RBC BlueBay – I mercati globali sono rimasti incollati ai titoli provenienti dal Medio Oriente nell’ultima settimana, con i prezzi del petrolio che lunedì sono saliti vicino a 120 dollari al barile, prima di scendere temporaneamente sotto i 90 dollari, nella speranza che il conflitto potesse avvicinarsi alla conclusione in seguito alle dichiarazioni del Presidente Trump.
A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- Escalation del conflitto in Medio Oriente: i prezzi del petrolio sono aumentati bruscamente questa settimana a causa delle tensioni con l’Iran, con le azioni nello Stretto di Hormuz che hanno fatto notizia in tutto il mondo
- Vulnerabilità della catena di approvvigionamento globale: con il 20% del consumo globale di petrolio e un quinto del GNL mondiale che transitano quotidianamente attraverso lo Stretto, anche una chiusura temporanea crea rischi di shock stagflazionistico e potenziali pressioni al rialzo sui prezzi dei generi alimentari
- Sostituzione della forza lavoro dovuta all’IA: gli incontri di questa settimana con banche statunitensi hanno suggerito un significativo spostamento di posti di lavoro nella loro forza lavoro, che potrebbe rappresentare un rischio macroeconomico negativo rilevante se diffuso su larga scala tra i diversi settori
- Una giornata record di emissioni da 66 miliardi di dollari: le emissioni investment grade hanno totalizzato 66 miliardi di dollari martedì, guidate dalla nuova emissione da 37 miliardi di dollari di Amazon. La continua spesa degli hyperscaler comporterà un flusso costante di nuove emissioni sul mercato, con un conseguente vento contrario per gli spread
- Un outlook macro incerto: la combinazione di tensioni geopolitiche, disruption legata all’IA e piani di allentamento incerti sta creando un contesto difficile, con una volatilità elevata probabile tra le diverse asset class
Tuttavia, ci sembra che anche se gli Stati Uniti dovessero decidere di aver fatto abbastanza da poter dichiarare che i loro obiettivi siano stati raggiunti, non è chiaro se questo porterebbe immediatamente l’Iran ad accettare colloqui e una cessazione delle ostilità.
La guerra contro l’Iran appare esistenziale per l’IRGC (Corpo delle guardie della rivoluzione islamica) e per altri elementi del regime e, da questo punto di vista, la resa non è mai sembrata un’opzione. Di conseguenza, sembra che l’Iran possa decidere di desistere solo dopo aver inflitto un dolore molto maggiore all’economia globale, nella speranza che questo cambi gli equilibri regionali, cercando di rimuovere la presenza degli Stati Uniti dal Golfo.
Dal punto di vista iraniano, questo può sembrare l’unico strumento di leva che l’amministrazione di Teheran può utilizzare per assicurare la propria sopravvivenza nel lungo periodo. Se questo fosse il caso, potrebbe lasciare gli Stati Uniti e i loro alleati senza una facile via d’uscita dal conflitto attuale, se non cercando di portare a termine quanto iniziato attraverso mezzi militari.
Tuttavia, al di là delle più ampie implicazioni geopolitiche riguardo alla traiettoria di questa guerra, più nello specifico, dal punto di vista dei mercati finanziari, l’unica cosa che conta davvero per l’economia globale è il collo di bottiglia nello Stretto di Hormuz. In parole semplici, se il petrolio può continuare a fluire, l’eventuale perturbazione economica potrebbe rivelarsi di breve durata.
Tuttavia, quanto più a lungo il transito resterà bloccato, tanto più giacimenti dovranno essere chiusi, man mano che la capacità di stoccaggio raggiungerà il limite. Una carenza globale di greggio e dei prodotti correlati potrebbe far salire i prezzi in modo vertiginoso e, una volta intaccate le riserve, ci sarà un limite a ciò che l’IEA (Agenzia internazionale dell’energia) potrà fare, se non nel brevissimo termine.
Lo Stretto stesso è un punto di passaggio letteralmente molto stretto e, sebbene possano essere forniti scorte militari e garanzie di sicurezza, la realtà è che le petroliere bulk, lente nei movimenti, rappresentano un bersaglio piuttosto facile per droni a basso costo e piccole imbarcazioni. Questa guerra a basso costo e bassa tecnologia può quindi massimizzare le perturbazioni con una spesa minima.
Finora, anche se sembra che le forze statunitensi/israeliane abbiano fatto progressi nell’eliminare i lanciatori di missili balistici, si sta rivelando molto più difficile mitigare la minaccia dei droni, data la facilità di dispiegamento e il basso costo.
Di conseguenza, sembra ragionevole assumere che il transito possa essere seriamente compromesso fino a quando le capacità iraniane non saranno state eliminate, oppure fino a quando l’IRGC non sarà persuaso a entrare in qualche forma di colloqui finalizzati a una de-escalation del conflitto attuale. Naturalmente, una svolta di questo tipo potrebbe avvenire relativamente rapidamente.
