Generali Investments : Dopo un inizio d’anno nel complesso positivo per il mondo azionario e obbligazionario, dalla fine di febbraio il quadro generale è profondamente cambiato.
A cura di Filippo Casagrande, chief of investments, Generali Investments
Elementi chiave
- Il balzo del petrolio spingerà l’inflazione complessiva, alto rischio di effetti di secondo livello
- Banche centrali: Fed ferma, 3 rialzi scontati per la BCE
- Bond governativi: atteggiamento neutrale sulla duration, sia in campo europeo, sia per la curva statunitense
- Credito: molto resiliente il settore Investment Grade europeo
- Azionario: approccio più bilanciato, evitando pesi attivi significativi, sia in termini di allocazione complessiva, sia in termini di posizionamento geografico e settoriale.
L’operazione militare congiunta di Israele e Stati Uniti contro l’Iran, iniziata il 28 febbraio, ha rapidamente assunto una dimensione regionale, con ritorsioni incrociate, attacchi alle basi militari statunitensi nella regione, ma anche attacchi a infrastrutture strategiche ed energetiche, portando ad un marcato deterioramento delle condizioni di sicurezza nel Golfo Persico.
Fin dalle prime ore, l’attenzione dei mercati si è concentrata sul rischio di interruzioni fisiche delle forniture energetiche e sulla funzionalità dello Stretto di Hormuz, snodo cruciale per il transito di circa il 20-25% del commercio globale di petrolio, prodotti petroliferi e gas naturale liquefatto. L’area geografica più colpita in termini di rialzo dei prezzi è quella asiatica, dato che le esportazioni di greggio dai paesi del Golfo sono in massima parte assorbite da paesi come Giappone (oltre il 90% delle importazioni di prodotti petroliferi), India (50-55%) e Cina (45-50). Tuttavia, anche l’Europa non è immune. Il prezzo del Brent – la quotazione più rilevante per il mercato europeo – ha superato rapidamente la soglia dei 100 dollari al barile, sfiorando momentaneamente anche i 120 dollari. Si tratta di un rialzo di oltre il 70% rispetto ai livelli di inizio anno e di oltre il 50% dalla fine di febbraio, un movimento paragonabile solo alle crisi petrolifere del 1974 (embargo OPEC) e 1979 (rivoluzione iraniana) e alla prima guerra del Golfo, con l’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq.
Parallelamente, in Europa i prezzi del gas hanno registrato forti rialzi, alimentati dalle notizie di danni a impianti chiave nel Golfo e dal timore di blocchi o rallentamenti prolungati nelle forniture di gas naturale liquefatto verso il continente. I bassi livelli di scorte in Europa dopo l’inverno più rigido delle attese – con l’eccezione dell’Italia, dove le scorte sono in linea con gli anni passati – contribuiscono al rialzo dei prezzi.
In questo contesto, le ipotesi di un rilascio coordinato delle scorte strategiche di greggio hanno avuto un impatto parziale e limitato, incapace di mitigare del tutto la volatilità e la tensione sui prezzi, dato che gli investitori si interrogano sulla durata della chiusura dello Stretto di Hormuz e sulla riduzione della produzione di greggio. L’orizzonte temporale della guerra e la sua evoluzione geografica si sono, quindi, trasformati nella principale variabile macroeconomica di breve periodo, capace di influenzare inflazione attesa, politiche monetarie, aspettative di crescita e valutazioni degli attivi finanziari.
L’aggravarsi del conflitto e l’impennata dei prezzi dei prodotti energetici hanno progressivamente impattato i mercati finanziari. Nei primi giorni di marzo, l’azionario di Europa, Giappone e Paesi Emergenti ha segnato i ribassi più significativi, mentre il mercato statunitense ha mostrato una maggiore resilienza, con un andamento pressoché invariato fino a metà marzo, una volta considerato l’impatto dell’apprezzamento del dollaro. Nelle ultime sedute della scorsa settimana, tuttavia, anche il listino statunitense ha ceduto, segnando perdite superiori al 3% da inizio mese. L’Europa segna cali vicini al 10%, con i guadagni di inizio anno azzerati, mentre Giappone e Paesi Emergenti, pur con perdite nell’ordine del 7-8%, risultano ancora positivi dall’inizio dell’anno.
Il canale dei tassi di interesse è stato uno dei principali amplificatori dello shock. Infatti, i timori di uno shock inflazionistico hanno spinto al rialzo le aspettative per i tassi delle banche centrali e i tassi di mercato si sono mossi vistosamente al rialzo, in un tipico movimento di bear flattening – ossia c’è stato un aumento più marcato dei tassi a breve termine rispetto a quelli a lungo termine.
