Smarcato un altro giro di aste di titoli di Stato, in Italia l’instabilità politica sembra avere ancora riflessi contenuti sul mercato. Ma quella di una crisi conclamata non è ancora lo scenario centrale dei mercati. E sarebbe avventato confidare ciecamente sulla resilienza del mercato. ….
Nonostante una situazione politica tutt’altro che rassicurante, il Tesoro italiano ha superato lo scoglio delle aste di settembre senza danni significativi. Gli ammontari offerti sono stati interamente assorbiti a tassi in modesto rialzo, che fanno sì volatilizzare le speranze di cospicui risparmi sulla spesa per interessi, ma non compromettono il calo del costo medio ponderato del debito emesso quest’anno a un risibile 2,2% circa. Sul mercato secondario si è accentuata l’inversione dei premi al rischio con la Spagna, ma il livello dei tassi rimane vicino ai minimi degli ultimi tre anni. Si sarebbe tentati di concludere che gli investitori siano pressoché indifferenti all’esito della crisi. Ma tale considerazione sarebbe avventata, perché trascura sia le motivazioni dietro la reazione misurata di questi giorni, sia gli altri sviluppi che influenzano la resilienza del mercato di fronte a shock esterni.
Attualmente l’assenza di panico riflette soprattutto l’idea, molto diffusa, che una crisi di Governo rappresenterebbe uno sviluppo irrazionale per tutte le parti in causa. Non intendiamo discutere in questa sede tale giudizio; segnaliamo soltanto che normalmente si fonda su quattro valutazioni:
(i) la crisi non migliorerebbe la posizione personale del leader del PDL,
(ii) probabilmente le Camere non verrebbero sciolte in tempi rapidi,
(iii) in caso di voto, l’esito elettorale avrebbe buona probabilità di non avere vincitori, (iv) vi sarebbero conseguenze negative per l’economia italiana e il debito pubblico. Se la realtà smentisse tale convinzione e si giungesse a una crisi di Governo conclamata, è plausibile che la sorpresa porterebbe a movimenti di mercato significativi – a meno che dal Parlamento non emergesse rapidamente una maggioranza alternativa in grado di offrire una prospettiva di governabilità e/o i sondaggi elettorali puntassero a una maggioranza chiara. Si profilerebbe in tal caso un nuovo prosciugamento degli afflussi di capitale, con il rischio che la nuova restrizione delle condizioni finanziarie e il crollo della fiducia uccidano sul nascere la ripresa.
E qui veniamo al tema della resilienza. Sul fronte istituzionale, la situazione è molto migliorata rispetto al 2011, quando iniziò la fuga degli investitori esteri dal mercato italiano: l’eventuale stress finanziario potrebbe ora essere contrastato dall’attivazione di un programma di sostegno ESM (precauzionale, se la crisi fosse intercettata in tempo), rinforzato dalla richiesta di attivazione delle OMT da parte della BCE. Le conseguenze sulla liquidità sarebbero mitigate dall’accesso al credito BCE, che si presume non verrebbe meno neppure nel caso (non improbabile, in un contesto d crisi politica) di declassamento aggressivo da parte delle agenzie di rating. Ma l’attivazione di un programma ESM non è un passo che potrebbe essere intrapreso senza un ampio livello di consenso politico, come ha ricordato recentemente il Ministro dell’economia, e implicherebbe una rilevante cessione di sovranità ad organismi esterni (Eurogruppo, Commissione Europea, BCE e, se coinvolto, FMI). Sul fronte fondamentale, la quota di debito pubblico in mano estera rimane bassa, il saldo di parte corrente della bilancia dei pagamenti è ora in attivo e il deficit pubblico è calato intorno al 3% del PIL. D’altro canto, altri due sviluppi – uno recente, l’altro meno – hanno ridotto la capacità del sistema di fronteggiare autonomamente nuovi episodi di congelamento degli afflussi di capitale. Primo, l’aumento delle emissioni nette dei prossimi mesi da livelli negativi a livelli ampiamente positivi, indirettamente prospettato con la richiesta di innalzamento del tetto a 98 miliardi. Secondo, il livello elevato del portafoglio di titoli di Stato come quota degli attivi totali del sistema bancario, 4 punti in più rispetto all’aprile 2011, che riduce la possibilità di fungere da buffer in caso di massiccia liquidazione da parte degli investitori esteri.
Infine, la crisi istituzionale italiana, che torni a essere latente o rimanga acuta, alimenta i dubbi sulla capacità di risollevare il potenziale di crescita del Paese mediante riforme strutturali. Ciò può peggiorare anche le valutazioni sulla sostenibilità del debito: uno sviluppo che renderebbe più probabile, a tendere, una crisi di fiducia.
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