Man Group – Il contesto attuale dovrebbe vedere una ulteriore decelerazione dell’inflazione e, nonostante la Banca Centrale Europea (BCE) e la Federal Reserve USA abbiano concluso il ciclo di rialzo dei tassi di interesse, la resilienza dei recenti dati economici suggerisce che le aziende dovrebbero abituarsi ad un contesto di tassi più elevati più a lungo.
A cura di Mike Scott, Head of Global High Yield & Credit Opportunities, Man GLG
Ma ci sono alcuni elementi che segnalano che qualcosa si sta incrinando sul fronte della resilienza economica: il numero d’offerte per ogni persona in cerca di lavoro negli Stati Uniti è recentemente sceso da 2 a 1,4 volte. Inoltre, si assiste ad un aumento delle insolvenze sulle carte di credito e i finanziamenti per l’acquisto di auto. Ci aspettiamo un peggioramento del fenomeno da qui in avanti.
In questo contesto economico, è alquanto sorprendente che le valutazioni non riflettano i tassi d’interesse tra i più alti degli ultimi 15 anni, come è evidente dal fatto che oltre il 60% del mercato high yield paga uno spread inferiore a 300 punti base.
Dal punto di vista dei fondamentali delle società, si osserva un leggero indebolimento: la leva finanziaria si è normalizzata dopo il picco della pandemia del 2020 e rimane vicina ai livelli osservati per gran parte degli anni 2010. Un indebolimento più significativo si nota invece nei rapporti di copertura degli interessi, che dimostra che le imprese dispongono di meno cuscinetti di riserva per rimborsare i loro debiti.
Tuttavia, questo non si è ancora tradotto in un aumento significativo dei tassi di default. Questi ultimi, sia per l’high yield europeo che per quello statunitense, stanno risalendo verso i livelli medi di lungo periodo, restando tuttavia ancora ben al di sotto di quelli durante la crisi finanziaria globale (GFC) o la debolezza legata alle materie prime del 2015-2016. Di conseguenza, ci aspettiamo che le insolvenze aumentino, ma non drasticamente.
Nell’high yield, il mercato sta valutando i rischi di rifinanziamento, che in alcuni casi sono presenti, ma non per tutti. Le imprese con asset tangibili, come quelle del settore immobiliare, per esempio, possono vendere tali asset, raccogliere nuovo capitale a fronte di esse o cederle per gestire il proprio profilo di liquidità.
Oltre alle differenze tra i vari settori, nell’high yield notiamo una disparità nella qualità del credito tra Stati Uniti ed Europa, con il credito ad alto rendimento Usa che appare particolarmente costoso. Il mercato statunitense è inoltre molto più ciclico di quello europeo (in genere vale il contrario per le azioni) ed è dominato da società del settore petrolifero e del gas, chimico e dei beni strumentali, che tendono ad avere un alto livello di costi fissi e sono “price taker”, cioè, devono accettare i prezzi prevalenti sul mercato piuttosto che avere facoltà di determinarli.
Inoltre, molte aziende europee sono a conduzione familiare e quindi hanno una politica finanziaria meno aggressiva rispetto a società detenute da private equity negli Stati Uniti, che potrebbero essere più disponibili ad assumere alti livelli di debito. In Europa, è possibile ottenere uno spread maggiore in business meno sensibili al ciclo. Di conseguenza, alcune parti del mercato offrono un valore significativo ma, in generale, vi sono ancora ampie sacche di mercato costose.
Sempre restando nell’high yield, mentre la pressione aumenta nel settore non finanziario, alcune aree nell’ambito dei finanziari si dimostrano, a nostro avviso, interessanti. Il settore è stato sottoposto ad un enorme stress, a causa delle insolvenze di Credit Suisse e negli Stati Uniti durante il 2023. Ciò ha generato mispricing che non tengono conto del miglioramento dei fondamentali di un gran numero di banche dopo la crisi finanziaria globale. Se da un lato ci aspettiamo una persistente debolezza delle banche statunitensi, in particolare a causa della sovraesposizione agli immobili commerciali, che non può essere risolta dalla liquidità della Fed, dall’altro riteniamo che gli spread eccessivi nei titoli finanziari europei siano ampiamente ingiustificati. Quale conseguenza del contesto normativo più severo in Europa, i coefficienti patrimoniali delle banche sono più elevati, mentre gli istituti beneficiano anche del contesto di rialzi dei tassi, in particolare in regioni come la Penisola iberica, dove i mutui a tasso variabile sono la norma. Pur ritenendo che alcuni istituti di credito tradizionali europei mostrino prezzi interessanti, non pensiamo che il rapporto rischio/rendimento di quelli che finanziano le PMI e delle banche d’investimento sia altrettanto interessante.
L’attuale contesto, caratterizzato da un calo dell’inflazione e da un potenziale di crescita meno significativo, avrà un impatto sugli utili e sulla generazione di flussi di cassa delle imprese. Di conseguenza, ci aspettiamo che il numero di dislocazioni e di emittenti in difficoltà possa solo aumentare, così come la dispersione tra settori, aree geografiche e singoli titoli. Questo creerà delle opportunità, ma solo per chi ha un approccio flessibile agli investimenti. Mentre gli investitori passivi sono di fatto concentrati in alcune aree meno attraenti del mercato, gli investitori attivi dispongono della flessibilità necessaria per essere reattivi e selezionare le obbligazioni singolarmente, esaminandone con attenzione i dettagli e conducendo un’analisi dei fondamentali.
Per concludere, ci aspettiamo che la dispersione aumenti con il rallentamento della crescita, un contesto che offre un interessante ventaglio di opportunità per i gestori attivi bottom-up ad elevata convinzione, in grado di individuare aziende caratterizzate da solvibilità, redditività, liquidità e modelli di business differenziati molto solidi.
Fonte: InvestmentWorld.it
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