- Negli Stati Uniti, il tasso a 2 anni è salito di oltre 50 punti base, mentre il decennale ha sfiorato quota 4,4% in chiusura della scorsa settimana, in rialzo di ben 43 punti base da fine febbraio. Per il decennale si tratta del livello più alto da fine luglio 2025.
- Ancora più marcati i rialzi in Europa. Il tasso a 2 anni tedesco è salito di 66 punti base, il 2 anni italiano di ben 83 punti base, di cui oltre 50 nelle ultime tre sedute della scorsa settimana. Il tasso decennale tedesco è salito di 39 punti base, sfondando quota 3% – per la precisione 3,04% toccato venerdì scorso. Si tratta del livello più alto da giugno 2011, e siamo quindi già sopra ai livelli del 2023, quando l’inflazione core viaggiava tra il 5% e 6% contro il 2,5% attuale.
- In questo contesto di estrema tensione geopolitica, gli spread pubblici e privati hanno segnato un rialzo. Il differenziale tra BTP e Bund decennali è tornato sopra quota 90 punti base (dai 63 di fine febbraio), con l’Italia percepita come a maggior rischio a causa della sua maggiore dipendenza energetica da fonti fossili. Nel comparto del credito, lo spread dei titoli Investment Grade è salito di 8 punti base da fine febbraio – un aumento tutto sommato limitato, che rispecchia i fondamentali complessivamente buoni delle imprese – mentre il comparto High Yield ha visto un aumento più consistente, pari a 39 punti base. In sofferenza anche i bond dei paesi emergenti, in particolare quelli dei paesi importatori di energia.
È bene spendere una parola anche sui cosiddetti beni rifugio che, in questo contesto, hanno mostrato un comportamento meno lineare rispetto al passato. Se da una parte il dollaro si è apprezzato – passando da 1,18 fino a 1,14 contro l’euro – grazie all’indipendenza energetica statunitense raggiunta nell’ultimo decennio, dall’altra parte abbiamo visto un deciso deprezzamento dell’oro, le cui quotazioni sono passate da 5300 a 4500 dollari all’oncia, uno dei maggiori cali mensili degli ultimi 15 anni. A pesare sull’oro, le prese di profitto dopo i forti guadagni dei mesi scorsi, ma anche il deciso rialzo dei tassi di interesse e le prospettive di un atteggiamento meno accomodante da parte delle banche centrali per combattere la probabile impennata dell’inflazione.
Guardando alle prossime settimane, la geopolitica manterrà un ruolo centrale. Il conflitto tra USA, Israele e Iran ha prodotto uno shock energetico che si è rapidamente trasmesso a tassi, azioni e volatilità, modificando il regime di riferimento. In assenza di segnali chiari di de‑escalation e rassicurazioni sull’integrità e piena operatività delle infrastrutture energetiche nel Golfo Persico, è difficile immaginare una normalizzazione dei premi al rischio. Storicamente, i corsi azionari tendono a soffrire nei primi tre mesi dall’inizio di uno shock petrolifero, con una graduale ripresa a 6-12 mesi. Tuttavia, a tal fine è necessaria una normalizzazione del quadro geopolitico e una ripresa dell’offerta di greggio. Un prolungato periodo di prezzi dell’energia elevati, per contro, avrebbe un impatto negativo su inflazione e prospettive di crescita, pesando sull’andamento dei mercati finanziari.
In attesa di capire l’impatto negativo sulla crescita
Ragioniamo ora su quelli che possono essere gli impatti sulla crescita. Per il momento le stime degli analisti non riflettono minimamente un impatto negativo. I numeri, infatti, parlano di una crescita per il 2026 del +1,2% per l’Eurozona e del +2,5% per gli Stati Uniti. Tuttavia, secondo le stime di Fondo Monetario e OECD, un aumento del 10% nel prezzo del petrolio ha solitamente un impatto negativo dello 0,2%-0,3% sulla crescita entro 12-18 mesi. In questo momento, il prezzo del petrolio è salito di circa il 60% rispetto alla media dell’ultimo anno. Va però detto che, in termini reali, il prezzo del petrolio è ancora di circa il 25% sotto i livelli del 2022 (post invasione russa dell’Ucraina) e circa il 50% più basso rispetto ai picchi del 2008.
