L’economia giapponese è in ripresa: i dati dell’economia reale mostrano gli effetti positivi della strategia di politica economica del Governo. Ora Governo e Banca centrale devono gestire l’interazione di rialzo dell’inflazione, deprezzamento del cambio, controllo dei rendimenti a lungo termine. Possibile l’introduzione di operazioni di rifinanziamento a lungo termine alla riunione della BoJ della prossima settimana….
Economia in ripresa: domanda privata e pubblica si rinforzano reciprocamente La svolta dell’economia giapponese, iniziata in autunno con il nuovo Governo e l’annuncio di cambiamenti radicali alla strategia di politica monetaria, prosegue. La netta inversione delle variabili finanziarie (cambio, mercato azionario, rendimenti reali), ininterrotta fino a inizio maggio, si sta trasferendo sulle variabili reali. La recente volatilità sui mercati per ora non mette a rischio l’uscita solida dalla recessione della seconda metà del 2012: l’economia è in ripresa anche più sostenuta del previsto già dal 1° trimestre (+0,9% t/t), grazie a una dinamica forte di consumi ed edilizia residenziale, con una moderata ripresa dell’export. Nei cicli del passato, le svolte cicliche in Giappone hanno seguito un copione comune: la forza trainante erano le esportazioni che stimolavano la domanda delle imprese e solo successivamente davano luogo all’accelerazione dei consumi. In questo ciclo, invece, la forza dello yen vista fino all’autunno 2012 ha indebolito esportazioni e investimenti delle imprese: questa volta sono i consumi a fare da locomotiva alla crescita.
Nei prossimi trimestri l’espansione dovrebbe rafforzarsi con un contributo finalmente positivo degli investimenti privati (ancora in calo per il 5° trimestre consecutivo a inizio 2013) e con un’accelerazione degli investimenti pubblici nei due trimestri centrali dell’anno. La crescita del PIL nel 2013 è prevista a 1,8%, in accelerazione a +2,4% nel 2014. Come noto, il biennio 2014-2015 sarà caratterizzato da ampia volatilità della crescita per via del rialzo atteso in due fasi dell’imposta sui consumi (aprile 2014, ottobre 2015). Al momento, la strategia del Governo, mirata a rafforzare la ripresa nel 2013 per poter attuare la restrizione fiscale nel biennio successivo, sembra essere in linea con le aspettative. L’aggressiva espansione monetaria, sostenuta anche dall’annuncio di un obiettivo di inflazione al 2%, sta dando i suoi frutti in termini di aspettative di inflazione e di spinta dei tassi reali in territorio negativo. Accelerazione di consumi ed edilizia residenziale, investimenti delle imprese in via di ripresa. La domanda domestica privata a inizio 2013 è cresciuta di 0,5% t/t. In particolare, i dati del PIL del 1° trimestre e quelli rivisti del 4° trimestre 2012 mostrano un quadro molto positivo per i consumi, in aumento di 0,9% t/t e di 0,4% t/t, rispettivamente. Il miglioramento del mercato del lavoro, l’aumento della fiducia e il significativo rialzo delle aspettative di inflazione puntano a un andamento ancora sostenuto della spesa delle famiglie. Nel 1° trimestre, le retribuzioni sono aumentate del 2,1% t/t (annualizzato), più che compensando il calo di -1,6% t/t di fine 2012: la ripresa del reddito da lavoro e la riduzione del tasso di risparmio hanno finanziato l’accelerazione dei consumi. Nel 2013 i consumi dovrebbero crescere di 1,9%, con una forte accelerazione fra fine 2013 e inizio 2014, in anticipazione del rialzo dell’imposta sui consumi. Le aspettative di inflazione hanno fatto un balzo verso l’alto ad aprile (v. fig. 7).
