Franklin Templeton – Nonostante annoveri alcune delle aziende più dinamiche e innovative al mondo nei settori dei semiconduttori e dei materiali, il mercato sudcoreano presenta valutazioni societarie che, in media, risultano le più basse tra i paesi emergenti1.
A cura del team di Franklin Templeton Emerging Markets Equity.
Il cosiddetto “Korea discount” è determinato dalle debolezze della governance aziendale e dal cattivo trattamento degli investitori di minoranza. Le valutazioni risentono anche della struttura dei Chaebol2, che prevede partecipazioni incrociate e un controllo familiare delle imprese non sempre supportato da una quota di proprietà commisurata.
I responsabili politici hanno deciso di affrontare il problema dello sconto Corea attraverso un programma denominato “Value-Up”. Il programma mira ad incrementare le valutazioni azionarie attraverso la definizione di obiettivi per migliorare il valore aziendale, incentivi fiscali per promuovere il cambiamento e il riconoscimento del mercato tramite il lancio di un indice Value-Up e fondi negoziati in borsa (ETF). Value-Up si fonda su tre principi cardine: miglioramento del valore, trasparenza e autovalutazione. Il programma prevede un’adesione volontaria, a differenza del codice di corporate governance giapponese che obbliga a conformarsi o giustificarsi (“comply or explain”).
Il governo ha assunto l’impegno di attuare riforme tributarie e di emendare l’articolo 382 del Codice del commercio allo scopo di rafforzare la corporate governance e tutelare gli azionisti di minoranza. Tempi e dettagli delle riforme fiscali, tuttavia, devono ancora essere comunicati. L’esito delle recenti elezioni, che ha portato il partito democratico coreano (DPK) di opposizione a conquistare la maggioranza parlamentare, costituisce un ulteriore ostacolo da superare. Il suo successo complicherà infatti l’approvazione della legge di riforma fiscale da parte del governo.
Sebbene il programma Value-Up sia facoltativo, i regolatori ritengono che il mercato premierà, attraverso valutazioni più elevate, le società che ne abbracceranno gli obiettivi.
Anche se le riforme possano contribuire a ridurre lo sconto coreano per alcune società, per ottenere i massimi benefici a livello di mercato potrebbero essere necessari ulteriori incentivi volti a promuovere l’adesione volontaria al programma.
Basse valutazioni aziendali
L’indice MSCI Korea evidenzia multipli di valutazione (P/E e P/B) inferiori rispetto alla media dei principali mercati emergenti, con un P/E medio a 10 anni pari a 12,8 x e un P/B medio pari a 1,1 x. A confronto, l’indice MSCI Emerging Markets presenta un rapporto prezzo/utili (P/E) medio a 10 anni di 13,9x e un rapporto prezzo/valore contabile (P/B) di 1,6 x.3
Il basso rapporto prezzo/utili (P/E) della Corea del Sud è in parte attribuibile a storiche debolezze nella governance aziendale e alla scarsa attenzione riservata ai diritti degli azionisti di minoranza. Le società coreane, in particolare i chaebol, spesso intraprendono operazioni societarie che privilegiano gli interessi degli azionisti familiari a discapito degli azionisti di minoranza. L’incertezza sulla gestione aziendale, spesso subordinata agli azionisti familiari, induce gli investitori ad applicare uno sconto al fair value.
Gli investitori tendono ad attribuire una valutazione inferiore – ossia uno “sconto holding” – alle società con molteplici controllate quotate e non quotate, poiché temono un’allocazione non ottimale del capitale all’interno di una struttura a holding.
Le basse valutazioni delle società coreane sono ascrivibili anche a un ridotto ritorno sul capitale proprio (ROE), a sua volta determinato da margini aziendali contenuti e da un utilizzo prudente della leva finanziaria nell’universo corporate coreano. L’indice MSCI Korea registra un ROE dell’8,9%, inferiore all’11,8% dell’indice MSCI Emerging Markets.4 Tale divario è parzialmente spiegato da un margine netto del 6,7%, che risulta inferiore di quasi tre punti percentuali rispetto alla media dei mercati emergenti. Anche la leva finanziaria è più bassa.
