Oddo BHF AM : È ora di reinvestire nel segmento small e mid-cap, con una preferenza per le medie rispetto alle piccole.
A cura di Laurent Denize, Global Co-CIO di ODDO BHF AM
Lo slancio di crescita dell’EPS (utile per azione) migliora, ma con sconti sulle valutazioni abbastanza simili
A differenza degli Stati Uniti, l’Europa si trova di fronte a sfide strutturali significative che hanno ripercussioni sulla sua produttività. La frammentazione e la regolamentazione del mercato, un numero elevato di piccole aziende, imposte elevate e una spesa inferiore in ricerca e sviluppo sono tutti fattori chiave. Tuttavia, dalla crisi finanziaria globale in avanti, questi svantaggi non sono peggiorati, anzi, molti sono diventati meno penalizzanti.
È vero che le piccole imprese europee rappresentano una parte significativa del settore aziendale, soprattutto rispetto agli USA, dove le aziende con almeno 250 dipendenti rappresentano il 59% del mercato del lavoro, rispetto al 43% in Germania e al 48% in Francia. Le piccole aziende spesso assegnano risorse in modo meno efficiente rispetto a quelle più grandi, e tendono a essere più lente nell’adottare nuove tecnologie.
Gli investitori hanno ragione a chiedersi: le piccole imprese sono in grado di catturare il valore futuro creato dalla rivoluzione dell’intelligenza artificiale? Vogliamo dimostrare che, per loro natura, le piccole imprese parteciperanno a qualsiasi evoluzione schumpeteriana, perché il progresso finisce per diffondersi a tutta la popolazione.
La prossima domanda è: quando? Pensiamo che sia giunto il momento di riposizionarsi per una più estesa creazione di valore e vediamo qualche segnale di conferma nella nuova tendenza positiva degli utili per azione (EPS). Ma per prima cosa, parliamo di teoria.
Fama e French sono solo alcuni dei ricercatori che hanno dimostrato che i titoli delle small-cap dovrebbero sovraperformare quelli delle large-cap nel lungo termine. Storicamente parlando, gli investitori sono sempre stati disposti a pagare un premio per le piccole e medie capitalizzazioni, riconoscendone il potenziale di crescita rispetto alle large cap.
Tuttavia, in periodi di elevata incertezza macroeconomica come quello attuale, gli investitori tendono a preferire la relativa sicurezza delle grandi capitalizzazioni. I titoli più piccoli spesso devono affrontare rischi legati ai propri bilanci, hanno un’elevata concentrazione di settore o geografica e possono non disporre delle dimensioni adatte ad assorbire shock aziendali significativi.
In linea di massima, questo è il motivo per cui le azioni europee small e mid-cap con una capitalizzazione di mercato tra 200 milioni e 10 miliardi di euro hanno sovraperformato le più grandi controparti negli ultimi anni. A fine maggio 2024, le piccole capitalizzazioni continuavano a perdere terreno rispetto alle grandi capitalizzazioni in tutte le principali regioni d’investimento, con una sottoperformance di 300 punti base in Europa e 750 punti base sia in Giappone che negli USA. Tuttavia, riteniamo che le small e mid-cap offrano una crescita migliore dei guadagni a lungo termine, con uno sconto, e che dovrebbero comportarsi meglio nella seconda metà del 2024, soprattutto in Europa.
Small e mid-cap sono una scelta per il lungo termine
La storia ci insegna che, nel tempo, le piccole e medie capitalizzazioni tendono a superare le grandi capitalizzazioni. Negli ultimi 20 anni, i titoli small e mid-cap hanno sovraperformato i large-cap in Europa del 130%. La sovraperformance a breve termine può essere attribuita a una serie di fattori. Per prima cosa, questi titoli tendono a offrire una crescita maggiore, come conseguenza di una base più piccola e di un modello aziendale che crea rottura a sostegno di una rapida espansione. In secondo luogo, essi offrono una minore esposizione a settori difensivi e con una crescita inferiore, come beni di consumo primari, energia e utilities. Terzo, la minore attenzione da parte degli analisti finanziari provoca maggiori anomalie di prezzo, che generano interessanti opportunità per gli investitori. E infine, sono storicamente rappresentati da un pool di potenziali obiettivi di acquisizioni, per cui gli acquirenti pagano premi elevati.
L’inizio del taglio dei tassi funge da supporto per small e mid-cap, in particolare in Europa
Il rialzo nei tassi d’interesse avviato dalla BCE a inizio 2022 è stato il più repentino e significativo della storia europea. È stato uno dei principali fattori trainanti della sottoperformance di mid e small-cap, considerate più sensibili all’inasprimento delle politiche monetarie, poiché quelle aziende tendono a finanziare la propria crescita con un livello d’indebitamento maggiore rispetto alle large-cap. L’inizio dell’allentamento monetario della BCE, invertendo l’impatto generato negli ultimi due anni, dovrebbe giovare alle società a piccola e media capitalizzazione. Negli USA, l’impatto del taglio dei tassi da parte della FED dovrebbe essere ancora più positivo, considerando che oltre il 40% del debito è a breve termine o a tasso variabile.
