Italia: primi segnali di stabilizzazione del ciclo

A partire dai mesi primaverili, si sono cominciati a vedere segnali di un andamento meno negativo della congiuntura; in particolare si nota un minor pessimismo di imprese (in ragione di un lieve recupero per gli ordini) e famiglie …

(grazie al rimbalzo dai minimi del reddito disponibile reale). È presto per parlare di inversione del ciclo (i trend devono ancora consolidarsi) ma potrebbero essere i primi segnali, ancora del tutto preliminari, di attenuazione della recessione già dal trimestre in corso. Peraltro, sullo scenario permangono dei rilevanti rischi al ribasso sia di natura esterna, sia soprattutto di natura domestica.
La primavera ha portato anche in Italia  qualche primo segnale, se non altro di attenuazione, della recessione. In particolare si nota una ripresa di:

1)  FIDUCIA DELLE IMPRESE/ORDINI INDUSTRIALI: come in altri Paesi dell’Eurozona, la  fiducia delle imprese industriali ha cominciato a dare segnali di ripresa anche in Italia. A giugno, il morale delle imprese manifatturiere misurato dall’Istat ha raggiunto, a 90,2, il massimo degli ultimi 15 mesi (il minimo nell’attuale ciclo è stato toccato a 86,6 nel maggio del 2012). Ancor più marcato il recupero per l’indagine PMI del settore manifatturiero, che con 49,1 a giugno ha sfiorato il valore-soglia, segnando il massimo da quasi due anni. In particolare, la componente produzione (50,3) è tornata sopra il  valore-soglia per la prima volta da quasi due anni. Se gli ordini dall’estero continuano ad essere trainanti, la novità degli ultimi mesi è il minor pessimismo anche sulle commesse dal mercato domestico. Non solo le indagini sulle imprese, ma anche i dati reali sugli ordini all’industria hanno mostrato una ripresa su base mensile nei mesi di marzo e aprile (rispettivamente, +1,8% e +0,6% m/m); da notare in particolare l’incremento per gli ordinativi nel tessile, nella farmaceutica, nel settore elettrico ed elettronico/informatico oltre che nella meccanica, in sostanza in alcuni dei comparti maggiormente export-oriented.