Il programma Value-Up mira a migliorare gli indicatori di redditività e di efficienza del capitale delle imprese attraverso obiettivi chiari per l’incremento del valore aziendale, trasparenza nella valutazione dei risultati e rafforzamento della governance societaria.5
Value-Up è flessibile
Le società possono adottare politiche di redditività, efficienza del capitale e governance su misura, in base alla specifica fase del ciclo di vita che stanno attraversando. Talune imprese, nella fase iniziale del loro ciclo di vita, privilegiano l’investimento e l’espansione dell’attività, a scapito della redditività e della remunerazione degli azionisti. Altre, in fase matura, privilegeranno il mantenimento dei margini di profitto, la generazione di cassa e l’ottimizzazione del ritorno per gli azionisti. Il programma Value Up è volto a garantire che le società si pongano obiettivi appropriati alla loro fase di crescita e adottino un piano di comunicazione chiaro e comprensibile per gli investitori.
Corporate governance
L’indice Asia Centre for Corporate Governance Index (ACCG), benchmark regionale per la governance societaria, evidenzia un progresso della Corea del Sud, ora ottava (su dodici) tra i paesi dell’Asia Pacifico.6 Il punteggio del paese è migliorato in sei delle sette categorie prese in esame dall’indice nel periodo di riferimento. Se da un lato questo progresso è apprezzabile, è importante sottolineare che il Giappone ha migliorato la propria posizione di tre gradini, raggiungendo il secondo posto nello stesso periodo, grazie al successo del proprio codice di corporate governance.
Tenuto conto della revisione del codice di corporate governance nipponico nel 2021, riteniamo che la Corea del Sud impiegherà del tempo per beneficiare appieno del programma Value-Up, il cui successo dipenderà da una corretta implementazione.
Promuovere l’engagement degli azionisti di minoranza
Il numero di investitori retail attivi in Corea del Sud è più che raddoppiato rispetto ai livelli pre-COVID, superando i 14,2 milioni.7 A nostro giudizio, ciò potrebbe tradursi in un aumento dell’attivismo degli azionisti volto a responsabilizzare il management aziendale.
Di conseguenza cresceranno le aspettative in materia di comunicazione aziendale, che sono un obiettivo primario del programma Value-Up. Il peso crescente della Corea del Sud nei benchmark internazionali8 ha portato a un aumento dell’impegno e dell’attivismo degli azionisti tra gli investitori internazionali.
Ente pensionistico nazionale coreanoL’Ente pensionistico nazionale coreano (National Pension Service, NPS) investe in azioni, obbligazioni e prodotti alternativi, sia nazionali che esteri. La composizione del portafoglio rivela che le azioni domestiche costituiscono il 14% del patrimonio.10
L’NPS, in qualità di maggiore azionista nelle società coreane (esclusi i chaebol) conmuna partecipazione pari al 6% della capitalizzazione di mercato,11 sta dedicando sempre maggiore attenzione all’aumento del valore azionario. Nel luglio 2022 l’NPS ha votato contro il 24% delle delibere aziendali. Nello stesso anno, su consiglio del Centre for Good Corporate Governance, l’NPS ha presentato un voto contrario alla riconferma di Shin Hak Cheol nel Consiglio di amministrazione di LG Corp. Tale decisione è stata motivata dallo scorporo di LG Energy Solutions, operazione ritenuta non vantaggiosa per gli azionisti di minoranza della società madre e che ha accentuato lo sconto holding.
Ciononostante, il ruolo dell’NPS nella gestione attiva degli investimenti dei titolari di pensione coreani è stato ridimensionato. Il presidente della Corea del Sud ha imposto dei limiti all’attività degli investitori istituzionali. L’NPS è ora tenuto a concentrare la propria attività di stewardship su società con “struttura proprietaria decentralizzata”. In effetti, ciò significa che l’NPS non può usare il suo potere di voto per ottenere cambiamenti nei Chaebol, che hanno una struttura proprietaria più centralizzata.