Small e mid-cap approfittano del rialzo dei dati sull’attività
Con soft data macroeconomici migliori e un maggiore slancio dell’attività domestica per l’Europa rispetto agli USA, l’indice European Small and Mid-Caps ne dovrebbe approfittare. Gli indici degli addetti agli acquisti (PMI), che si basano sul sondaggio mensile delle società manifatturiere, sono un importante indicatore futuro. Essi mostrano una forte correlazione con la performance delle piccole e medie capitalizzazioni, divenuta ancora più evidente negli ultimi anni. Un miglioramento di questi indici, come abbiamo visto di recente, è un altro segnale di aumento dei prezzi per le small e mid-cap. Il fatto che le small-cap europee non abbiano ancora scontato gli aumenti negli indici PMI dovrebbe amplificare il rimbalzo.
Small e mid-cap hanno subito un importante de-rating e oggi si scambiano a valutazioni vicine al minimo da 20 anni a questa parte
Lo sconto di valutazione per piccole e medie capitalizzazioni rispetto alle grandi capitalizzazioni ha raggiunto oggi un livello tale che ci appare inevitabile un ritorno alla media, soprattutto in Europa. I titoli di small e mid-cap europee si scambiano ad un P/E a 12 mesi forward di 12,5x, ovvero uno sconto di circa il 5% rispetto alle large-cap. Tuttavia, negli ultimi 17 anni lo Stoxx Mid 200 si è scambiato a un premio del 12% rispetto allo Stoxx Large 200, a differenza dello sconto del 4% di oggi. Per lo Stoxx Small 200, il premio è del 17% nel lungo termine rispetto al 6% di oggi. Una correzione di questa massiccia sottovalutazione è assolutamente d’obbligo e ci aspettiamo che le piccole e medie capitalizzazioni tornino a scambiarsi con un premio rispetto alle grandi capitalizzazioni, il che implica un potenziale di performance a doppia cifra.
Le performance delle small e mid cap sottostimano il forte slancio degli EPS
Le revisioni della crescita degli utili sono un segnale chiave per tornare ad investire nel segmento delle small e mid cap. Anche in questo caso, ci sono motivi di ottimismo sia per l’Europa sia per gli Stati Uniti, con stime degli utili riviste al rialzo a livelli molto più elevati rispetto alle large cap. In Europa, la crescita stimata degli EPS per il 2024 dovrebbe aumentare dell’8% per le small cap e del 13% per le mid cap, rispetto a meno del 3% per le large cap. Tutto ciò suggerisce che il lungo periodo di debolezza delle small e mid cap sia terminato.
Conclusione:
- Preferenza strategica per mid rispetto a small
- Preferenza tattica per Europa rispetto a USA
- La selezione è fondamentale
È ora di reinvestire nel segmento small e mid-cap, con una preferenza per le medie rispetto alle piccole. Lo slancio di crescita dell’EPS (utile per azione) è migliore a fronte di sconti sulle valutazioni abbastanza simili. I bilanci sono più solidi, con livelli ND/EBITDA (indebitamento netto/margine operativo lordo) inferiori del 10-15% rispetto alle small-cap. Infine, se la BCE dovesse dare una chiara indicazione che questo è l’inizio di un ciclo di easing, il livello di liquidità resterebbe più favorevole per le medie capitalizzazioni.
Quanto alle aree geografiche, tatticamente preferiamo l’Europa rispetto agli USA, grazie alla maggiore fiducia in ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE rispetto alla FED, che difficilmente taglierà i tassi prima di settembre, alle maggiori sorprese economiche in Europa, a valutazioni più interessanti sia in termini assoluti che relativi e per il migliore slancio nelle revisioni dell’utile per azione.
Quanto ai settori, consigliamo di essere selettivi nel rientrare nell’universo delle small e mid-cap. Preferiamo settori ben posizionati per approfittare di una ripresa economica e del calo dei tassi d’interesse, tra cui industriali, healthcare, tecnologia, consumi discrezionali e materiali. Per contro, sottopesiamo il settore immobiliare (estremamente indebitato), le banche (che godono dei più alti tassi d’interesse) e settori più difensivi. Ti settori che preferiamo, puntiamo su società con bassi rischi di rifinanziamento e utili in crescita, in grado di approfittare del migliore contesto macroeconomico. Ci piacciono anche i modelli aziendali cosiddetti “disruptive”, in grado di espandersi rapidamente. In definitiva, le società devono essere in grado di finanziare la propria crescita e restare redditizie in qualsiasi contesto economico. In base a questi parametri, è giunto il momento di reinvestire nelle piccole e medie capitalizzazioni.
E poi la domanda finale: siamo davvero convinti del timing, considerando lo scioglimento dell’Assemblea Nazionale in Francia?
Bisogna dire che l’incertezza relativa alle elezioni francesi, pur non andando a inficiare l’intero mercato europeo, non promette bene per gli asset dell’esagono. Non conosciamo l’esito delle elezioni, ma è probabile che il margine di manovra del futuro primo ministro sarà limitato. Gli investitori hanno chiarito che non sono disposti a tollerare nessuna impennata nel deficit. Anche la BCE ha dichiarato che, al momento, non vi sono motivi per farsi prendere dal panico o intervenire.
Non siamo trader ma investitori a lungo termine, in attesa del punto d’ingrasso “perfetto”. Per definizione, questo punto non esiste, ma la somma dei segnali identificati è significativa. Crediamo nella gestione attiva guidata dalle convinzioni. Rimaniamo fedeli alla nostra visione ma con un cambiamento significativo: sì a small e mid-cap europee, senza però quelle francesi. In questo caso, non si tratta solo di far parte di indici francesi, ma guardiamo anche alla parte di ricavi realizzati in Francia. Se si dovessero presentare delle opportunità dopo le elezioni, ci sarà ancora tempo per coglierle.
Fonte: InvestmentWorld.it
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