È probabilmente presto per dichiarare terminata la recessione, ma è in corso nel trimestre estivo un tentativo di stabilizzazione dell’attività economica, in attesa ….
di un ritorno alla crescita in autunno. La ripresa dovrebbe poi consolidarsi nel 2014, trainata da: 1) la ripresa della domanda dai maggiori partner commerciali; 2) l’evolversi in senso meno restrittivo della politica fiscale e delle condizioni finanziarie; 3) il pagamento dei debiti arretrati della PA. Il principale rischio, in grado potenzialmente di soffocare la ripresa sul nascere, è costituito dal riaccendersi delle tensioni sul debito in relazione all’instabilità politica.
I timidi segnali di rimbalzo ciclico che già osservavamo in primavera si sono rafforzati nei mesi estivi. Le indagini segnalano ormai concordemente che l’attività economica, se non altro, non va deteriorandosi ulteriormente. Già nel secondo trimestre il ritmo di contrazione del PIL è risultato decisamente meno pronunciato che a inizio anno (-0,3% da -0,6% t/t), e le rilevazioni delle indagini di fiducia sia delle famiglie che delle imprese sono tornate quasi unanimemente in territorio espansivo nei mesi estivi. Peraltro, il recupero è decisamente più evidente dagli indici di fiducia che non dai dati reali: infatti, mentre le indagini di fiducia di imprese e famiglie mostrano concordemente un ritorno in territorio espansivo per la prima volta dopo oltre due anni, i dati reali danno indicazioni decisamente meno univoche in tal senso; emblematico in particolare il dato sulla produzione industriale di luglio, calata a sorpresa nel mese di oltre un punto percentuale dopo due mesi di sia pur lieve incremento, fino a tornare in pratica sui minimi toccati nel corso della primavera del 2009. Se da un lato ciò potrebbe essere spiegato dalla volatilità tipica dei mesi estivi, come peraltro accaduto in Germania e Francia, dall’altro costituisce un campanello d’allarme che indica come sia probabilmente ancora prematuro parlare di ripresa dell’attività, persino nell’industria che, più esposta alla domanda estera, dovrebbe essere il primo comparto a mostrare i segnali di svolta del ciclo; a maggior ragione ciò vale per i servizi, che appaiono, anche perché più correlati alla ancor fragile domanda domestica, più lontani dall’uscita dalla recessione. Infatti la stessa indagine PMI, in decisa ripresa nel manifatturiero, resta viceversa in territorio recessivo nel settore dei servizi. Un altro segnale che la ripresa probabilmente non è ancora in corso è costituito dal fatto che il dettaglio delle indagini Istat di fiducia delle imprese e delle famiglie mostra che il recupero di morale è trainato più dalle aspettative per il futuro (tipicamente più volatili) che non dai giudizi sul clima corrente (più basati sui “fondamentali”), e più dalla valutazione sul clima economico nazionale che non dal giudizio sulla situazione personale degli intervistati (che resta “critica”). In sintesi, appare più appropriato, per descrivere l’attuale situazione congiunturale, parlare di un tentativo in corso di stabilizzazione dell’attività piuttosto che di una ripresa vera e propria; quest’ultima è attesa consolidarsi, nel nostro scenario di base, solo tra la fine di quest’anno e l’inizio del prossimo.
Un altro caveat è rappresentato dal fatto che la ripresa sarà ancora una volta trainata dalla domanda estera, mentre difficilmente la domanda interna contribuirà positivamente già quest’anno. Peraltro, la divergenza, massima un anno e mezzo fa, tra domanda estera e domanda domestica, va riducendosi, un segnale che l’economia è indirizzata su un sentiero meno squilibrato.
