– La riunione BCE di agosto conferma che la politica monetaria rimarrà accomodante e i tassi sui livelli attuali o più bassi per un periodo esteso di tempo. Le dichiarazioni di Draghi ci inducono a ritenere che i tassi rimarranno bassi almeno fino a fine 2014…..
– Non ci aspettiamo un taglio dei tassi a settembre a meno di sviluppi negativi sul fronte dei dati e/o dei mercati.
– In autunno arriveranno maggiori dettagli sulle decisioni di politica monetaria BCE, ma le modalità e i tempi sono ancora da definire. In ogni caso non si tratterà di veri e propri verbali per preservare l’indipendenza della BCE da nazionalismi.
La riunione della BCE si è conclusa con tassi fermi e una valutazione dello scenario macro e per la stabilità dei prezzi nel medio termine invariata rispetto a giugno. Il comunicato ribadisce la Forward Guidance (FG) introdotta alla riunione di luglio e dettagliata nel bollettino BCE del mese scorso: “I tassi di interesse, refi e tasso sui depositi, rimarranno sui livelli attuali o su livelli più bassi per un periodo esteso di tempo”. Il comunicato non aggiunge dettagli di rilievo rispetto al bollettino di luglio in cui la BCE indicava che la FG:
1) è stata fornita prima di “esaurire il margine per ulteriori riduzioni dei tassi di interesse di riferimento della BCE” e che “l’incertezza che circonda il corso atteso e condizionale della politica monetaria può essere attenuata indipendentemente dal livello dei tassi di interesse a brevissimo termine”;
2) è indipendente dall’impegno a mantenere l’assegnazione piena nelle operazioni di rifinanziamento almeno fino a luglio 2014;
3) è pienamente coerente con il mandato di stabilità dei prezzi della BCE.
Si riafferma che la politica monetaria rimarrà accomodante fin quando resterà “invariata” l’attesa del Consiglio BCE di scenario di inflazione bassa – associata alla debolezza della domanda interna e degli aggregati monetari – anche per il medio periodo.
L’orizzonte temporale nel bollettino di luglio veniva indicato come “flessibile”. Draghi ha ripetuto che la BCE non ritiene necessario specificare una soglia quantitativa per la durata della FG dal momento che questa è già condizionata al raggiungimento dell’obiettivo di inflazione vicino ma inferiore al 2% nel medio periodo. Draghi ha fornito qualche indizio in più sulla “funzione di reazione della BCE” e quindi indirettamente sul limite temporale per la FG. Draghi si è spinto a dire che la funzione di reazione della BCE può essere ricavata tenendo conto del sentiero d’inflazione atteso dal Consiglio. Draghi ha specificato che la valutazione dello scenario di inflazione sarà quella del Consiglio e non quella implicita nelle previsioni ufficiali di istituzioni internazionali o nel consenso degli analisti macro. Dal momento che le previsioni BCE di giugno mostravano un’inflazione all’1,3% nel 2014 – significativamente al di sotto del 2% – è ragionevole assumere che i tassi rimarranno bassi almeno fino a fine 2014, a meno di sviluppi sorprendenti sul fronte dei dati e delle prospettive per crescita e inflazione.
Durante la conferenza stampa Draghi ha specificato che le aspettative di mercato di rialzo dei tassi di interesse sono inappropriate e che la BCE dovrebbe vedere degli sviluppi sul fronte dei dati macro decisamente più positivi per rivedere la valutazione dello scenario di inflazione e quindi il sentiero della politica monetaria. Non è escluso quindi che la BCE possa decidere di tagliare i tassi di interesse dopo l’estate se la comunicazione alla riunione di agosto non dovesse ridimensionare le attese di mercato. In ogni caso la decisione non sarà indipendente dalle informazioni sul ciclo che emergeranno nel corso del mese. In risposta a una domanda di un giornalista, Draghi ha sottolineato che l’annuncio della FG è stato particolarmente efficace nel limitare la volatilità dei tassi di mercato monetario fino al comunicato del FOMC.
Draghi ha dichiarato che la discussione sulla FG è stata unanime e questa implicitamente include la decisione se tagliare o meno i tassi di interesse.
Il Consiglio BCE ha inoltre discusso se ripetere la FG alla riunione di agosto e se è necessario che questa venga ribadita ad ogni riunione. Draghi ha indicato che il Consiglio ha concluso che la FG verrà riaffermata fin quando il messaggio sarà pienamente recepito dai mercati e dalla stampa.
L’ulteriore novità emersa alla riunione di agosto è che la BCE dall’autunno pubblicherà maggiori dettagli sulla discussione del Consiglio riguardo alle decisioni di politica monetaria. Draghi ha indicato che i maggiori dettagli saranno resi pubblici ma non si tratterà di veri e propri verbali come quelli di Fed e BoE per preservare l’indipendenza e la credibilità della BCE. Il Consiglio è composto da 17 membri che decidono nell’interesse della zona euro e in base alle loro capacità ed esperienza e non alla nazionalità di origine. Draghi non ha saputo fornire dettagli sul ritardo con cui i verbali verranno rilasciati rispetto alla riunione BCE.
Riguardo alla valutazione del quadro macro – che d’ora in avanti diviene sempre più rilevante per anticipare gli sviluppi sulla dinamica inflazionistica e le decisioni di politica monetaria – la BCE nel comunicato prende atto dei segnali di stabilizzazione del ciclo emersi dai dati congiunturali e conferma la previsione di una graduale ripresa dell’economia dell’area euro a partire dalla seconda metà del 2013. La BCE nota che il miglioramento delle condizioni sui mercati sta avendo effetto sull’economia reale mentre fino al mese scorso riteneva “che potrebbe avere effetto”. I rischi per lo scenario macro sono ancora giudicati verso il basso. Riguardo alla dinamica inflazionistica, la BCE riafferma che i rischi per la stabilità dei prezzi sono ancora circa bilanciati.
Draghi durante la conferenza stampa ha specificato che la BCE non è soddisfatta del rallentamento della dinamica degli aggregati monetari e creditizi osservata negli ultimi tre mesi.
Draghi rileva tuttavia che vi sono segnali di minore frammentazione sui mercati dal momento che i) la dispersione dei tassi sui prestiti all’interno della zona euro si è ridotta;
ii) che la dispersione dei tassi sui depositi è tornata sui livelli pre-crisi;
iii) che continuano ad affluire capitali stranieri.
Riguardo alle modifiche alle regole sul collaterale introdotte lo scorso 18 luglio (si veda http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130718.en.html) Draghi nota che la decisione è solo al margine sfavorevole per le banche della periferia e che in ogni caso vanno considerate le misure introdotte a dicembre 2011 e giugno 2012 che favorivano ampiamente le banche dei paesi periferici.
In conclusione riteniamo che:
i) i tassi BCE rimarranno sui livelli attuali almeno fino a fine 2014, a meno di sviluppi assai positivi sul fronte dei dati macro e dei mercati
ii) al momento riteniamo che le informazioni sul ciclo non giustifichino un taglio dei tassi a settembre, in particolare se la comunicazione alla riunione di agosto contribuirà a ridimensionare le attese di rialzo dei tassi di mercato monetario;
iii) per il momento non ci aspettiamo nuove misure non convenzionali.
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