Tuttavia, la nostra sensazione generale è che questa situazione suggerisca che gli attacchi, probabilmente, persisteranno per almeno un altro mese o due e che in questo periodo i rischi sui prezzi del petrolio continueranno a essere orientati al rialzo.
Inoltre, oltre a essere responsabile di 20 milioni di barili al giorno di petrolio greggio, che rappresentano il 20% del consumo globale, vale anche la pena notare che lo Stretto di Hormuz è responsabile del transito del 20% delle esportazioni globali di GNL, del 25% delle esportazioni globali di fertilizzanti e del 35% delle esportazioni di urea.
In questo contesto, la sua chiusura, anche su base temporanea, rappresenta uno shock stagflazionistico globale. Per esempio, consegne di fertilizzanti bloccate oggi significheranno probabilmente raccolti più scarsi più avanti nel corso dell’anno, esercitando pressioni al rialzo sui prezzi alimentari. Successivamente, nel tentativo di valutare l’impatto inflazionistico su base aggregata, molto dipenderà da quanto a lungo il commercio resterà compromesso e dalla capacità di reindirizzare parte di questa produzione verso altri punti di transito.
Tuttavia, la nostra valutazione iniziale è che sembri ragionevole pensare che le letture dell’inflazione CPI possano temporaneamente aumentare di circa l’1%, mentre allo stesso tempo circa lo 0,5% verrebbe sottratto alle proiezioni di crescita.
Per quanto riguarda le banche centrali, riteniamo molto improbabile che la Federal Reserve, sotto il futuro presidente Warsh, venga persuasa della necessità di aumentare i tassi di interesse alla luce di questi sviluppi macroeconomici. Pensiamo che tagli dei tassi siano ancora possibili più avanti nel 2026, se il conflitto si chiarirà nei prossimi due mesi e i prezzi del petrolio scenderanno, consentendo ai policymaker di guardare oltre un’inflazione più alta nei dati di breve periodo.
Analogamente, osserviamo che la Bank of England è entrata in questo conflitto con un’economia in indebolimento e un orientamento di politica monetaria verso l’allentamento. Se non fosse stato per gli sviluppi recenti, ci saremmo aspettati un taglio dei tassi da parte della BoE alla riunione di fine marzo e, sebbene ora non vediamo questa possibilità, pensiamo che servirà molto perché la BoE cambi orientamento verso un’agenda di rialzi dei tassi.
Per quanto riguarda la Fed, riteniamo che ciò possa significare che l’allentamento monetario resti all’ordine del giorno più avanti nel 2026. Anche i modelli della BoE, che si basano in larga misura sull’analisi dell’output gap, tendono infatti a indicare la necessità di allentare la politica in prospettiva, piuttosto che inasprirla.
Il contesto per la BCE potrebbe essere decisamente diverso. Qui l’istituzione è più sensibile a un aumento dell’inflazione nel breve termine, avendo riconosciuto che nel 2022 il suo errore più grande è stato aspettare troppo prima di iniziare ad alzare i tassi. Esiste quindi una mentalità secondo cui alzare i tassi in anticipo mitigherà l’ammontare complessivo della restrizione di politica monetaria che sarà successivamente necessaria e permetterà poi ai tassi di scendere più rapidamente.
Negli Stati Uniti, la pubblicazione dell’indice CPI di questo mese è stata in linea con le aspettative, con i prezzi core a +2,5% su base annua. Tuttavia, i dati economici stanno passando molto in secondo piano per il momento, con i rendimenti statunitensi che non hanno reagito a un rapporto debole sul mercato del lavoro della scorsa settimana, con i posti di lavoro in contrazione e il tasso di disoccupazione in aumento.
Tuttavia, la disruption dell’IA nel mercato del lavoro è un tema che deve continuare a essere monitorato attentamente. Gli incontri con dirigenti senior di banche statunitensi questa settimana hanno suggerito una riduzione prevista della loro forza lavoro fino al 30% in un orizzonte di tre anni. Una sostituzione così rapida dei posti di lavoro potrebbe rappresentare un rischio economico negativo rilevante a livello macro se tali esiti si verificassero su larga scala in diversi settori.
Questo serve a ricordare che, anche se nel breve termine sembra che il conflitto in Medio Oriente sia tutto ciò che conta, i grandi temi legati all’IA, e ciò che significheranno per economie, società e prezzi degli asset, non sono certo scomparsi.
Nell’ultima settimana si è registrata una forte volatilità nei contratti sui tassi di interesse a breve termine, in particolare in Europa. Sebbene questi movimenti siano in parte giustificati dal cambiamento del contesto dei fondamentali, è chiaro che l’andamento dei prezzi è stato amplificato dalla chiusura in stop-loss di alcune grandi posizioni consensuali sui tassi a breve e sulle operazioni di steepening della curva dei rendimenti.
Alla luce di questi movimenti, abbiamo colto l’opportunità per concentrare la nostra esposizione ai tassi nel Regno Unito sulla parte breve della curva, dove riteniamo che sia errato per i mercati prezzare tassi di interesse britannici più elevati. Inoltre, abbiamo anche utilizzato un appiattimento della curva dei Treasury statunitensi come punto di ingresso in posizioni di steepening.
