crescita del 2013 è una riduzione di circa 1,2pp rispetto alla situazione definita dalle politiche vigenti. L’effetto complessivo di restrizione è vicino a quanto avevamo stimato a fine 2012 e incorporato nel nostro scenario 2013 (anche se le misure specifiche sulle imposte sono definite in modo diverso), pertanto la crescita che prevediamo sulla base dell’accordo rimane vicina a 1,7%. Sulle previsioni sia di breve sia di medio termine rimane un’enorme incertezza, legata agli accordi che devono ancora essere definiti nel prossimo mese e alle riforme tributarie che dovrebbero essere attuate in corso d’anno.
L’accordo del 1° gennaio ha congelato per 2 mesi i tagli automatici della spesa e ha ignorato la questione del limite del debito. A fine dicembre il limite del debito è stato raggiunto e il Tesoro ha iniziato ad attuare le misure straordinarie che permettono di aggirare il limite temporaneamente, stimando di poter arrivare fino a fine febbraio senza che il vincolo impedisca emissioni e pagamenti. Tuttavia, dopo la pubblicazione di dati di cassa del Tesoro a inizio gennaio, il Bipartisan Policy Center ha stimato che le misure straordinarie saranno in grado di aggirare il limite solo fino al 15 febbraio. Il nuovo Congresso ha quindi solo 5 settimane per affrontare la questione del limite, che i Repubblicani associano a quella del controllo della spesa.
La conflittualità nel nuovo Congresso non sarà inferiore a quanto visto in quello uscente, e probabilmente si arriverà ancora una volta a ridosso della scadenza prima di raggiungere un eventuale accordo. I Repubblicani ripropongono le condizioni poste in occasione dell’ultimo scontro sul limite del debito: il limite verrà probabilmente alzato di un ammontare analogo a quello dei tagli di spesa decisi sul decennio successivo, con 1 dollaro di rialzo del limite per ogni dollaro di tagli di spesa. L’arma negoziale dei Repubblicani è la volontà di lasciare partire i tagli automatici previsti dal Budget Control Act (1 tln di dollari fino al 2022) in caso di mancato accordo su restrizione ai programmi di spesa sanitaria e previdenziale. Le proiezioni del CBO mostrano che il debito soggetto al limite dovrebbe aumentare di poco più di 1 tln di dollari entro il 2014: un rialzo del debito di tale ammontare permetterebbe di rimandare fino alle prossime elezioni midterm il problema del limite.
Un accordo di questa dimensione non è sufficiente a stabilizzare il rapporto debito/PIL, ma alla luce dell’esito deludente dell’accordo del fiscal cliff, è probabile che la questione spesa/limite del debito venga risolta con un “minimo sindacale” che determinerà tagli di spesa intorno a mille miliardi di dollari su 10 anni, vincolati sul totale dalle indicazioni del Budget Control Act, con circa metà dei tagli concentrati su spesa programmatica. L’implicazione immediata di un accordo del genere è che sarà necessario intervenire nuovamente nei prossimi anni per stabilizzare la
crescita della spesa sanitaria.
I tagli automatici di spesa previsti dal Budget Control Act e bloccati fino a fine febbraio sono pari a 110 mld all’anno, di cui 55 mld relativi alla difesa e 55 mld per la componente ex-difesa.