Per quanto riguarda la domanda estera, ci aspettiamo una accelerazione nella seconda metà dell’anno, in quanto l’export sinora è stato “salvato” dalla domanda dai Paesi extra-UE (l’OPEC è di gran lunga il maggior contributore alla crescita dell’export su base annua, seguito a distanza da Paesi asiatici, Russia e Stati Uniti), mentre i Paesi UE (in primis quelli appartenenti all’Eurozona) hanno contributo negativamente. Ci aspettiamo che nei prossimi mesi il freno dall’export verso i partner dell’Eurozona, che già va attenuandosi, possa cambiare di segno tramutandosi in un contributo positivo. Nel complesso, sia le indicazioni dalle indagini di fiducia delle imprese sugli ordini dall’estero che le indicazioni dalle proxy sulla domanda mondiale di prodotti italiani sono coerenti con una accelerazione dell’export nei mesi a venire. Pertanto, si potrebbe assistere a una ricomposizione del trend di miglioramento della bilancia commerciale, che sinora è stato causato soprattutto dal crollo dell’import ma che tra fine 2013 e inizio 2014 dovrebbe vedere un attenuarsi del freno dalle importazioni e, viceversa, un maggior contributo positivo delle esportazioni.
Solo in un secondo momento il testimone della crescita passerà alla domanda interna. Già nell’ultimo quarto del 2013 si potrebbe vedere un effetto di trasmissione agli investimenti (soprattutto in macchinari e attrezzature, mentre, a nostro avviso, l’anomalo rimbalzo degli investimenti in mezzi di trasporto evidenziato dal dato di contabilità nazionale del secondo trimestre è destinato a rientrare), mentre un recupero dei consumi è rimandato al prossimo anno. Al riguardo osserviamo che: 1) le indagini di fiducia delle imprese manifatturiere mostrano che, se la ripresa resta trainata dagli ordini dall’estero, tuttavia si nota decisamente anche un minor pessimismo circa le commesse dal mercato domestico; 2) per quanto riguarda la domanda per consumi delle famiglie, che rimane l’anello debole dell’economia, è ancora presto per vedere una ripresa, tuttavia il miglioramento del morale non appare transitorio ma legato ai segnali di recupero del reddito disponibile reale delle famiglie e pertanto sembra destinato, sia pure con ritardo, a trasmettersi l’anno prossimo anche in un recupero per la spesa delle famiglie, in attesa che possa tornare a crescere anche l’occupazione.
In sintesi, è ancora presto a nostro avviso per parlare di definitiva uscita dalla recessione, ma la ripresa, sia pure con ritardo (dell’ordine di 3-6 mesi) e con intensità minore rispetto a Francia e Germania, si materializzerà anche in Italia. A nostro avviso sono tre le forze trainanti: 1) il ciclo più favorevole nei maggiori partner commerciali (che restano Germania e Francia, che insieme rappresentano quasi un quarto dell’export italiano); 2) l’evolversi in senso meno restrittivo della politica fiscale e delle condizioni finanziarie, che sono stati i due principali fattori recessivi del 2012-2013 ovvero i due canali attraverso i quali la crisi del debito ha causato una recessione tanto forte e prolungata (peraltro, a breve distanza dalla recessione precedente). Per quanto riguarda la politica fiscale, già prima dell’insediamento del governo Letta le proiezioni della Commissione Europea mostravano un orientamento della politica fiscale (misurato dalla variazione dei saldi di bilancio strutturali in percentuale del PIL) decisamente meno restrittivo già quest’anno (0,4% del PIL dopo il 2,2% del 2012) e ancora meno nel 2014 (lo 0,2% del PIL); con le misure approvate dal governo Letta la stance di politica fiscale è diventata già oggi sostanzialmente neutrale. Per quanto riguarda le condizioni finanziarie, è vero che le ultime settimane hanno mostrato, in relazione all’incertezza politica, una risalita degli indici (soprattutto relativi) di rischio Paese (ad esempio l’inversione dello spread BTP-Bonos). Tuttavia, i livelli assoluti dei rendimenti governativi restano vicini ai minimi degli ultimi tre anni e il costo medio ponderato delle nuove emissioni dello Stato è risultato sinora nel 2013 pari al 2,2%, in calo di ben 80 punti-base rispetto al 2012. In caso di mantenimento di tale trend, il miglioramento delle condizioni finanziarie potrebbe tradursi (ma soltanto nel momento in cui le aspettative evidenzino una ripresa dell’attività economica) in un miglioramento delle condizioni del credito per famiglie e imprese; ovviamente, questo fattore resta quello su cui maggiormente pesa l’incertezza della situazione politica, che come vedremo rappresenta il principale rischio gravante sullo scenario di ripresa (vedi Focus seguente).