2)  FIDUCIA DEI CONSUMATORI/REDDITO DISPONIBILE DELLE FAMIGLIE: la  fiducia dei consumatori ha messo a segno un rimbalzo anomalo a giugno. Sfortunatamente, la serie ha subito una discontinuità legata al cambiamento della metodologia di rilevazione, quindi al momento non si è in grado di dire quanto del rimbalzo sia “genuino”. Tuttavia, già dai mesi precedenti alcuni indicatori sulle aspettative delle famiglie stavano migliorando: non solo il giudizio sul quadro economico nazionale, ma anche quello sulla situazione personale degli intervistati; da segnalare in particolare il calo dai massimi delle attese sulla disoccupazione e la ripresa delle aspettative future di risparmio, due componenti che avevano avuto una notevole importanza nell’affossare la fiducia sino ai minimi storici toccati solo lo scorso mese di gennaio. Anche in questo caso, il miglioramento degli indici di fiducia non appare “peregrino” ma trova fondamento in una variabile reale, il reddito disponibile delle famiglie.
Già nei mesi scorsi notavamo come a partire dal mese di aprile, per la prima volta dopo due anni e mezzo, le retribuzioni contrattuali fossero tornate in territorio positivo in termini reali, perché il calo dell’inflazione stava compensando il rallentamento in termini nominali. Più in generale, l’Istat ha certificato che già dal 1° trimestre del 2013 il  reddito disponibile reale delle famiglie è tornato ad aumentare per la prima volta dopo 8 trimestri di contrazione (+0,5% t/t, grazie a una crescita di 0,8% t/t del reddito disponibile nominale), pur rimanendo in calo di -2,4% su base annua (in ripresa comunque da -5,5% precedente, che rappresentava un minimo storico da quando è disponibile la serie). Si è verificato un recupero anche per la propensione al risparmio (al 9,3%, in aumento di 0,9 punti percentuali rispetto sia al trimestre precedente, sia a quello corrispondente del 2012): il tasso di risparmio ha toccato il minimo circa un anno fa (7,7% nel 2° trimestre 2012) e da allora sembra aver imboccato un sentiero di ripresa. In sintesi, il dato ha confermato che anche per il reddito disponibile delle famiglie sembra passata la  fase di massima contrazione. Questo trend potrebbe a nostro avviso continuare nei prossimi trimestri.
In sintesi, è ancora presto per parlare di chiara inversione di tendenza, perché i primi segnali di miglioramento sono arrivati soltanto da pochi mesi e i trend devono ancora consolidarsi. Tuttavia, il quadro congiunturale va  indubbiamente diventando meno negativo. Molto difficilmente l’attività economica riuscirà ad evitare un segno negativo già dal trimestre corrente, tuttavia in estate la recessione dovrebbe risultare assai meno pronunciata che durante tutta la prima metà dell’anno, in attesa di un possibile ritorno a una crescita (modesta) per fine anno.
Peraltro, i rischi sullo scenario congiunturale restano verso il basso, tra questi i principali restano: 
1) un’eventuale recrudescenza della crisi finanziaria (tra i fattori potenzialmente in grado di scatenare una nuova escalation: un sempre possibile fallimento del programma di aiuti in Grecia; un’evoluzione sfavorevole della crisi politica in Portogallo; un eventuale downgrade al di sotto del livello di investment grade della Spagna); 
2) fattori domestici e in particolare: 
a) un eventuale nuovo downgrade da parte di S&P, che dopo aver tagliato il rating dell’Italia da BBB+ a BBB minaccia un nuovo declassamento nell’arco di 12-18 mesi se “il Governo non fosse in grado di implementare politiche che evitino un deterioramento degli indicatori fiscali maggiore delle previsioni”, se continuassero i ritardi nell’adozione di misure di riforma strutturale, o se riemergessero problemi di rifinanziamento, o, infine, se si invertisse l’attuale tendenza al ribilanciamento esterno (si tratta di condizioni molto ampie che è probabile non siano disattese); peraltro, occorrerebbe il taglio di due notches da parte non solo di S&P ma anche di Moody’s per determinare un’uscita dei BTP da alcuni dei principali indici per i titoli di Stato (Barclays e Citi, mentre nel caso degli indici BoA ML e IBoxx occorrerebbe il taglio di 6 notches da parte di tutte le agenzie);
b) le tensioni politiche nella maggioranza di Governo, alle prese con difficili scelte economiche (al più presto occorre trovare le coperture per l’abolizione dell’IMU sulla prima casa e il mancato aumento dell’IVA) che s’intrecciano con le vicende giudiziarie di Silvio Berlusconi. A riguardo, riteniamo che la tensione possa rimanere alta sino al 30/7 (data in cui è atteso il pronunciamento della Cassazione in appello dopo la condanna a 4 anni di reclusione di cui 3 condonati e a 5 di interdizione dei pubblici uffici per evasione fiscale) e che almeno sino a tale data, il PDL cercherà di alzare la voce dettando in sostanza l’agenda del Governo (ovvero spingendo affinché siano accolte le sue proposte in merito a IMU e IVA). Tuttavia, anche in caso di sentenza di condanna, a nostro avviso non è scontato che ciò determini la caduta dell’Esecutivo, infatti, le carte in mano al PDL sarebbero tutte assai rischiose: l’uscita del partito dalla maggioranza provocherebbe o il formarsi di una nuova maggioranza PD-M5S (scenario a nostro avviso poco probabile ma certamente assai più sgradito al PDL rispetto alla sopravvivenza dell’attuale Governo) oppure, più  probabilmente, le elezioni anticipate: si andrebbe a votare a quel punto nuovamente con l’attuale legge elettorale (sulla quale peraltro pesano rischi di pronuncia di incostituzionalità da parte della Corte Costituzionale), che non assicurerebbe al PDL la maggioranza né alla Camera, né al Senato (dove quasi certamente l’attuale legge elettorale non garantisce alcuna maggioranza). I due principali partiti, secondo gli attuali sondaggi, sono appaiati e, se è vero che Berlusconi ha sempre dimostrato un’eccezionale capacità di guadagnare consensi in campagna elettorale, dall’altra parte la possibilità della candidatura “forte” di Renzi in casa PD potrebbe questa volta limitare l’upside del PDL, mentre il M5S, per quanto in calo, continua ad assorbire una quota rilevante del voto nazionale;
c) un andamento peggiore delle attese dei conti pubblici che costringa il Governo a una manovra correttiva  per raggiungere l’obiettivo del 3% (nelle nostre stime, nell’ipotesi di contrazione del PIL del 2%, il deficit dovrebbe salire al 3,3% – ciò senza incorporare un taglio di IMU o IVA non coperto interamente da aumenti di altre imposte o tagli di spesa); i nodi a questo riguardo verranno al pettine in autunno: il “two-pack” prevede che entro metà ottobre l’Italia, come gli altri paesi, presenti alla Commissione Europea la propria bozza di finanziaria per il 2014, dopodiché i tecnici di Bruxelles esamineranno il provvedimento e entro un mese manderanno all’Eurogruppo, che riunisce i ministri finanziari, la loro “opinione” in merito sia ai saldi che alla “qualità”. Si tratterà di vedere in particolare se l’Italia ha rispettato le raccomandazioni dell’Eurogruppo che suggeriscono di spostare il carico fiscale da lavoro e imprese a immobili e consumi, nonché di tagliare la spesa pubblica. Peraltro, all’Eurogruppo il Governo si è impegnato con una “clausola di salvaguardia” a intervenire in corso d’anno se il deficit 2013 minacciasse di tornare sopra il 3% del PIL. Il nostro scenario centrale al riguardo è che lo “sforamento” rispetto al 3% quest’anno possa limitarsi al mezzo punto di PIL; ciò nel caso in cui l’abolizione  dell’IMU sulla prima casa e il mancato aumento dell’IVA siano interamente coperti da aumenti di altre entrate o da tagli di spesa, nel qual caso all’Italia potrebbe essere concesso di non rientrare nella Procedura di Deficit Eccessivo, stante la rassicurazione di rispettare il criterio del 3% per gli anni successivi, riconoscendo “ex post” come “circostanza attenuante” il pagamento dei debiti arretrati della PA (che ha impattato “una tantum” sul deficit di quest’anno proprio in misura pari a mezzo punto di PIL); peraltro, non sono da escludere rischi rispetto a questo scenario centrale, ovvero o che lo “sforamento” sia superiore al mezzo punto o che, anche in caso di sforamento limitato al mezzo punto, prevalga in sede europea la “linea dura” e non sia concessa la flessibilità richiesta all’Italia

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