GAM : Non ci crede neppure Powell. La Federal Reserve ha abbassato le previsioni di crescita rispetto a quelle elaborate tre mesi fa, ha rivisto al rialzo le stime per l’inflazione.
A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM
“Abbiamo un’inflazione proveniente da una fonte esogena” ha detto Powell ricordando che i dazi faranno lievitare i prezzi, condizioneranno la fiducia di aziende e consumatori, metteranno a repentaglio la crescita.
Mercoledì scorso non ci sono state sorprese nella riunione del FOMC: il Comitato della Fed ha lasciato i tassi invariati e, semmai, sono le parole di Powell a meritare qualche commento, in particolare il riferimento all’asimmetria nell’orizzonte temporale del rallentamento economico e quello dell’inflazione.
Per gli economisti della Fed, le proiezioni di minore crescita si estendono per il prossimo triennio mentre gli effetti dei dazi sull’inflazione potrebbero esaurirsi in un solo anno, l’inflazione tariffaria potrebbe dunque rivelarsi “transitoria”.
L’abbiamo già incontrata nel 2021 l’inflazione “transitoria”, quando i prezzi tornarono ad aumentare in conseguenza della pandemia e, l’anno successivo, per lo sconquasso del mercato dell’energia causato dall’invasione russa in Ucraina. L’inflazione transitoria si dimostrò nei fatti più ostinata del previsto, i banchieri centrali agirono sui tassi con ritardo e con durezza.
Similitudine preoccupante se non fosse per la grande differenza tra il livello dei tassi di interesse che nel 2021 erano schiacciati al pavimento e i banchieri centrali dovettero affrettarsi ad aumentare i tassi in modo aggressivo; oggi il livello dei tassi federali, tra il 4,25% e il 4,5%, è adeguato a frenare l’inflazione e non ostacolare una crescita equilibrata.
Ma la variabile imprevedibile è nel cambio di amministrazione che ridisegna completamente le prospettive economiche, non si parla più di “soft landing”, le condizioni dello scenario peggiorano, l’attività economica rallenta e i prezzi tornano ad aumentare.
Più che i sentori della primavera, è la stagflazione che “brilla nell’aria”, la prospettiva di crescita stagnante e prezzi più alti rendono più arduo il lavoro dei banchieri centrali di Washington, stretti tra gli obblighi del duplice mandato che contempla la stabilità finanziaria (sintetizzata nel livello di inflazione al 2%) e l’obiettivo della piena occupazione.
Certo, la Federal Reserve potrebbe ridurre i tassi per mitigare i contraccolpi dei dazi sull’economia interna ma, così facendo, potrebbe causare un aumento delle aspettative di inflazione. Accadde qualcosa di simile negli anni Settanta, quando la politica accomodante della Fed di Arthur Burns cercò di attutire gli effetti dei due shock petroliferi del 1973 e del 1979 ma liberò dalla lampada il genio della grande inflazione. Quasi mai la politica monetaria è in grado di neutralizzare anomalie che dovrebbero essere affrontate con gli strumenti della politica economica, men che meno la politica monetaria può compensare le distorsioni procurate dalla politica economica stessa, come è il caso delle tariffe.
Il vortice dell’incertezza opacizza dunque lo scintillio dell’eccezionalismo americano, eppure sarebbe imprudente concludere frettolosamente che la minor lucentezza metta fine alla storia, perché una cosa è il sentiment e altro sono i dati e i fatti dell’economia. Nessun esito è scontato, troppe le variabili in gioco, le difficoltà dei banchieri centrali si riflettono nelle difficoltà degli investitori, l’incertezza del breve termine si allunga nel medio periodo, diventano più difficili le scelte allocative nei portafogli.
In questi casi vengono in aiuto la storia dei mercati finanziari, le leggi della regressione verso la media (di cui ha lungamente parlato l’amico Paolo Legrenzi nelle Lezioni pubblicate sul sito di GAM Italia) e la finanza comportamentale: non è necessario preconizzare il futuro per proteggere gli investimenti da possibili rovesci sui mercati. I gestori multi-asset e i consulenti, architetti della pianificazione finanziaria nel lungo termine, costruiscono le asset allocation prestando attenzione al grado di correlazione delle classi di attivo, alla loro sensibilità ai movimenti dei tassi.
Negli ultimi mesi L’Alpha e il Beta ha ricordato l’opportunità di diversificare “extra Stati Uniti”, la diffidenza dei mercati verso l’amministrazione Trump e il progressivo disamore verso Wall Street ha restituito smalto ai mercati europei e si è smesso di parlare della Cina come luogo “non investibile”. Il governo cinese, silenzioso sugli sviluppi diplomatici in Ucraina, ha intensificato il sostegno agli stimoli e annunciato il “vigoroso rilancio” dei consumi, la vera debolezza dell’economia cinese.
Secondo l’ultimo sondaggio di Bank of America tra i gestori di fondi, l’esposizione azionaria a Wall Street ha registrato un calo record, i flussi dei capitali si sono mossi da ovest ad est; il 60% dei gestori interpellati si aspetta una crescita più sostenuta in Europa, al traino dello stimolo fiscale in Germania e dall’aumento della spesa per la difesa, il 39% è in sovrappeso di azioni europee, in marcato aumento rispetto al 12% del mese precedente, il 23% dichiara di sottopesare la borsa americana.