3) il pagamento dei debiti arretrati della PA, aumentato di almeno 7 miliardi dal governo e che nel complesso potrebbe avere un impatto positivo sul PIL 2014 superiore al mezzo punto percentuale (vedi Focus relativo).
Tali considerazioni giustificherebbero una revisione al rialzo delle stime di crescita del PIL italiano, e in effetti dopo i segnali di ripresa congiunturale evidenziati da alcuni indicatori di fiducia molti previsori sembrano aver iniziato un processo di revisione al rialzo delle stime di crescita sul biennio 2013-14. Per quanto ci riguarda, se anche riconosciamo che il dato meno negativo del previsto sul PIL del secondo trimestre (-0,3% t/t dal -0,6% t/t d’inizio anno) alza la stima 2013 a -1,8% da un precedente -2%, tuttavia manteniamo l’idea che un vero ritorno alla crescita su base congiunturale si possa avere solo nel trimestre autunnale (per il trimestre estivo ci aspettiamo ancora un lieve segno negativo o al massimo una stabilizzazione dell’attività). Per il 2014, ammettiamo che i fattori sopra menzionati segnalano rischi al rialzo sulla nostra previsione di 0,5% sul PIL, tuttavia riconosciamo che i rischi di ritorno di tensioni finanziarie connesse all’incertezza politica sono potenzialmente in grado di avere un impatto significativo sulla crescita (già di fine 2013 e poi) del 2014. Pertanto, finché non si ridurrà l’incertezza sullo scenario politico, scegliamo di mantenere invariata la nostra previsione di modesta ripresa dell’attività economica per l’anno prossimo.
Focus – Punti di svolta e profondità della recessione
La recessione più lunga da quando esistono serie storiche (almeno con riguardo alla serie trimestrale del PIL, 9 trimestri dal 3° trimestre 2011 al 2° trimestre 2013) è davvero giunta alla fine? Per cercare di rispondere a questa domanda, abbiamo aggiornato l’esercizio di datazione del ciclo da noi effettuato un anno e mezzo fa1, quando avevamo cercato di riprendere la cronologia mantenuta tradizionalmente nel nostro Paese da Isco, poi dall’Isae e, dopo la soppressione di quest’ultimo, ripresa dall’Istat nel Rapporto Annuale 20102. Peraltro, un anno e mezzo fa in quell’esercizio individuavamo il punto di minimo del ciclo tra il dicembre del 2012 e l’aprile del 2013; tali indicazioni appaiono oggi sostanzialmente corrette: la recessione nell’industria sembra terminata nel mese di luglio ove si consideri il livello della produzione industriale, nel mese di novembre 2012 ove se ne consideri la sola componente ciclica3.