All’interno di questa seconda categoria, 16 mld riguardano programmi sanitari e 39 mld riguardano spesa discrezionale. Repubblicani e Democratici hanno sempre concordato sul fatto che i tagli alla difesa andassero bloccati. Pertanto probabilmente l’accordo dovrà trasferire almeno 55 mld di dollari di tagli su altre voci. Difficilmente la spesa discrezionale ex-difesa può essere caricata di interventi massicci oltre a quelli già previsti. Il sentiero delle uscite discrezionali previsto con i tagli automatici va dal 9% del PIL nel 2011 al 5,6% nel 2022; la spesa discrezionale ex-difesa passerebbe dal 4% al 2,6% del PIL nel 2022. Una riduzione di un ulteriore 8% delle spese discrezionali ex difesa su 10 anni renderebbe difficile il funzionamento del governo federale. A nostro parere è quindi probabile che i tagli rimanenti dopo l’esclusione del capitolo difesa dalle nuove misure dovrebbero cadere su spesa programmatica. Non sarebbe difficile trovare voci per ridurre la spesa di 55 mld all’anno su programmi multi-periodali: innalzamento dell’età per accedere a Medicare, benefici in parte legati al livello del reddito, indicizzazione dei trasferimenti federali (fra cui le pensioni) a un indice dei prezzi concatenato sono fra le proposte ventilate in passato e sufficienti, individualmente, a offrire risparmi di spesa ben superiori a 500 mld su 10 anni.
Un accordo è fattibile senza generare shock traumatici sulla domanda aggregata e probabilmente verrà siglato entro metà febbraio con tagli di spesa per un totale di circa 1 tln di dollari sul decennio, a partire dal 2014. Anche questo accordo non sarà sufficiente a stabilizzare il rapporto debito/PIL.
Nel corso del 2013 si dovrà poi mettere mano alle riforme tributarie per famiglie e imprese. Sul fronte delle imprese l’obiettivo è allargare la base imponibile, ridurre considerevolmente le aliquote, unificare le aliquote per piccole e grandi imprese, e modificare la definizione territoriale della tassazione: su questi punti non ci sono spaccature profonde fra repubblicani e democratici che concordano sulle linee di azione relative alla corporate tax. Per quanto riguarda le famiglie, la riforma tributaria potrebbe essere più controversa, ma avrebbe come punto di partenza l’allargamento della base imponibile e l’eliminazione di fattori che permettono elusione.
In conclusione, ci saranno ancora diverse settimane di incertezza, con tensioni legate al rischio di chiusura di uffici e cancellazione di aste. Tuttavia, come nel 2011, si troverà probabilmente una soluzione che di nuovo non risolverà i problemi strutturali della finanza federale ma permetterà di evitare un dramma, navigare sui mercati senza traumi per altri 2 anni e contenere il deficit abbastanza per ridurre il sentiero di crescita del debito/PIL, pur senza stabilizzarlo.
3. Politica monetaria: tassi fermi a oltranza, ma incertezza sulla durata e sulla dimensione del programma di acquisti
La politica monetaria in termini di tassi di intervento sarà guidata dalla regola introdotta a fine 2012: tassi fermi almeno fino a quando il tasso di disoccupazione non sarà vicino al 6,5%. Le proiezioni macroeconomiche della Fed e del consenso mantengono il tasso di disoccupazione al di sopra di tale livello almeno fino a metà 2015.
Una fonte di incertezza e potenziale volatilità deriva invece dalla politica di acquisto titoli. Per questa parte attiva della politica monetaria non ci sono indicazioni né guide: il programma è aperto in termini di tempi e la sua durata e dimensione è prevedibile per ora solo attraverso i comunicati, i verbali e le dichiarazioni dei membri del FOMC. Nei verbali della riunione di dicembre pubblicati a inizio gennaio, si legge che per ora vi è un consenso sul sentiero di acquisti deciso a dicembre, ma c’è una varietà di opinioni sul ritmo appropriato di acquisti sia ora sia in futuro alla luce dell’evoluzione dello scenario. Inoltre, si sottolinea la necessità di monitorare gli effetti degli acquisti sul “funzionamento del mercato e sulla stabilità finanziaria”.
La maggior parte dei partecipanti alla riunione riteneva che gli acquisti iniziati a settembre fossero stati efficaci ma ritenevano “incerti” gli effetti di acquisti continuativi, mentre i costi potenziali potrebbero crescere con l’aumento della dimensione del bilancio della Fed. “Alcuni” membri ritenevano che il proseguimento degli acquisti resterà giustificato dalle condizioni economiche “fino a circa la fine del 2013”, mentre “diversi altri” ritenevano opportuno uno stimolo monetario “considerevole” ma non davano tempi o dimensioni degli acquisti; infine, “diversi altri” ritenevano opportuno “rallentare o fermare gli acquisti ben prima della fine del 2013”, citando rischi collegati alla stabilità finanziaria e alla dimensione del bilancio.