In questo ciclo, gli investimenti delle imprese sono stati l’anello debole della ripresa, al contrario di quanto avvenuto nei cicli passati. Ancora nel 1° trimestre 2013 gli investimenti fissi sono stati in calo di -0,7% t/t, ma le indagini puntano a una stabilizzazione nel 2° trimestre e a un’accelerazione successiva, grazie anche al duraturo deprezzamento dello yen. La produzione industriale ad aprile ha segnato un ampio rimbalzo (+1,7% m/m): sulla base delle proiezioni delle imprese, che vedono stabilizzazione a maggio e calo di -1,4% m/m a giugno, la variazione trimestrale della produzione sarebbe comunque sostenuta a +1,9% t/t. Gli ordini nelle indagini di settore sono in ripresa e gli indici di aspettative sono coerenti con variazioni positive degli investimenti fissi nella seconda metà dell’anno. La crescita nel 2013 dovrebbe essere negativa (-3.1%), e seguita da espansione nel 2014 (+4,4%).
Il canale estero ha contribuito marginalmente alla crescita a inizio 2013, con un sorprendente aumento delle esportazioni (+3,8% t/t). Il deprezzamento dello yen dovrebbe determinare una dinamica positiva dell’export nel 2° semestre e nel 2014, con una variazione annua di 0,8% nel 2013 e 8,4% nel 2014. Le importazioni nel prossimo biennio (+1% nel 2013 e +4,6% nel 2014) saranno frenate dal deprezzamento del cambio.
Politiche economiche: la fine della deflazione è il fulcro della svolta, ma è difficile da gestire
1. Politica monetaria. A inizio aprile la BoJ ha annunciato la nuova linea di politica monetaria. La strategia della nuova leadership ricalca quella della Fed, assegnando un ruolo centrale alla modifica delle aspettative nella trasmissione delle misure espansive. Fino a inizio maggio questo meccanismo “qualitativo” è stato molto efficace e ha generato trend omogenei e fortemente espansivi per le principali variabili finanziarie, con ampi rialzi dei prezzi di tutte le tipologie di attività finanziarie e deprezzamento del cambio. Più recentemente, il significativo aumento dei rendimenti obbligazionari registrato ad aprile e collegato in parte al rialzo delle aspettative di inflazione, è stato accompagnato da ampie prese di profitto sul mercato azionario e a una stabilizzazione del sentiero di deprezzamento del cambio. In parte questo ritracciamento è fisiologico (fra inizio novembre e il picco del 22 maggio, il Nikkei era aumentato dell’80,3%, da gennaio al 22 maggio, del 50,3%). Dopo le correzioni viste fra il 22 maggio e il 3 giugno, l’indice rimane ancora il 53,1% al di sopra del livello di inizio novembre 2012. Il cambio dollaro/yen si è deprezzato fra novembre e il 22 maggio del 30%, nel periodo esteso fino al 3 giugno, il deprezzamento è ridotto di poco, a 26,3%. I fondamentali macro non sono cambiati e non ci sono motivi per una svolta negativa radicale dei mercati finanziari: dal punto di vista macroeconomico, anzi, si comincia a vedere la trasmissione dello stimolo finanziario sulla crescita, soprattutto sui consumi.
La BoJ mira ora a controllare il premio al rischio sui JGB, fattore cruciale, man mano che aumentano non solo le aspettative, ma anche l’inflazione effettiva. La Banca centrale ha tenuto una riunione con gli specialisti per potenziare la comunicazione con il mercato, aumentando i dettagli disponibili riguardo agli acquisti di titoli in termini di tipologia e quantità. Inoltre, secondo fonti di stampa giapponese alla prossima riunione di politica monetaria (11 giugno) la Banca centrale potrebbe annunciare offerta di fondi a più lungo termine rispetto alle operazioni attuali (passando dall’attuale scadenza a 1 anno ad aste pluriennali). Una volta aperto il programma di LTRO, la Banca centrale potrebbe modulare l’offerta di fondi in modo flessibile su base settimanale in risposta alle esigenze di mercato. Le operazioni di offerta di fondi a lungo termine potrebbero contribuire a ridurre la volatilità sul mercato dei JGB, incentivando un incremento del portafoglio titoli delle banche. Nel mese di aprile, quando si è registrato il crollo dei prezzi dei JGB, le banche hanno ridotto il loro portafoglio di titoli di stato (v. fig. 11) a 156 tln da 166,6 tln a marzo. La correzione mensile di 10,5 tln ha più che compensato la variazione positiva che si era vista fra dicembre e marzo (+5,4 tln) nell’attivo delle banche. Il rischio è che le banche convoglino eventuali finanziamenti a lungo termine della BoJ solo su titoli di stato e non su nuovi prestiti e/o acquisti di attività più rischiose. Tuttavia, l’evidenza delle ultime settimane è favorevole all’uso delle operazioni di finanziamento: nei giorni di maggiore volatilità la BoJ è intervenuta iniettando liquidità con operazioni a 1 anno, con risultati moderatamente positivi di controllo del rialzo dei rendimenti dei JGB. Alla prossima riunione la Banca centrale potrebbe anche aumentare l’obiettivo degli acquisti di J-REITs, dato che gli acquisti già conclusi sono pari al 99% dell’obiettivo (138 miliardi di yen).