In prima battuta, limitiamo l’analisi ai punti di svolta della produzione industriale, il più importante tra gli indicatori del ciclo considerati dall’Istat. Ebbene, in base ai livelli della produzione industriale la recessione (iniziata nell’aprile del 2011) sembra essere terminata lo scorso mese di luglio. La fase di contrazione sarebbe durata pertanto 27 mesi, un paio in più rispetto alla fase di espansione (iniziata nel marzo del 2009 e durata perciò 25 mesi). Si tratta di una durata assai più breve della media storica nel caso della fase di espansione e più lunga per quanto riguarda la fase di contrazione. Da notare tuttavia che, almeno nell’industria, l’ultima recessione non sembra essere la più lunga della storia, in quanto sia le pesanti recessioni di inizio anni Ottanta e Novanta che la ben più mite fase di contrazione di un decennio fa sembrano aver avuto durata maggiore. Il problema vero è stata la breve durata della precedente fase espansiva (appena poco più di due anni); solo una fase espansiva, quella del 1975-76, ha avuto durata minore, ma in quel caso anche la fase recessiva successiva è stata brevissima; solo in un altro caso nella storia (il ciclo del 1977-83) la fase di contrazione ha avuto durata maggiore rispetto alla fase di espansione (in altri termini, la crisi del debito – che ha causato l’ultima recessione a
breve distanza da quella precedente, nonostante il ciclo non fosse ancora “maturo” – può essere paragonata nei suoi effetti sul ciclo allo shock petrolifero del 1979!) In ogni caso, con il punto di minimo toccato nel mese di luglio sembra iniziato il 14° ciclo dal dopoguerra. Quanto potrebbe durare la fase espansiva? Nel caso in cui la durata fosse in linea con quella, assai ridotta, dell’ultimo episodio (25 mesi), o in linea con l’episodio di durata minima sopra riportato (21 mesi), l’espansione potrebbe durare sino alla primavera/estate del 2015. Nel caso in cui invece non intervenga alcun episodio recessivo paragonabile alla crisi del debito o a uno shock geopolitico e la fase espansiva si muovesse in linea con la media storica, essa potrebbe durare dai 43 (ove si consideri la media dagli anni Novanta) ai 47 mesi (media dal dopoguerra), ovvero la fase di espansione iniziata nell’estate del 2013 potrebbe concludersi nella primavera del 2017. In ogni caso, sembra di poter dire che almeno il biennio 2014-15 possa essere caratterizzato da un ciclo espansivo.
La scomposizione dell’evoluzione della produzione industriale tra ciclo e trend ci consente di fare un altro tipo di considerazioni. Si osserva che, a differenza di quanto si ritenga comunemente, in occasione dell’ultima recessione il crollo della componente ciclica del PIL sarebbe stato assai meno marcato che durante l’episodio del 2008-09. Ciò è dovuto al fatto che una parte della caduta della produzione industriale risulterebbe dovuta a un calo del trend ovvero a una distruzione di capacità produttiva; infatti, la breve fase di espansione del 2010-11 non si è tradotta in un’inversione del trend di calo della capacità produttiva iniziato proprio con la recessione del 2008-09. Chiaramente, è discutibile che l’andamento del trend ottenuto tramite filtri statistici sia assimilabile al concetto di “capacità produttiva potenziale” e le conclusioni di cui sopra non rappresentano assolutamente una “prova”. Se si accettano la validità della scomposizione, tuttavia, essa fornirebbe le seguenti indicazioni: 1) poiché lo scostamento verso il basso rispetto al trend mostrato in occasione dell’ultima recessione (che può essere considerato una proxy dell’output gap) non è stato eccezionalmente ampio, anche il rimbalzo potrebbe essere di entità relativamente modesta; 2) d’altra parte, una ripresa altrettanto breve o comunque di entità modesta quale quella che ci attendiamo per il 2014-15 (paragonabile almeno nell’entità a quella del 2010-2011) potrebbe non essere sufficiente a invertire il trend di calo della capacità produttiva (con le sue conseguenze sociali più odiose, ovvero soprattutto in termini di livelli della disoccupazione).
Per inciso, ad analoghe conclusioni porta la scomposizione ciclo-trend effettuata (sempre con la metodologia HP) sul PIL anziché sulla produzione industriale. Il calo della componente ciclica evidenziato in occasione dell’ultima recessione è però, nel caso del PIL, leggermente più marcato, ovvero meno marcata è la flessione della componente di trend ovvero del PIL potenziale rispetto alla produzione potenziale. Ciò significherebbe (con il solito rilevante caveat) che l’ultima recessione (più di quella del 2008-09) avrebbe causato una distruzione di capacità produttiva più significativa nell’industria che nell’intero sistema produttivo. In altri termini, ironicamente la crisi del debito, iniziata come crisi finanziaria, sembra aver avuto l’effetto di ridurre il peso (e l’importanza rispetto al ciclo complessivo) dell’industria rispetto al totale dell’economia.