A riguardo della componente obbligazionaria, L’Alpha e il Beta ha presentato in passato il miglioramento in efficienza portato in dote dalle obbligazioni assicurative e catastrofali: il loro rendimento è determinato non dai tassi ma in buona misura dai cicli di eventi catastrofali e aumento dei premi assicurativi (vedi L’Alpha e il Beta del 16.1.2023 “Il mio nome è Bond, Cat Bond”).
Abbiamo visto come anche le materie prime aiutino a migliorare il profilo rischio-rendimento di un portafoglio diversificato (L’Alpha e il Beta del 10.3.2025 “Diversità va cercando”) e ne parleremo ancora nella nostra Conferenza al Salone del Risparmio il 16 aprile. Oggi vediamo come anche le obbligazioni garantite da ipoteca (Mortgage Back Securities) e i titoli garantiti da crediti residenziali (Residential Mortgage Back Securities) costituiscano un efficiente strumento di diversificazione. I rendimenti di questo tipo di obbligazioni non seguono necessariamente le stesse dinamiche dei Treasury o delle obbligazioni societarie.
Il mercato immobiliare americano, dopo la fase di debolezza causata dai tassi di interesse elevati, sta mostrando segni di ripresa. Il rallentamento dell’inflazione ha portato a una maggiore accessibilità dei mutui, la domanda di case è aumentata, si sono ridotti i tassi di default sui mutui esistenti.
Quello delle cartolarizzazioni MBS è il mercato più liquido dopo quello dei Treasury, il rendimento dipende certamente dall’andamento dei tassi ma in alcune strategie specializzate nel settore l’impatto dei tassi è minimizzato; la stabilizzazione o comunque la diminuzione dei tassi renderebbe più attraente il segmento, i titoli esistenti con tassi di interesse più elevati diventerebbero più preziosi.
Un’ottima ragione per guardare alle cartolarizzazioni MBS è costituita dagli spread rispetto ai Treasury, gli investitori possono avere rendimenti superiori di circa trecento punti e con un profilo di rischio relativamente contenuto. Strategie che mantengono bassa la duration del portafoglio riescono ad attutire gli effetti del possibile allargamento degli spread innescato dall’incertezza sull’inflazione e dalla volatilità dei tassi d’interesse
I rischi maggiori di cui il sottoscrittore deve essere consapevole sono quelli del credito e del rimborso anticipato.
La possibilità di insolvenze è data dal mancato rispetto delle scadenze da parte dei mutuatari dei prestiti ipotecari sottostanti, le condizioni dell’economia e l’andamento del mercato del lavoro influenzano la capacità dei mutuatari di far fronte agli obblighi con le banche.
Ma la lezione del 2008 è stata forte e dolorosa, il mito dell’“annullamento del rischio” aveva annullato anche il rigore negli screening creditizi, ora le banche americane sono tornate a valutare secondo gli standard consueti il merito di credito dei richiedenti prestiti ipotecari. I mutui sono diventati più sicuri, il mercato delle cartolarizzazioni RMBS beneficia del minor rischio di insolvenza sugli asset sottostanti e della maggiore stabilità dei flussi di cassa generati dai pagamenti ipotecari.
Il rischio del rimborso anticipato si manifesta nel caso in cui i tassi di interesse diminuissero, condizione che favorisce ai proprietari di case il rifinanziamento dei mutui, in questo caso gli investitori vedrebbero diminuire i rendimenti.
Lo scenario di forte incertezza è destinato a durare, così come l’imprevedibilità delle azioni dell’amministrazione Trump, ma il vero rischio, oltre alle conseguenze deleterie dei dazi, è il ritorno all’interventismo monetario di breve termine della Federal Reserve, sollecitato via via dai dati di congiuntura.
Abbiamo ricordato in passato le considerazioni di William White in merito ai rischi dell’eccesso di intervento delle banche centrali e il suo auspicio di una riforma radicale della politica monetaria.
In un articolo del 2023, l’economista canadese invitava i banchieri centrali a prestare maggiore attenzione alle dinamiche del settore finanziario e seguire meno gli obiettivi di inflazione nel breve termine: “l’attuale quadro monetario ci ha intrappolato in un percorso che non vogliamo seguire perché porta inevitabilmente a problemi sempre più grandi” scrive White, il perseguimento della stabilità dei prezzi è naturalmente importante, ma il successo della stabilità finanziaria si apprezza in periodi di tempo molto più lunghi “rispetto all’orizzonte di due anni che è diventato di moda negli ultimi decenni”.
Per l’ex economista della Banca dei Regolamenti Internazionali, l’eccezionalità degli interventi delle banche centrali è stata una delle cause delle crisi finanziarie che hanno concluso tre dei quattro cicli dei tassi di interesse degli ultimi quarant’anni e nel 2020 il quarto ciclo è stato interrotto bruscamente dalla pandemia.
Nel primo numero dell’anno, queste colonne auspicavano la fine dell’eccezionalità monetaria e il ritorno alla normalità delle politiche monetarie (L’Alpha e il Beta del 7.1.2025 “La Grande Incertezza”) ma, come il paradiso di Warren Beatty, sembra che anche noi dovremo attendere ancora e, nell’attesa, continuare a diversificare.
Fonte: InvestmentWorld.it
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