2. Politica fiscale: in partenza la terza freccia dell’”Abenomics”. La strategia del Governo entrato in carica nell’autunno 2012, definita “Abenomics”, è articolata su tre punti (le 3 “frecce”): massiccio stimolo fiscale, politica monetaria aggressiva e riforme strutturali a sostegno della competitività. Le prime due frecce sono state scoccate nei primi mesi del 2013. Lo stimolo fiscale è stato annunciato con un budget supplementare di 13,7 tln di yen (2,7% del PIL) mirato a espandere gli investimenti pubblici nei trimestri centrali del 2013, per dare una sferzata alla crescita. Il Governo punta a fare ripartire la crescita prima di mettere in atto il consolidamento fiscale incentrato sul rialzo dell’imposta sui consumi dal 5% all’8% ad aprile 2014 e al 10% a ottobre 2015. La svolta espansiva alla politica monetaria è stata ufficializzata a inizio aprile. Il 5 giugno il Primo Ministro ha annunciato le linee guida del piano pro-crescita, con obiettivi ambiziosi, ma ha fornito poche nuove informazioni sui dettagli attuativi. Secondo Abe, le riforme dovrebbero aumentare la partecipazione femminile alla forza lavoro, promuovere innovazione e investimenti in modo da portare a una crescita del PIL del 2% nel prossimo decennio, del 3% annuo dei salari (a condizione che si raggiunga l’obiettivo di inflazione al 2% entro 2 anni). Le misure pro-crescita includono una lunga lista di obiettivi di deregolamentazione dei mercati (incluso quello del lavoro), e di interventi per aumentare la competitività delle imprese, attraverso riduzioni delle imposte e sgravi fiscali per gli investimenti, interventi per riattivare le centrali nucleari e ridurre il costo dell’energia, e modifiche del funzionamento della burocrazia. Il piano include anche un insieme di misure che dovrebbero avere effetti di breve termine, per esempio modifiche ai vincoli imposti ai fondi pensione pubblici, in modo da permettere di diversificare il portafoglio investendo anche in attività più rischiose rispetto alle obbligazioni domestiche. Il discorso di Abe ha deluso le aspettative, dando pochi dettagli relativi alle misure che dovrebbero essere attuate per raggiungere gli obiettivi annunciati e indicando che le riforme dovrebbero iniziare a entrare in vigore non prima dell’autunno. Il piano pro-crescita completo dovrebbe essere presentato il 14 giugno.
Il piano pro-crescita del Governo Abe. II Governo ha presentato diverse parti del pacchetto pro-crescita fra aprile e giugno. Il calendario preliminare per l’approvazione e l’attuazione è il seguente. 14 giugno: approvazione del pacchetto definitivo da parte del Governo; 26 giugno: fine dell’attività dell’attuale sessione parlamentare; 4 luglio: annuncio delle elezioni della Camera alta; 21 luglio: elezioni. Le leggi attuative del pacchetto pro-crescita verranno presentate in parlamento fra settembre e dicembre. Come appare evidente dalla tabella qui sotto, il piano è ancora vago, richiede tempi non brevissimi e per ora non include in modo esplicito le misure che potrebbero essere più efficaci per sostenere la crescita, in particolare la riduzione delle imposte sulle imprese e riforme del mercato del lavoro (deregolamentazione licenziamenti). Per questo sarà centrale la definizione delle caratteristiche delle “zone speciali”, che dovrebbero avere imposte competitive con il resto dell’Asia e dell’OCSE.
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