Il Value-Up richiede modifiche al codice tributario
La tassazione, in particolare quella sui dividendi e la prospettata imposta sugli investimenti finanziari, rappresenta uno dei maggiori ostacoli alla creazione di valore per gli azionisti in Corea. Per i piccoli azionisti, l’imposta sui dividendi è pari al 15,4% per importi inferiori a 20 milioni di KRW/14.300 USD, mentre per i grandi azionisti, con redditi da dividendi superiori a tale soglia, l’aliquota raggiunge il 49,5%. Al contrario, paesi come Singapore e Taiwan non prevedono alcuna tassazione sui dividendi. L’elevato livello di tassazione sui dividendi disincentiva i grandi azionisti coreani a richiedere maggiori distribuzioni, portandoli a cercare di estrarre valore dalle società attraverso altre modalità, spesso a scapito degli investitori di minoranza.
Le attuali proposte di riforma della tassazione dei dividendi in Corea prevedono l’introduzione di crediti d’imposta sui dividendi distribuiti, laddove la società abbia già assolto l’imposta sui profitti. Questa politica, adottata in molti paesi OCSE, mira a ridurre l’aliquota effettiva sui dividendi incentivando l’aumento del payout ratio che, al momento, in Corea si attesta al 25%12, ossia a un livello fra i più bassi tra i paesi di riferimento.
La tassa di successione costituisce un ulteriore freno alla creazione di valore per gli azionisti in Corea. Per patrimoni di valore superiore a 3 miliardi di KRW/2,18 mln di USD, l’imposta è del 50%, maggiorata di un 20% per gli azionisti di controllo. Il costo del pagamento dell’imposta può spingere tali azionisti a sostenere operazioni di cessione o acquisizione di società, a detrimento degli azionisti di minoranza.
L’imposta sulle società in Corea, pari al 25%, è lievemente più elevata rispetto a quella applicata in paesi simili, come Taiwan (20%) e Singapore (17%).13Tra le possibili future modifiche, si ipotizza una riduzione della tassazione societaria sulla parte di utili distribuitiagli azionisti sotto forma di dividendi e riacquisto di azioni proprie con successivo annullamento.14
Il Presidente Yoon Suk Yeol ha posticipato le proposte di modifica dell’imposta di successione per i patrimoni di rilevante entità prima delle elezioni legislative. Con il partito di opposizione KDP che detiene ora la maggioranza parlamentare, le probabilità di una riforma sostanziale di questa e di altre imposte appaiono ridotte, a causa delle contrastanti posizioni dei partiti sulla tassazione.
Riforma legislativa
Nell’agosto del 2023, il Ministero della Giustizia coreano ha annunciato emendamenti all’Articolo 382 del Codice del commercio volti a rafforzare la normativa sulla governance societaria e ad accrescere la tutela dei diritti degli azionisti di minoranza.
Gli emendamenti al Codice del commercio attribuiscono agli azionisti di minoranza la facoltà di far valere legalmente i propri diritti in caso di azioni della maggioranza pregiudizievoli per i propri interessi. L’iter parlamentare delle proposte, rallentato nella precedente legislatura, resta incerto in vista della 22ª sessione dell’Assemblea Nazionale.
Tuttavia, il supporto espresso dal vice primo ministro e dal governatore del Servizio di Vigilanza Finanziaria rappresenta un segnale importante per il mondo imprenditoriale, a conferma dell’impegno governativo nel migliorare la governance societaria e nel limitare il potere degli azionisti di controllo di imporre azioni dannose per le minoranze.
Le modifiche proposte comprendono:15
• L’attribuzione del diritto di recesso agli azionisti dissenzienti, consentendo loro di richiedere alla società l’acquisto delle proprie azioni al fair value in caso di fusione o trasferimento di una parte sostanziale dell’attività a un’altra società.