Secondo gli scenari presentati dalla BCE lo scorso giovedì, l’impatto sulla crescita dell’Eurozona potrebbe assestarsi tra -0,7 e -1,0 punti percentuali entro il 2027 in caso di prezzi del petrolio tra i 115-120 dollari al barile. Un ulteriore aumento in area 140-150 dollari e persistenti limitazioni dell’offerta potrebbero portare ad una perdita di crescita fino a 1,5% – 2,0%, con un rischio concreto di recessione. Scenari simili anche per la Fed e la crescita negli Stati Uniti, anche se la maggiore indipendenza energetica statunitense può attutire gli impatti avversi.
Data l’elevata incertezza geopolitica e il potenzialmente ampio impatto negativo sulla crescita, risulta di poco aiuto guardare nel dettaglio gli indicatori di crescita relativi al periodo pre-guerra. Gli indici di fiducia delle imprese, sia negli Stati Uniti – ISM Manufacturing a 52,4, ISM Services a 56,1 – sia nell’Eurozona – PMI Manufacturing a 50,8, PMI Service a 51,9 – avevano segnato un’accelerazione a febbraio ed erano in territorio positivo e compatibili con una crescita attorno (per l’Eurozona) o leggermente sopra (per gli Stati Uniti) al potenziale. Unico neo, la debolezza del mercato del lavoro USA, con 92mila posti di lavoro persi a febbraio e disoccupazione in marginale rialzo al 4,4%. Il rischio maggiore per la crescita deriva dall’aumento dei prezzi dell’energia, con un impatto negativo sul potere d’acquisto delle famiglie e sui consumi. È però molto difficile stimare con precisione questo scenario e i prossimi sviluppi geopolitici giocheranno un ruolo chiave.
Il balzo del petrolio spingerà l’inflazione complessiva, alto rischio di effetti di secondo livello
Parliamo ora del quadro dell’inflazione. Come per la crescita, le incertezze sono aumentate in modo significativo rispetto al mese scorso. I dati più recenti mostravano un ulteriore lieve calo dell’inflazione dei servizi (e inflazione core a +2,5%) negli USA e un’inflazione non lontana dai target per l’Eurozona (con la core a +2,4% su base annua a febbraio). Le stime di consenso per il 2026 vedevano un’inflazione complessiva del +2% per l’Eurozona e +2,7% per gli Stati Uniti. Tuttavia, lo shock geopolitico ed energetico andrà presto a modificare al rialzo questi numeri.
Nell’attuale scenario è prevedibile una revisione sensibile al rialzo delle stime di inflazione nei prossimi mesi. Il punto di partenza è la componente energetica, che dopo aver contribuito in modo rilevante al rallentamento dell’inflazione tra fine 2025 e inizio 2026, tornerà a breve ad esercitare forti pressioni al rialzo sui numeri di inflazione complessiva. In seguito, è plausibile attendersi effetti di secondo livello su componenti collegate ai prezzi del petrolio, in particolare sui prezzi dei beni alimentari, dei trasporti e di alcuni servizi caratterizzati da un’elevata intensità energetica. Se il rialzo dei prezzi dell’energia dovesse prolungarsi, il rischio principale è quello di un rientro più lento dell’inflazione core verso il target o persino un nuovo sforamento al rialzo.
Parlando di numeri più recenti, vediamo gli scenari pubblicati dalla BCE la scorsa settimana. Nello scenario di base, che assume un aumento temporaneo dei prezzi energetici con il petrolio intorno ai 90 dollari al barile, l’impatto sull’inflazione sarebbe contenuto e transitorio, con un ritorno graduale verso il target nel medio termine. Negli scenari più avversi, invece, con prezzi del petrolio stabilmente in area 115–120 dollari, l’inflazione dell’Eurozona potrebbe risalire fino a circa il 3,5%, ritardando in modo significativo il processo di normalizzazione. Nel caso più severo, caratterizzato da prezzi compresi tra 140 e 150 dollari al barile e distruzioni persistenti dell’offerta, la BCE stima che l’inflazione potrebbe superare il 4% e rimanere elevata anche nel 2027, aumentando il rischio di effetti di secondo livello su salari e prezzi. È proprio quest’ultimo scenario a rappresentare la principale fonte di preoccupazione per la politica monetaria, in quanto trasformerebbe uno shock inizialmente temporaneo in un problema più strutturale per la stabilità dei prezzi.