Una cosa che ci colpisce è che, in un contesto più stagflazionistico, i governi a livello globale probabilmente allenteranno la politica fiscale nel tentativo di mitigare il dolore degli elettori derivante dall’aumento dei prezzi dell’energia. Ciò rappresenta un’ulteriore fonte di potenziale deterioramento fiscale, che potrebbe portare le curve a prezzare premi a termine più elevati. Inoltre, gli eventi recenti stanno rendendo ancora più pressante l’aumento della spesa per la difesa, e anche questo è un fattore che spinge nella stessa direzione.
I movimenti nel mercato valutario sono stati molto più modesti rispetto ai tassi nell’ultima settimana. Il dollaro ha continuato a rafforzarsi su tutta la linea, ma al di fuori dei movimenti nelle valute dei mercati emergenti, i movimenti sono sembrati privi di forte convinzione. Continuiamo a mantenere poche convinzioni forti sul FX al momento e, sebbene lo yen abbia raggiunto i nostri livelli obiettivo vicino a Y160, non pensiamo che questo sia l’ambiente in cui andare long sulla valuta giapponese.
In Giappone più in generale, abbiamo ridotto il rischio di duration durante la scorsa settimana, poiché pensiamo che Takaichi sarà più incline a cercare di allentare la politica per mitigare i rischi economici al ribasso. Tuttavia, continuiamo a mantenere una convinzione di lungo periodo sull’appiattimento della curva 10-30 anni in Giappone.
Gli spread creditizi hanno seguito i movimenti dell’equity, con le obbligazioni societarie scambiate in modo relativamente ordinato. Nell’investment grade, l’allargamento degli spread a seguito della generale riduzione del rischio è stato in parte amplificato dalle continue e consistenti nuove emissioni di debito corporate. Amazon è stato il grande emittente della settimana, con una nuova emissione statunitense da 37 miliardi di dollari che ha contribuito a rendere questo martedì una nuova giornata record di emissioni nel mercato IG statunitense, con un totale di 66 miliardi di dollari di nuove emissioni prezzate. Poiché gli hyperscaler non mostrano alcuna intenzione di ridurre la loro spesa per investimenti, è probabile che continueremo ad assistere a un flusso costante di nuove emissioni sul mercato nei prossimi mesi, e questo rimane un vento contrario per gli spread.
In contrasto con il credito corporate, l’andamento dei prezzi nei mercati emergenti ha mostrato maggiori segnali di eccesso nell’ultima settimana, con gli investitori in quell’universo più inclini a vendere prima e fare domande dopo. Su base relativa, gli esportatori di petrolio hanno fatto meglio dei Paesi importatori di energia, anche se sotto molti aspetti riteniamo che i mercati non abbiano differenziato a sufficienza tra vincitori e vinti relativi in un mercato in calo.
Altrove, il private credit continua a generare titoli negativi, con JPMorgan come ultima banca a svalutare i valori in questa asset class. Come già osservato, l’elevata leva nei mercati privati ha fatto sì che gli investitori in questo comparto fossero ansiosi di vedere tassi di interesse più bassi ma, con il venir meno di queste speranze e l’aumento degli impairment creditizi, potrebbero profilarsi ulteriori difficoltà per gli investitori in questi veicoli.
A questo proposito, è anche degna di nota l’entità dell’esposizione in questi fondi da parte di investitori della regione del Medio Oriente. Sebbene non prevediamo riscatti nel breve termine, sembra molto improbabile che nuovi capitali vengano riciclati in nuovi investimenti da parte di questa base di investitori nel prossimo futuro, e questo potrebbe aggiungere ulteriori difficoltà al contesto tecnico dei mercati privati se la leva venisse compressa.
Guardando indietro, guardando avanti
Tornando al conflitto con l’Iran, colpisce il fatto che l’Europa, nel suo complesso, sia uno spettatore degli eventi in corso e appaia piuttosto inetta e irrilevante. Nel Regno Unito, ciò è stato esemplificato dal dispiegamento ritardato della HMS Dragon, l’unica nave da guerra britannica con capacità antimissile. Essendo rimasta bloccata in porto fino alla fine di questa settimana, ha dato origine alla battuta secondo cui questa nave rappresenta l’unica “small boat” a cui questo governo laburista è riuscito effettivamente a impedire di attraversare il Canale della Manica!
Per quanto riguarda l’amministrazione statunitense, una domanda crescente nelle prossime settimane sarà se la scommessa di Trump sull’Iran stia iniziando a ritorcersi contro. Nonostante i tentativi di Trump di calmare i mercati e trasmettere l’idea che tutto stia procedendo secondo i piani, saranno in molti a chiedersi se esistesse davvero un piano fin dall’inizio. Di certo, la storia ci ha insegnato più e più volte che è molto più facile iniziare una guerra che terminarla.
Fonte: InvestmentWorld.it
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