• La limitazione della capacità degli azionisti di controllo di acquisire coattivamente azioni, rafforzando il diritto di recesso degli azionisti di minoranza. Ciò consente agli investitori di minoranza di richiedere ai tribunali di valutare il prezzo di acquisto offertoda un azionista di controllo, limitando di fatto la loro capacità di acquisire le azioni in circolazione a sconto.
• L’introduzione di un sistema virtuale di assemblea generale degli azionisti, con introduzione del voto elettronico. Ciò faciliterà il coinvolgimento degli investitori locali nelle decisioni societarie, consentendo loro di esprimere il proprio voto su proposte del management e degli azionisti.
ProspettiveBenché il programma Value-Up sia un segnale positivo, i suoi effetti benefici sulla corporate governance coreana richiederanno tempo per manifestarsi appieno, a causa della sua natura volontaria e delle divergenze politiche in materia di riforma fiscale. Un ulteriore ostacolo è rappresentato dalla persistente capacità delle famiglie fondatrici di mantenere il controllo dei Chaebol senza una corrispondente quota azionaria. Questa dinamica tende a favorire gli azionisti di controllo, i quali spesso antepongono la crescita della quota di mercato alla massimizzazione del rendimento complessivo per gli azionisti.
L’iniziativa Value-Up nasce dalla constatazione che, qualora le società coreane non si allineassero al crescente focus globale sulla governance aziendale e sugli interessi degli azionisti di minoranza, il fenomeno dello “sconto Corea” rischierebbe di non attenuarsi.
A differenza del codice di governance societaria giapponese che obbliga a conformarsi o giustificarsi (“comply or explain”), Value-Up si basa su un approccio volontario. Nonostante gli incentivi fiscali introdotti, il cambio di maggioranza al Parlamento coreano nelle elezioni dell’aprile 2024 – con la vittoria del partito di opposizione DPK – rende questi cambiamenti più difficili da attuare.
La proposta della Korea Exchange di lanciare un indice Korea Value-Up entro settembre 2024 e un corrispondente ETF entro la fine dell’anno rappresenta un incentivo per le aziende a aderire al programma. Tuttavia, i criteri di inclusione nell’indice non sono ancora stati resi noti e la loro definizione si preannuncia difficoltosa, considerata la natura non vincolante del programma Value-Up.
Pur ritenendo che il programma Value-Up possa avere successo, a nostro avviso i vantaggi per gli investitori minoritari si concretizzeranno gradualmente e potrebbero richiedere un’evoluzione del contesto politico per manifestarsi appieno.
- Sulla base degli indici MSCI tra il 2014 e il 2024.
- In Corea del Sud, un chaebol indica un conglomerato industriale di notevoli dimensioni, le cui attività sono controllate e gestite da una persona o da una famiglia È comunemente
costituito da un insieme di società affiliate, riconducibili al controllo di un unico soggetto o di un gruppo ristretto - Fonte: Bloomberg. Al 31 maggio 2024 Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tiene conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti
passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri. - Ibid.
- Tra le misure volte a migliorare la governance societaria figurano: la nomina dei membri del consiglio di amministrazione attraverso procedure trasparenti, l’inclusione di amministratori
indipendenti nel consiglio e la presenza di un comitato di audit che operi in modo indipendente dal management e dall’azionista di controllo. - Fonte: Asia Centre for Corporate Governance.
- Fonte: Korea Securities Depository.
- Il peso della Corea del Sud all’interno dell’indice MSCI Emerging Market (EM) è cresciuto negli anni, passando dal 9% del 2000 al 12% attuale. Gli indici non sono gestiti e non è possibile
investire direttamente in essi. Non tiene conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri. - Fonte: Hyundai Motor.
- Fonte: NPS.
- Fonte: Korea Herald. 13 febbraio 2023.
- Fonte: FactSet. 25 maggio 2024.
- Fonte: Fondo monetario internazionale.
- Fonte: Financial Services Commission.
- Fonte: Asialaw. 10 ottobre 2023.
Fonte: InvestmentWorld.it
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