Banche centrali: Fed ferma, 3 rialzi scontati per la BCE
Come è ovvio, il quadro previsivo di politica monetaria risulta profondamente condizionato dalla guerra e dallo shock energetico. Nei meeting della scorsa settimana, sia la Federal Reserve sia la BCE hanno lasciato invariati i tassi di interesse, ma con un messaggio sensibilmente più prudente rispetto a quello di un mese fa, fortemente ancorato ai dati e con un’attenzione crescente al canale energetico e alle aspettative di inflazione.
Negli Stati Uniti, la Fed ha mantenuto il tasso sui Federal Funds nel range 3,5–3,75%, sottolineando come le implicazioni economiche del conflitto in Medio Oriente siano altamente incerte. Il messaggio emerso dal FOMC e dalla conferenza stampa di Powell è stato quello di una banca centrale consapevole che l’aumento dei prezzi dell’energia avrà effetti immediati sull’inflazione, ma riluttante ad anticipare conclusioni sulla crescita e sul mercato del lavoro finché non emergerà maggiore chiarezza sulla durata dello shock. Il dot plot continua a mostrare, in media, un taglio entro la fine del 2026 ma le stime del mercato sono decisamente meno accomodanti. Siamo infatti passati da un’attesa di 61 punti base di tagli entro fine anno (equivalenti a 2-3 tagli da 25 punti base) ad un rialzo di 7 punti base, ossia tassi fermi ma con una leggera possibilità di un ritocco al rialzo.
Anche la BCE, pur lasciando il tasso sui depositi invariato al 2%, ha segnalato un cambiamento rilevante nella bilancia dei rischi. Come abbiamo già anticipato, le proiezioni ufficiali di marzo sono state accompagnate da scenari alternativi che mostrano come un prolungamento dello shock petrolifero possa ritardare significativamente il rientro dell’inflazione verso il 2%. Negli scenari avversi e severi, l’inflazione potrebbe risalire ben oltre il 3% e mantenersi elevata anche nel 2027. Questo porta ad una necessaria maggiore cautela sul fronte della politica monetaria, nonostante il rallentamento atteso della crescita nel breve periodo.
Le aspettative di mercato per la BCE riflettono chiaramente questo cambio di orientamento. Se a fine febbraio il mercato scontava un taglio di 13 punti base, ora le aspettative sono per un rialzo di 77 punti base, equivalenti a tre rialzi entro fine anno. Il presidente della Bundesbank Nagel – uno dei membri più “hawkish” del consiglio della BCE – ha ventilato la possibilità di un primo rialzo dei tassi già ad aprile in caso di violenta accelerazione dei prezzi.
Le prossime settimane dovrebbero darci maggiori elementi per capire le prossime mosse delle banche centrali, ma sicuramente siamo di fronte ad un cambiamento verso un posizionamento meno accomodante, in particolare per la BCE che sembra orientata a privilegiare la stabilità dei prezzi e l’ancoraggio delle aspettative, accettando il rischio di una crescita più debole piuttosto che quello di un nuovo shock inflazionistico persistente come avvenuto nel 2022 e 2023.
I mercati finanziari e le prospettive
Veniamo ora alle prospettive per i mercati finanziari e l’allocazione di portafoglio.
I mercati azionari hanno mostrato una elevata volatilità e ci sono state prese di profitto importanti su temi che fin qui avevano dominato i mercati, su tutti i titoli auriferi che soffrono per il forte calo del prezzo dell’oro dall’inizio del conflitto. Parimenti, la parte obbligazionaria ha subito pesanti perdite sia per il forte rialzo dei rendimenti core, sia per l’allargamento degli spread, con i BTP italiani sotto pressione, mentre il credito Investment Grade si è mostrato più resiliente.
La domanda che si pongono tutti gli investitori è se siamo di fronte ad un cambiamento radicale dello scenario di fondo, rispetto a quello complessivamente positivo di un mese fa. La risposta ovvia è un grande “dipende”. Più a lungo le tensioni geopolitiche e i prezzi elevati dei beni energetici si protrarranno, maggiore sarà il rischio di un impatto severo sulla crescita e l’inflazione, in un tipico scenario di stagflazione (recessione/stagnazione in termini di crescita e pressioni al rialzo sull’inflazione). Questo sarebbe negativo per gli attivi rischiosi, in primis il mercato azionario. Per contro, una risoluzione del conflitto e una normalizzazione dei prezzi del petrolio porterebbe ad un rimbalzo dei listini.