Un altro genere di considerazioni è il seguente. Per valutare se quella attuale sia o no una svolta del ciclo occorre valutare non tanto le indicazioni coincidenti date da una variabile come la produzione industriale quanto dagli indicatori anticipatori. In questa sede, tralasciando la valenza informativa di indicatori “strutturali” come il leading indicator dell’OCSE o M1 reale4, consideriamo qui la valenza informativa dell’indicatore sintetico del clima di fiducia delle imprese italiane, diffuso dall’Istat a partire dal luglio dello scorso anno. Tale indicatore, come rilevato dall’Istat nel rapporto annuale 2012, può considerarsi un buon anticipatore dei punti di svolta del ciclo, con un anticipo mediamente di un trimestre nel caso dei punti di minimo e di quasi due trimestri nel caso dei punti di massimo. Nel caso presente, l’indice ha raggiunto un punto di minimo nel 2° trimestre del 2013, il che costituisce un buon indizio del fatto che per il PIL il punto di svolta del ciclo possa collocarsi nel 3° trimestre del 2013.
Quanto alla profondità dell’ultima recessione, essa, considerando i cali subiti dalle variabili più “cicliche” come PIL, produzione industriale e investimenti delle imprese, non risulta più accentuata rispetto alla media delle recessioni più rilevanti degli ultimi 40 anni. Il problema, ancora una volta, è che l’ultima fase ciclica negativa è intervenuta a breve distanza dalla precedente, in quanto, per la prima volta nella storia, la ripresa successiva non era stata tale da configurare un recupero dei livelli di attività precedenti. Di conseguenza, oggi la distanza dai picchi delle principali variabili è di molto superiore alla distanza massima “picco”-“gola” registrata in ciascuno dei cicli precedenti. Ciò ha delle implicazioni importanti con riguardo agli effetti sui livelli della disoccupazione (in particolare, strutturale) e sulla mortalità delle imprese. Questi due aspetti sono proprio i responsabili del calo di prodotto potenziale che i due episodi recessivi della “grande crisi” sta causando. Per inciso, nel nostro scenario nemmeno nel 2017 (l’orizzonte massimo prevedibile) i livelli delle principali variabili considerate torneranno ai livelli pre-crisi.
1) “Considerazioni su durata e profondità della recessione”, La Bussola dell’Economia Italiana, marzo 2012.
2) L’approccio metodologico utilizzato è quello messo a punto dal National Bureau of Economic Research (NBER), in cui si definisce come recessione una diminuzione assoluta e prolungata dei livelli di attività, diffusa in vari settori dell’economia. La definizione viene resa operativa analizzando i punti di inversione ciclica (“picchi” e “gole”) di un certo numero di variabili economiche. In questa sede l’analisi dei punti di inversione ciclica considera sei variabili ritenute significative per il ciclo italiano (incidenza delle ore di lavoro straordinario, produzione industriale, trasporto ferroviario di merci, valore aggiunto nei servizi vendibili, investimenti in macchinari, attrezzature e mezzi di trasporto, importazioni di beni di investimento) e sintetizzate in un indicatore composito coincidente.
3) La componente ciclica delle serie di produzione industriale e PIL in questo paragrafo sono ottenute utilizzando il filtro Hodrick-Prescott nella sua versione standard per serie mensili/trimestrali.
4) Peraltro, entrambi si sono confermati come affidabili indicatori dei punti di svolta del ciclo con un anticipo di circa un anno: mentre la recessione doveva raggiungere ancora il suo culmine, già nel 3° trimestre del 2012 tali indicatori segnalavano una elevata probabilità di uscita dalla fase recessiva nell’arco di un anno.
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