La nostra previsione di accelerazione della crescita nel corso dell’anno, dopo una partenza debole, ci fa ritenere che il FOMC potrebbe iniziare a segnalare che il programma di acquisti non è infinito già nel 2° trimestre. Alla fine del 2° trimestre potrebbe esserci un annuncio di riduzione della dimensione degli acquisti mensili, da attuare nel 3° e forse 4° trimestre in modo da non eliminare in modo radicale l’aumento di stimolo. Nel caso in cui si realizzasse questo scenario, l’ipotesi più probabile è che vengano interrotti a giugno gli acquisti di MBS, alla luce del netto miglioramento del mercato immobiliare e della solo parziale trasmissione del calo dei rendimenti sui titoli MBS sui tassi sui mutui1. Nella seconda metà dell’anno il FOMC potrebbe poi ridurre gradualmente gli acquisti di Treasuries, modulando gli interventi anche sulla base dell’evoluzione dello scenario economico. Questo è lo scenario “centrale” per il 2013: nel momento in cui la Fed segnalerà l’avvicinarsi dell’“inizio della fine” degli acquisti, il mercato reagirà con rialzi dei rendimenti sul tratto lungo della curva, probabilmente abbastanza contenuti, ma associati ad aumento di volatilità. Un assaggio si è avuto con la pubblicazione dei verbali il 3 gennaio.
Un punto centrale nella strategia di uscita sarà il monitoraggio da parte della Fed delle condizioni finanziarie. Finora il focus del FOMC e dei mercati si è concentrato esclusivamente sul mercato del lavoro e sulla crescita. A partire dal 2°-3° trimestre, si dovrà aggiungere l’andamento del credito. Anche Yellen ha sottolineato che ci sono importanti considerazioni relative alla stabilità finanziaria nella condotta della politica monetaria. Secondo Yellen, la riduzione di stimolo monetario sarà attuata attraverso il rialzo dei tassi sulle riserve detenute dalle banche presso la Fed. Nel caso in cui si osservasse una crescita più rapida dei prestiti, la Fed dovrebbe intervenire con rialzi sui tassi sulle riserve, indipendentemente dalla politica sui fed funds. La nostra previsione per ora è che nella seconda metà dell’anno la Fed si limiterà a ridurre gradualmente gli acquisti.
4. Conclusioni
L’economia americana è in via di guarigione: dopo il rallentamento previsto in seguito al rialzo delle imposte a inizio 2013, prevediamo una riaccelerazione nella seconda metà dell’anno, con una dinamica occupazionale modestamente più forte rispetto a quanto visto negli ultimi due anni.
Gli elementi di rischio per lo scenario nel 2013 sono collegati alle politiche economiche. Nel prossimo mese si tornerà sotto lo spettro del limite del debito e di negoziati conflittuali in Congresso sulla questione congiunta del rialzo del limite e del taglio delle spese. Ci aspettiamo un nuovo accordo dell’ultima ora, che aumenti il limite e tagli le spese per circa 1 tln di dollari su 10 anni (in linea con le implicazioni del Budget Control Act). Nel corso dell’anno ci saranno altre tensioni in Congresso sulla riforma tributaria per imprese e famiglie e sulla definizione del budget (è da 4 anni che il Congresso non è in grado di approvare un budget).
Per quanto riguarda la politica monetaria, dalla primavera in poi aleggerà l’avvicinarsi dell’inizio della fine del programma di acquisto titoli, che potrebbe essere ridotto gradualmente nella seconda metà dell’anno e chiuso a fine 2013. Un fattore importante per il monitoraggio delle prospettive della politica monetaria sarà, oltre all’evoluzione dell’economia e del mercato del lavoro, l’andamento del credito.
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