Guardando alla storia degli shock petroliferi del passato, solitamente il mercato azionario rimane in difficoltà per 1-3 mesi dall’inizio delle tensioni, salvo poi recuperare gradualmente in un orizzonte di 6 e 12 mesi, pur mostrando rendimenti inferiori rispetto alla norma. Per comprendere meglio i tempi di recupero, possiamo fare un paragone con la situazione verificatasi nell’estate del 1990, con l’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq guidato da Saddam Hussein. In quell’occasione, i mercati azionari segnarono una perdita di circa il 15% nei primi tre mesi – il prezzo del petrolio triplicò – salvo poi recuperare interamente le perdite dopo 7 mesi e proseguire al rialzo in un orizzonte di 12 mesi, grazie al ritorno del prezzo del petrolio ai livelli pre-guerra.
In un contesto così volatile e di profonda incertezza, una riduzione dei pesi attivi nel portafoglio appare una scelta di buon senso. Brevi annunci da parte delle parti coinvolte possono causare reazioni violente e rapide sui mercati, sia in senso negativo, sia in senso positivo, come avvenuto ieri dopo l’annuncio del Presidente Trump di ritardare ulteriori attacchi contro le infrastrutture elettriche dell’Iran. Eventuali rimbalzi possono essere usati per alleggerire posizioni di rischio sui portafogli, mentre l’uso di strumenti opzionali appare preferibile per posizionarsi per un eventuale rimbalzo dei listini, ma anche per una correzione al ribasso dei tassi di interesse.
Riassumendo il posizionamento di portafoglio, possiamo dire questo:
- Sul lato governativo, adottiamo un atteggiamento neutrale sulla duration, sia in campo europeo, sia per la curva statunitense. Sarà importante valutare l’impatto dello shock energetico sull’inflazione e sulle politiche delle banche centrali, con rialzi della BCE che sono chiaramente sul tavolo. Le ultime settimane hanno visto un rialzo sensibile delle breakeven di inflazione – ossia le aspettative del mercato sull’inflazione futura – favorendo la sovraperformance dei titoli inflation linked. Da qui in avanti, una normalizzazione dei prezzi del petrolio favorirebbe nuovamente i bond nominali.
- Guardando ai singoli paesi, Bund tedeschi (sopra il 3%) e Gilt britannici (temporaneamente sopra il 5%) offrono livelli di entrata già interessanti per il medio termine, anche se è appunto difficile comprendere in pieno le implicazioni dell’attuale shock petrolifero. I Treasury USA (attualmente in area 4,40%) paiono scontare solo in parte un’eventuale sospensione del ciclo di tagli della Fed e i rischi sulla parte fiscale – specie in un anno elettorale – non possono essere ignorati.
- Per quanto riguarda i BTP italiani, le ultime settimane hanno visto un riprezzamento del rischio di recessione e del conseguente impatto negativo sui livelli di debito pubblico. La dipendenza energetica del nostro paese è un punto di debolezza in questo contesto, che il mercato sta correttamente prezzando. Va tuttavia ricordato il deciso miglioramento dei conti pubblici, con un deficit ampiamente sotto controllo prima dello scoppio della guerra.
- Completando il comparto governativo, va poi notata la pressione sui bond dei paesi emergenti, sia in valuta forte sia in valuta locale. È però bene distinguere tra paesi in base all’impatto dello shock petrolifero e alla vicinanza al conflitto. I paesi meno toccati da questa crisi, come Brasile, Colombia e Messico, hanno mostrato una maggiore resilienza rispetto ai paesi dell’Est Europa o il Sudafrica, che sono più sensibili all’aumento del prezzo del petrolio.
- Passando al credito, va detto che il settore Investment Grade europeo si è mostrato molto resiliente, con un allargamento degli spread molto limitato. Riteniamo opportuno mantenere un approccio che massimizza la remunerazione (in termini di spread) per unità di duration, preferendo le scadenze medio-brevi e i titoli di qualità, mentre per un aumento dell’esposizione alla duration continuiamo a preferire la curva governativa. Il comparto High Yield, pur non mostrando correzioni marcate, appare più a rischio in questo contesto incerto e quindi raccomandiamo una maggiore prudenza.
- Concludendo con la parte azionaria, come detto, l’elevata incertezza sulla durata del conflitto e sulle conseguenze in termini di crescita (e in seconda battuta in termini di utili delle imprese) suggeriscono un approccio più bilanciato, evitando pesi attivi significativi, sia in termini di allocazione complessiva, sia in termini di posizionamento geografico e settoriale. Cogliamo eventuali rialzi di mercato come occasioni per ridurre posizioni di sovrappeso, mentre riteniamo che il modo più saggio di implementare strategie per un rimbalzo dei listini sia attraverso strutture opzionali.
Fonte: InvestmentWorld.it
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